资金面状况及利率走势 [page::1][page::2]

• 央行逆回购投放9603亿元，到期8582亿元，MLF回笼1820亿元，公开市场净回笼799亿元。

- 资金利率R001及R007水平趋稳，呈现低位平衡态势，资金面整体均衡偏松。

利率债收益率走势与发行情况 [page::3]

• 国债及国开债收益率不同期限整体下行，1年期国债收益率下降4.5BP，10年期下降0.4BP。

- 利率债新发行规模8545亿元，较前一周减少，净供给3229亿元略有增加。

• 经济基本面压力和流动性环境对利率走势起到重要影响，建议保持一定久期仓位。

信用债收益率及信用利差变化 [page::4][page::5]

• 中短期票据及城投债收益率均呈现全线下行，7年期AAA及AA+品种降幅显著。

- 多数企业债及城投债信用利差进一步收窄，央企及AAA评级品种信用利差下降明显。

• 行业评级及持续时间分布的超额利差走势出现分化，短期限品种表现较优。

信用债融资发行情况分析 [page::5][page::6]

• 信用债发行规模较上周明显回升至4039亿元，净融资额1042亿元。

- 城投债发行继续维持高位，净融资额略有下降，显示资金面相对宽松但存在分化。

• 地方国企及央企为发行主体主力，AAA评级债券占发行量较大比例。

投资建议及风险提示 [page::1][page::7]

• 建议结合机构负债端稳定性合理拉长久期，优选票息策略；负债不稳定的机构则建议关注短期3年以内品种防范风险。

- 重点关注经济数据及地产销售因素可能带来的不确定性，以及政策力度调整的潜在影响。

财信证券固定收益周报（06.23-06.29）详尽分析

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1. 报告元数据与概览

• 标题：固定收益周报（06.23-06.29）：资金面延续宽松，信用长久期表现亮眼

- 作者：张雯婷

• 机构：财信证券研发中心

- 发布时间：2025年6月25日 08:10

• 主题：中国固定收益市场，重点覆盖资金面形势、利率债和信用债市场表现、发行规模及利差变动，兼顾债券久期、信用利差和风险提示等，为债券投资者提供操作策略和市场判断。

核心论点：

• 资金面整体延续宽松，央行公开市场操作净回笼资金799亿元，但资金利率依然维持低位，R001和R007分别轻微波动。

- 国债、国开债等利率债收益率整体下行，市场交易氛围较为宽松。

• 议定信用债市场中长久期品种表现突出，信用利差继续收窄，建议机构根据负债端稳定程度把握久期策略。

- 发行方面，利率债发行量较前周减少但净供给增加，信用债发行及净融资规模均有所提升。

• 风险因素主要为经济数据超预期、地产销售低迷以及政策加力超预期[page::0,1,2]

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2. 逐章深度解读

2.1 核心观点总结

• 利率债：央行资金面宽松政策未变，公开市场净回笼资金799亿元，短期收益率略微波动，国债收益率整体下降，市场对宽松交易保持乐观，但需要关键催化剂促进利率大幅突破。

- 信用债：收益率整体下降且利差收窄，长久期债券表现较强；理财回表需求和季末因素可能给信用利差带来一定压力，但对非银机构形成加仓机会。

• 操作建议：负债端稳定的机构可适当延长久期，利用票息优势；负债端偏弱机构宜谨慎追涨长久期，建议短期下沉至3年期以内中短久债[page::2]

2.2 货币市场

• 央行公开市场上周逆回购投放9603亿元，逆回购到期8582亿元，MLF回笼1820亿元，净回笼799亿元。

- R001（隔夜回购利率）收于1.45%，较上周微降1.4BP，反映流动性略微宽松；R007（7天回购利率）收于1.59%，轻微升1BP，显示7天资金面流动性稳定。

• 图1显示近一年内R001和R007利率波动趋于收敛，在1.4%-1.6%之间震荡，表明资金市场稳定偏松态势。

- 图2揭示公开市场不同时间点逆回购投放与回笼的净投放波动，近期净回笼水平较低，显示央行保持流动性温和调控[page::2]

2.3 利率债市场

• 国债及国开债收益率全面下行，1年期国债收益率降4.5BP至1.36%，3年期跌2.6BP至1.40%，10年期微跌0.4BP至1.64%。

- 国开债1年期降1.5BP至1.49%，5年期降2.9BP，10年期降2.6BP至1.68%。

• 利率债收益率曲线（图3、图4）反映短端收益率下降更明显，长期走势稍稳，体现市场对短期资金面宽松的积极反应，但长期利率仍处低位附近，市场等待更多经济或政策信息。

- 历史走势（图5、图6）显示收益率在年初有一波较大波动后进入相对稳定的下降通道。

• 总发行量8545亿元，较前一周减少，但净供给量3229亿元增加，主要由于较高的债券到期还本压力，融资需求依然存在。

- 分项中：国债净融资1351亿元，地方政府债1243亿元，政策性金融债636亿元，显示地方政府和政策性金融机构依然有较大融资需求影响债市供给[page::3,4]

2.4 信用债市场

• 中短期票据和城投债收益率全线下行，7年期AAA、AA+及AA等级信用债收益率平均下滑4-9BP不等（例如7年期城投债AAA降6.11BP）。

- 图8和图9显示不同评级和期限的中短票和城投债收益率及其周度变化，均表现为下降趋势，体现资金流向信用债市场改善。

• 5年期AAA和AA+等级中短票及城投债收益率图（图10、图11）明显较去年同期下降逾1个百分点，反映信用债市场利率环境持续改善。

- 信用利差层面（图12、图13）多数下行，央企信用利差降0.90BP，城投债AAA利差下行0.66BP等，说明投资者对信用风险定价趋向宽松。

• 行业超额利差（图14）与持续时间维度（图15）显示信用风险溢价在短中长期均有小幅收窄，其中中长久期利差下行幅度相较短期更小，但整体仍表现为收窄趋势。

- 发行规模方面，信用债新发行4039亿元，较上周3142亿元上升，净融资1042亿元，略有增长。城投债发行1450亿元，上升但净融资下降至-66亿元，表明偿还压力上升。

• 发行主体以地方国企为主，发行主体评级集中在AAA（2786亿元）和AA+（810亿元）为主，债券种类以公司债（1465亿元）和中期票据（1244亿元）为主[page::4,5,6]

2.5 风险提示

• 经济数据可能超预期（不利于债市宽松环境）。

- 地产销售低迷依旧是系统风险隐患。

• 政策加力若超市场预期，将影响资金面和市场预期变动，可能导致利率波动加剧。

- 风险提示未展开详细缓解措施，提醒投资者注意政策和宏观经济数据变化[page::1,7]

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3. 图表深度解读

• 图1（R001、R007利率）：展示了2024年6月至2025年6月的隔夜和7天回购利率走势。整体呈现小幅上行趋势波动，当前位于1.4%-1.6%区间低位，说明资金市场流动性较为充裕，偏向宽松。

- 图2（央行公开市场净回笼）：反映公开市场投入与回笼资金的动态，蓝色柱状表现净投放时常波动，多数时期回笼（负值），近期净回笼资金保持在相对温和水平，体现央行流动性调控中性偏松。

• 图3、4（国债及国开债收益率曲线变动）：收益率整体下降，短端跌幅更明显，指向市场对货币政策宽松预期的集中反应。

- 图5、6（国债/国开债收益率走势）：分段时间内利率走势下降，反映政策影响及市场情绪向好。

• 图7（利率债总发行与净供给量）：蓝线净融资额出现起伏，短期内净供给有所增加，表明偿债压力仍存，但发行总量相对稳定。

- 图8、9（中短票和城投债收益率及变动）：收益率均现大幅下行，尤其是城投债降幅接近10BP，反映市场信用情绪改善，投资者追逐高评级信用债。

• 图10、11（中短票与城投债收益率走势）：长期下降趋势，强调信用债风险定价趋于合理。

- 图12、13（分企业信用利差及变动）：多数信用利差收窄，央企利差收窄显著，信用风险感知下降。

• 图14、15（行业及久期超额利差变化）：超额利差小幅收缩，短期内风险溢价减少更明显，反映近期市场去风险情绪增强。

- 图16、17（信用债与城投债发行及净融资量）：表明信用债发行活跃，净融资总体呈上升态势，但城投债净融资偏负，说明偿债压力存在。

• 图18-21（发行结构分析）：以AAA评级和地方国企为发行主体主力，公司债和中短票为主要债券种类，体现主体信用结构健康但债市仍存分层（评级及企业性质差异）[page::2,3,4,5,6]

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4. 估值分析

报告未详细提供传统估值模型（如DCF、市盈率等）计算估值，主要通过收益率水平、信用利差及净融资供给量等指标来判断债市走势和风险偏好。其“估值”主要表现在以下几个方面：

• 通过对收益率曲线变动及利差变化的动态分析，评估债市风险溢价与收益水平。

- 结合资金面宽松与政策环境预期，判断债券投资的短中期风险收益特征。

• 信用债评级划分和超额利差细分，帮助投资者判断不同信用等级和久期债券风险补偿率。

- 发行量与净融资量对供需矛盾的揭示，辅助估计债券价格支撑力。
整体来看，报告观点建立在利率走势、债券净融资供给变化及信用利差趋势基础上，对债券投资策略进行定性指导，未涉及复杂定量估值模型[page::2,3,4,5]

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5. 风险因素评估

• 经济数据超预期：若经济改善速度超预期，可能导致通胀预期增加，央行货币政策趋紧，从而推动利率上升，不利于债券价格。

- 地产销售低迷：房地产业作为系统性重要领域，其销售持续不振将影响地方财政收入和相关城投债信用状况，风险溢价可能扩大。

• 政策加力超预期：政策大力刺激可能导致资金利率提升或宏观环境波动，市场出现剧烈调整。

- 报告未明确风险发生概率，也未提及具体缓解策略，提示投资者保持警惕，结合市场变化灵活调整投资组合[page::1,7]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告整体保持市场中性偏乐观，侧重强调资金面宽松和信用利差收窄，但对潜在风险侧面披露略显简略，未深入讨论房地产低迷对部分城投债风险可能造成的深远影响。

- 对于资金面的“净回笼”指标，虽然数据表明仍偏松，但回笼资金数额存在阶段性上升，需要关注市场流动性的动态变化。

• 信用债长久期“表现亮眼”的观点，更多依赖于近期利差压缩行情和资金成本改善，未充分展开对未来可能的信用风险周期变动的考量。

- 发行规模数据虽然明确，但未分析市场需求端或投资者偏好的细节，可能忽视部分市场结构性风险和流动性风险。

• 投资建议侧重负债端稳定性划分，客观合理，但对不确定性较大的机构缺乏明确的替代策略，仅简单提出“谨慎追涨”，略显保守和模糊[page::2,4,5]

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7. 结论性综合

该周报以多维度数据详实反映了2025年6月第三周中国债市的资金面、利率债与信用债表现、发行情况及信用风险变化。整体资金面虽有净回笼，但保持均衡偏松，短期资金利率稳定在较低水平，形成对利率债的支撑作用。国债与国开债收益率整体下行，体现市场对宏观宽松政策的认可。信用债特别是中长期和长久期品种受益于资金面和政策预期改善，表现亮眼，信用利差持续收窄，显示信用风险情绪持续缓和。

发行数据体现市场流动性和融资需求并存，信用债发行活跃且主流评级较高，结构健康。投资策略强调了负债端稳定性对久期管理的影响，鼓励稳健机构适度加长久期，而偏弱负债机构需谨慎操作。

风险提示合理指出需要关注经济数据变化、地产市场低迷及政策力度变化，表现出对潜在不确定性的审慎态度。

图表数据全面支持报告论点，从资金面操作（图1、2）、债券收益率与发行规模（图3-7）、到信用债利差与发行结构（图8-21），均展现出当前债券市场的宽松特征及信用环境改善。

整体来看，报告为债券投资者提供了详尽的宏观及微观参考信息，操作建议结合机构风险偏好具备实用价值，对理解当前债券市场状况及制定相关投资策略有重要指导意义[page::0-6]

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附：报告部分关键图表

描述：图中显示自2024年6月至2025年6月间隔夜回购利率(R001)和7天回购利率(R007)的走势。走势总体趋于稳定，R001略低于R007，均维持在1.4%-1.6%区间，体现资金市场稳定且偏松。


描述：本图显示截至6月20日国债不同期限收益率及周度变动情况，短期1年国债收益率下降4.5BP，10年期端下降较少（0.4BP），反映短端利率调整力度更大。


描述：不同评级（AAA、AA+、AA）和期限（1、3、5、7年）的中短票收益率及周度变化，收益率整体下滑约2-3BP，7年期下行尤为显著。


描述：不同企业性质债券的信用利差和其周度变化，央企信用利差降幅最大，体现央企信用风险提升预期减弱。


描述：信用债总发行量及净融资额趋势，显示近期信用债发行活跃，净融资增长，支持信用债市场向好。

以上图表为报告中的典型代表，均以iFind及财信证券数据为源，完整呈现市场全貌及变化趋势。

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综上，周报告体现了当前债券市场流动性宽松、信用环境改善和资金面稳定的整体格局，为投资者在当前宏观与信用条件下合理布局久期和等级提供了实务指引。

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