研究背景与问题定义 [page::0][page::1]

• 处置效应指投资者倾向于过早卖出盈利资产而持有亏损资产。

- 本文探讨交易经验如何影响处置效应，特别区分正面（获利）与负面（亏损）经验。

数据与样本特点 [page::6][page::8][page::10]

• 研究样本涵盖中国沪深市场2013-2016年大牛市与熊市，约40万万总交易、近20万散户。

- 投资者平均持有7只股票，交易经验分布非均匀，投资者通常遇到较多亏损后可能退出市场。

经验驱动的处置效应实证发现 [page::15][page::16][page::20][page::21]

• 累计正面交易经验的投资者，处置效应显著减弱，卖出盈利股票的概率下降。

- 而累计负面（亏损）经验则反向，导致处置效应加剧，即更倾向于卖出盈利而非亏损股票。

• 不同收益幅度（5%-30%）下的阈值测试显示结果稳健。

经验效应的理论模型与机制解析 [page::25][page::31][page::33]

• 基于Howard和Kahana的时间上下文记忆模型，销售决策视为“提示回忆”过程。

- 投资者记忆中“持有股票”与“回报大小”联结，通过竞争性记忆检索影响卖出行为。

• 投资经验改变记忆关联结构，正向经验弱化“持有-盈利”联结，减弱处置效应；负向经验强化联结，增强偏差。

投资者异质性影响分析 [page::35][page::37]

• 财富与风险偏好：财富越高风险承受能力越强，风险厌恶投资者的经验效应更明显。

- 年龄因素：年轻投资者对交易经验的反应更敏感，经历正负经验后的行为调整更显著。

结论总结 [page::38][page::39]

• 经验内容的非对称性决定投资行为的进化，挑战了传统经验即促进理性的假设。

- 记忆回忆与情境匹配为经验影响提供新机理，呼吁未来结合行为金融和认知心理学的跨学科研究。

金融研究报告详尽解读报告

报告标题：Navigating Through Fear and Greed: The Experience-Driven Disposition Effect
作者：Tai Lo Yeung, Rong Liu, Jessica Wachter, Michael Kahana, Yongjie Zhang
发布时间：2025年6月12日
研究主体：个人投资者行为，特别是交易经验对“倾向效应”（Disposition Effect）的影响
数据来源：中国主要券商的个股交易数据，时间跨度涵盖2013年7月至2016年2月中国股市的牛市与熊市阶段。

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1. 报告元数据与概览

本报告旨在揭示交易经验如何塑造个体投资者对股票持有与抛售决策中的行为偏差——尤其是倾向效应，即投资者倾向于过早卖出“赚钱”股票而承受亏损的股票过久。作者利用涵盖中国股市显著涨跌周期的详尽交易数据，提出并定量测量投资者的买卖经验，并发现经验对行为偏差的不对称影响：

• 投资者在经历实际获利后，倾向效应得到缓解；

- 但在经历重大亏损后，倾向效应反而加强。

为解释这一现象，作者构建了基于记忆召回的理论模型，将投资者卖出决策视为记忆中相关交易经验的检索过程，从而产生或减弱倾向效应。报告结合了实证、理论与行为金融多个领域的最新研究成果，提供了对投资者心理和行为更深刻的认知，同时针对投资者分群（风险偏好、年龄、财富水平等）进行了差异化分析。[page::0,1,3,4,5]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与研究动机

报告开篇强调“投资者最大的敌人往往是自己”，点明倾向效应作为典型行为偏差的普遍存在与意义。引述广泛文献，强调其跨国家、市场、时期及投资者类别的普遍性和重要性。进一步指出，近年的文献将研究重点转向投资经验、记忆机制如何影响行为偏差，从而为该研究主题奠定背景。

本研究以中国券商零售交易数据为背景，捕捉2013-2016年牛熊转换期，强化样本的动态丰富性（市场环境高变动，涵盖牛市涨幅翻倍后暴跌40%以上），为探讨正负交易经验对投资者行为的不同影响提供了优质实证基础。[page::1,2]

2.2 数据与方法

样本概要

• 样本涵盖约19万名投资者，逾4000只股票，4000万+交易记录；

- 重点跟踪从开户时起至结束的完整交易及持仓，确保捕捉完整的交易经验形成；

• 账户持仓股票数均值约7只（呈偏态分布），账户持仓市值和风险偏好等特征均有记录；

- 特别利用开户时强制性的风险承受能力调查问卷数据整合分析。

市场环境

• 报告特别标记“牛市区间”（2013年至2015年5月）；

- 标记“熊市区间”（2015年6月至2016年2月甚至以后）；

• 这一时期市场表现波动剧烈，且波段明显，为经验影响提供外生冲击。[page::6,7,8]

经验和交易回报测算

• 经验定义基于投资者的卖出实现交易，区分“赢利交易”(正收益) 和“亏损交易”(负收益)；

- 经验的衡量不仅是交易次数，更细分为重要交易（收益绝对值≥5%或30%），以确保捕捉对认知更深刻和显著影响的交易事件；

• 开发经验比例指标（“坏经验比例” vs. “好经验比例”），以纠偏交易总量多寡导致的测量偏差；

- 交易回报和经验测量基于交易日内所有持仓的价差对比，及时反映投资组合整体表现背景；

• 利用线性概率模型（LPM）构造卖出意愿与交易经验和资产表现的关系，兼顾个体和时间固定效应控制变量。[page::9,10,11,12,13,14]

2.3 经验驱动的倾向效应

静态与动态考察

• 初步分析揭示：总体经验积累会减少倾向效应，但当分拆为亏损与盈利经验时，发现二者作用不同；

- 盈利经验累积减少倾向效应（较少过早卖出盈利股）；

• 亏损经验累积则加强倾向效应（更倾向于卖盈利股，继续持有亏损股）；

- 这一不对称性与传统认为经验仅仅带来理性提升的观点相悖。[page::15,16]

经验类型区分回归结果

• 回归中，互动项“盈利×盈利经验”负向显著，表示盈利经验使偏差减弱；

- “盈利×亏损经验”正向显著，亏损经验增加卖盈利股概率，强化倾向效应。

• 不同门槛（5%、10%、15%、20%、30%）的显著亏损均表现出类似趋势，亏损经验的影响随着亏损幅度增加而更显著。

- 报告将亏损经验导致的行为称为“恐惧效应”，盈利经验导致的行为称为“贪婪效应”，两者形成对比。[page::19,20,21,22]

鲁棒性检验

• 替换经验度量为“亏损经验比例”而非累积次数，结果更为显著，强化结论；

- 体验效应存在一定非线性，采用分段虚拟变量控制，未改变基本发现；

• 排除绝对亏损金额影响：控制账户规模后，结论依然稳健；

- 这些步骤有效确保发现非偶然，真实反映投资者行为中的经验效应差异。[page::23,24,25]

2.4 理论框架：基于记忆的模型

报告批判了传统基于前景理论（prospect theory）或效用变动的解释，认为这些模型难以解释经验效应中“好经验”和“坏经验”对偏差的截然不同的影响。提出基于Howard和Kahana(2002)的时间上下文记忆模型，重点包括：

• 投资决策视为“提示召回”过程——投资者接收到当前持仓股票的线索后，会在记忆中检索曾经的交易上下文和股价表现；

- 投资者的记忆中，股票的“获得/持有+回报大小(大盈/大亏/小变动)”组合特征共同存储，形成复杂的联结向量矩阵；

• 当回忆“我现在持有的股票”，大幅上涨的股票与持仓的关联强度更大，因此“倾向卖出盈利股票”是记忆结构自发的结果，解释了倾向效应的基本形成；

- 盈利经验意味着多次成功卖出大幅盈利的股票，从而削弱“持有-大赢”的记忆联结，减少盈利回想率，从而减弱倾向效应；

• 相反，亏损经验特别是大亏损，则强化“持有-大赢”的记忆联结，增强盈利的回想概率，进而加剧倾向效应；

- 该理论架构不需人为调整效用或偏好参数，而是基于可验证的记忆认知心理学机制建立。

模型以数学形式严密描述信号、上下文以及向量操作，解释现实中个体投资经验如何编码，如何影响下一决策时的记忆检索概率，从而塑造行为偏差。报告还结合数据揭示股票收益的正偏斜性质（纸面收益偏度高达23.1），这一统计事实保证了大盈利回忆权重较大，形成投机性回忆倾向。[page::25-32,33,34]

2.5 投资者异质性分析

进一步检验经验效应在不同投资者亚群间的差异：

• 财富与风险偏好：

财富较高者往往风险容忍度高，实验中较不受亏损经验影响，倾向效应随盈利经验减小；风险厌恶者亏损经验对倾向效应无显著缓解作用，但盈利经验仍有效。

• 年龄差异：

年轻投资者对交易经验反应更敏锐，尤其是盈利经验对其倾向效应降低作用显著；老年投资者反应较弱。

以上分析利用风险偏好调查问卷及账户估值数据分组，回归结果表现符合理论预期，进一步佐证经验类型与投资者特征交互作用对行为偏差的调节。[page::35,36,37,38,39]

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3. 图表深度解读

图1 中国股市牛熊周期趋势图 (page 8)

• 展示2013-2018年沪深综指走势，绿色区域为研究数据期间，灰色区域标示股灾熊市

- 明确市场经历单周期大牛市（涨幅超100%）后快速暴跌，利于对不同市场情绪环境下投资者行为的实证检验

图2 交易经验分布直方图 (page 10)

• X轴为交易次数（经历的买卖次数），Y轴为密度

- 绿色柱为盈利交易次数，紫色柱为亏损交易次数

• 散布显示多数账户经历交易次数少且亏损经验初期居多，符合首次亏损后较多退出市场的行为规律

图3 经验累积对倾向效应的影响（page 16）

• 三组折线：总体经验，亏损经验，盈利经验

- 横轴为经验等级（交易次数），纵轴为卖出概率

• 盈利经验组随着交易次数增加，卖出亏损股票的概率降低速率较快，倾向效应减弱；亏损经验组投资者随着亏损经验积累，反而更倾向卖出盈利股票，倾向效应增强

- 明确经验正负影响的时间趋势差异，为后续回归提供视觉佐证

图4 经验驱动倾向效应估计结果 (page 21)

• 红点显示交易经验对卖出行为的边际效应，绿点为经验与股票当前收益互动影响倾向效应的系数

- 亏损经验正向影响倾向效应，盈利经验负向影响倾向效应

• 置信区间包含统计显著，图表直观展示经验正负收益的不同心理影响

图5 不同显著性阈值下经验效应 (page 22)

• 以不同收益率阈值定义重要经验（5%,10%,15%,20%,25%）

- 随阈值提升，亏损经验对倾向效应强化作用增强，盈利经验对倾向效应的抑制效应稳定存在

• 显示经验作用的稳健性和风险厌恶的门槛效应

图6 账户价值与风险偏好关系 (page 37)

• 按账户规模分为五档，纵轴为风险偏好（1~5）

- 大账户平均风险偏好值更高，说明账户财富与风险容忍度正相关

• 有助理解财富异质性如何调节经验效应对投资行为的影响

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4. 估值分析

本报告聚焦行为效应与经验关联，无传统企业估值内容，故无DCF、市盈率等估值模型分析。模型部分构建金融决策过程的记忆检索机制，非资本市场资产定价估值方法。

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5. 风险因素评估

报告未专门聚焦宏观风险、市场风险或外生冲击风险评估，重点在于行为偏差的内生变动和异质性。风险视角隐含于议论投资者因亏损经验增强倾向效应，可能在崩盘或震荡市场环境下加剧非理性交易，进而带来投资风险。特别提示：

• 亏损经历可能加剧投资者恐惧，导致过度锁定盈利头寸风险，影响投资组合风险管理；

- 盈利经历可能带来源源不断的贪婪，潜在形成过度自信与追涨风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告切实分离了交易经验的正负影响，提供了行为金融领域重要突破；

- 记忆模型创新性强，结合认知心理学理论，但基于特定记忆机制假设，理论推广与普适应用仍需进一步验证；

• 记忆模型对环境依赖性较强，可能未涵盖所有影响行为的复杂认知因素，如情绪、认知负荷等；

- 实证基于中国市场，历史样本虽覆盖牛熊转换，仍需跨市场跨文化验证其适用性；

• 市场结构、监管政策变化对投资行为影响未深入讨论；

- 回归模型和经验划分门槛选择虽进行稳健性检验，仍有方法学局限性，特别是样本选择偏差和逆向因果问题可能存在。

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7. 结论性综合

本报告深入探讨了交易经验的正负面体验如何不对称影响投资者的倾向效应行为，这一行为表现对投资者的卖买决策起关键作用。通过对中国A股市场大规模详尽交易数据的量化分析，发现：

• 投资者经历更多盈利交易后，倾向效应下降，表现出学习与经验积累带来的理性增强；

- 相反，经历较多亏损交易的投资者，反而表现出更强的倾向效应，即更倾向于卖盈利股票而持有亏损股票，体现出"恐惧效应"；

• 这一不对称行为难以通过传统的效用理论解释，作者提出基于记忆检索的时间上下文模型，将抉择视作记忆里与当前持仓股票相关的过去交易回忆与检索过程，成功解释了这一现象的内在机制；

- 投资者的风险偏好、财富规模及年龄显著调节该经验-行为偏差关系，年轻、风险厌恶者对经验敏感度更高；

• 该研究拓展了资深行为金融、认知心理学和投资者异质性研究的边界，强调交易经历的情绪和记忆内容对投资决策的重要作用；

- 图表和回归深刻展示了盈亏经验对交易行为的不同影响强度和方向，验证模型预测。

综合而言，该报告为理解投资者行为提供了具有创新认知基础的理论支撑和大样本实证证据，提示市场参与者、监管机构以及金融顾问需要区别对待投资者积累的“好经验”和“坏经验”，以设计更有效的投资策略和行为干预。

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附录：主要表格及图表引用展示

图1：中国牛熊市周期指数图


图2：交易经验分布


图3：经验累积与倾向效应变化


图4：经验驱动的倾向效应估计


图5：不同经验显著性阈值下的效应


图6：账户价值与风险偏好关系图


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关键词解释

• 倾向效应 (Disposition Effect)： 投资者更倾向于卖出获利头寸而抱持亏损头寸的行为偏差。

- 线性概率模型 (LPM)： 用于估计二元选择结果的简单线性回归模型。

• 交易经验指标： 量化过去交易中实现盈利或亏损次数及比例，区分正负经验。

- 记忆召回模型 (Cued Recall Model)： 根据当前提示（cue）检索关联的记忆上下文和事件。

• 正偏态分布 (Positive Skewness)： 数据右侧尾巴较长，表现为极端大值较多，股价收益常呈此分布。

- 经验的不对称效应： 盈利交易减少行为偏差，亏损交易增加行为偏差的非对等影响。

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（全文字数约2700字）
引用格式示例：[page::3,10,16,21,30,36]

报告