消费需求超预期释放 [page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

• 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，创24年来新高，商品消费快于服务消费。

- 以旧换新政策和618大促带动家电、通讯器材、家具等耐用品增速显著（家电增长53.0%）。

• 悦己情绪消费增长强劲，体育娱乐用品和金银珠宝分别增长28.3%和21.8%。

- 消费结构性变迁由Z世代引领，新体验、新动能和新科技驱动多元消费升级。

固定资产投资：制造业边际放缓，基建小幅回落 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 1-5月全国固定资产投资同比增长3.7%，剔除地产投资增长7.7%，基建增速5.6%，制造业增速8.5%。

- 制造业设备购置投资达17.3%，装备制造仍主导，汽车、新能源汽车增长显著。

• 基建投资传统领域动能不足，水利投资连续4个月放缓，地方基建仍偏弱。

- 新型政策性金融工具即将发力，重点投向科技创新、消费基础设施及重点基础建设。

房地产销售投资延续压力，价格降幅收窄 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 1-5月房地产开发投资同比下降10.7%，当月投资增速估算为-11.98%。

- 存量待施工和竣工面积下降显著，新开工面积修复缓慢。

• 5月商品房销售面积和销售额均下滑，价格降幅收窄，尤其一线城市。

- 未来需重点关注房地产增量政策及构建新发展模式，促进市场止跌回稳。

工业生产：工业增加值边际放缓，制造业为主动力 [page::15][page::16][page::17]

• 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，环比连续两个月放缓，但仍高于去年同期。

- 制造业增速6.2%，装备制造业高技术制造业贡献大，新能源汽车产量同比增长40.8%。

• 出口降温和政策补贴暂停影响生产节奏，导致产销率下降至近三年同期最低。

- 重点行业铁路运输设备、汽车及电气机械保持较快增长，预计未来生产节奏将逐步回调。

就业情况：本地失业率改善，外来人口压力加大 [page::18][page::19][page::20]

• 5月城镇调查失业率5.0%，本地户籍人口失业率下降至5.0%，但外来户籍失业率上升。

- 生产放缓导致抢出口和抢两新带来的用工需求减少。

• 企业招工前瞻指数有所回暖，但高毕业生压力及外部不确定性带来就业挑战。

- 预计稳就业将继续成为未来政策出台重点方向。

【中国银河宏观】政策效果充分释放 经济表现好于预期 5月经济数据解读 — 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《政策效果充分释放，经济表现好于预期 5月经济数据解读》

- 作者：张迪（首席宏观分析师）、吕雷、赵红蕾（宏观经济分析师）、铁伟奥（助理）

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年6月17日07:45（北京时间）

• 主题：中国宏观经济，聚焦2025年5月经济数据的解读，尤其关注供需两端表现、投资结构、消费动力、工业生产、房地产状况及就业情况。

报告核心观点

• 5月中国经济保持良好复苏态势，工业增加值同比增长5.8%，服务业生产增长6.2%，估算5月当月GDP增速约5.6%，与前值持平。

- 消费端超预期增长，尤其以旧换新政策释放明显，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，创24年来新高。

• 投资方面整体回落，制造业投资放缓至8.5%，基建投资微降至5.6%，房地产投资负增长10.7%，地产市场销售及施工压力仍存。

- 工业产出边际放缓，出口降温和补贴暂停对生产形成影响，企业利润承压。

• 就业稳定，城镇调查失业率轻微下降至5.0%，但外来户籍人口失业率有所提升。

- 报告识别多项风险因素：包括经济下行风险、政策落实不及预期、外需放缓等[page::0,1].

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2. 逐节深度解读

2.1 消费需求超预期释放

• 关键论点：5月消费表现强劲，社会消费品零售总额同比增长6.4%，商品消费明显快于服务消费，得益于以旧换新政策和618大促提前启动的驱动。

- 推理依据：
- 以旧换新涵盖家电、通讯器材、文化办公、家具等领域，家电零售同比增长53%，通讯器材33%等显著提升。
- 618促销提前7天启动，加上节假日叠加，规则简化与补贴加码推动消费爆发。

• 关键数据：

- 5月限额以上单位商品零售额中，以旧换新类增长16.8%，高于整体8.2%和非以旧换新类1.6%。
- 服务业零售额增长5.2%，餐饮收入当月增长5.9%。

• 悦己消费崛起：体育娱乐用品同比增长28.3%，金银珠宝消费增长21.8%，潮玩、盲盒、手办等细分品类快速壮大，情绪消费溢出效应明显。

- 人口结构与消费趋势：
- 就业压力、少子化、家庭小型化推动“悦己经济”与“银发经济”等多元消费模式新动力。
- 代际差异引发新的消费场景和驱动力，Z世代重体验，Y世代关注耐用品及资产保值，X世代关注健康养生。

• 风险关注：目前部分地区如江苏、重庆的国补资金出现断档，家电国补暂停，提质扩围政策成后续关键。

- 图表深入解析：
- 图2展示了5月社会消费品零售总额同比增速明显提高，2025年数据高于2020-2023年同期均值。
- 图3-4分商品类别和结构性消费细分，清晰体现以旧换新贡献显著，悦己消费领域增长强劲。
- 图5反映了体育娱乐用品零售额快速增长趋势，体现“悦己消费”具备一定刚性支撑和成长潜力。

整体来看，消费已成为引领经济稳定回暖的重要引擎，且结构性升级带来长远驱动力[page::1,2,3,4,5].

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2.2 固定资产投资：制造业边际放缓，基建小幅回落

• 总览：

- 1-5月全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.7%，扣除房地产投资增长7.7%。
- 制造业投资增长8.5%，基建投资增长5.6%，房地产投资下降10.7%。
- 民间投资整体持平，除房地产投资外增长5.8%。

• 制造业投资：

- 边际增速较4月下滑0.3个百分点，符合前期设备更新政策启动后预期的逐步放缓。
- 分领域：设备工器具购置投资同比增长17.3%，建筑安装工程和其他费用仅略增。
- 分行业：铁路船舶航空航天运输设备增速最快（26.8%）、汽车制造高增长（23.4%）、食品纺织均维持较好增速。
- 高技术产业投资强劲：信息服务（41.4%）、航空航天（24.2%）、计算机办公设备制造（21.7%）。
- 本轮政策重点刺激高技术制造业与装备制造，标志转型升级方向明确。

• 基建投资：

- 小幅回落，1-5月累计增速5.6%，估算5月当月回落至5.1%。
- 主导力量为中央投资，地方投资因化债因素持续偏弱。
- 水利投资连续4个月回落，铁路投资保持上行态势，公共设施及道路投资表现相对低迷。

• 政策性金融工具：

- 新型政策性金融工具“箭在弦上”，通过央行抵押补充贷款（PSL）支持补足项目资本金。
- 施策重点涵盖科技创新、消费基础设施、两新（新型基础设施、新型城镇化）和两重（重大基础设施）项目。
- 湖北、广东等省份积极推动相关项目培训和政策宣讲，预期下半年将有效支持基建投资增速。

• 图表解读：

- 图6反映固定资产投资整体走势，基建、制造业、房地产投资趋向分化。
- 图7-8展示制造业投资细节，铁路运输设备和汽车表现优异。
- 图9-10聚焦基建不同子行业走势与政策预期。

结论为制造业依旧是投资主力且向高技术含量转型，基建投资有望受新政策激励下半年表现改善，但房地产投资压力明显，拖累整体投资增速[page::6,7,8,9].

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2.3 房地产：销售投资均承压

• 投资趋势：

- 1-5月房地产开发投资额同比下降10.7%，5月当月投资估算下降至约11.98%。
- 主要原因是存量房项目竣工面积缩减（累计降幅17.3%），新开工面积恢复缓慢，累计降幅达22.8%，施工面积总体下降9.2%。
- 土地成交面积持续下降，5月下降8.3%。

• 销售端表现：

- 商品房销售面积和销售额均出现同比下降，1-5月分别约为-2.6%和-2.8%。
- 一线、二线及三线城市新房与二手房价格降幅进一步收窄，一线城市新房价格降幅仅1.7%。

• 政策方向：

- 6月14日国务院常务会议强调构建房地产发展新模式，加大力度推动房地产市场止跌回稳。
- 增量政策出台是扭转投资及销售下滑的关键变量。

• 图表分析：

- 图12-14系统呈现房地产销售额、面积及价格变化轨迹，体现出价格降幅收窄的积极信号与销售及投资压力的矛盾。

房地产仍然是拉动或制约经济的重要变量，当前面临较大下行压力，政策走势及市场信心将左右后续表现[page::11,12,13,14].

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2.4 工业生产：工业增加值边际放缓

• 数据表现：

- 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，环比增长0.61%，1-5月累计同比增长6.3%。
- 采矿业增长5.7%，制造业增长6.2%，电力燃气水增长2.2%。
- 装备制造业增加值增长9.0%，高技术制造业增长8.6%，显著高于整体工业水平。

• 细分领域：

- 增速最快的行业为铁路船舶航空航天（14.6%）、汽车（11.6%）、电气机械（11%）、计算机电子设备（10.2%）。
- 新能源汽车1-5月产量增长达40.8%，体现制造业转型升级活力。
- 上游有色金属、黑色金属及化工原料均保持增长态势。

• 外需与补贴影响：

- 出口端抢货态势退潮，贸易商松口气导致5月出口降温，拉低制造业生产增长。
- 部分省份618节日等因素导致制造业补贴暂停，进一步影响生产节奏。

• 产销率和利润压力：

- 5月产销率降至95.9%，为近三年同期最低，显示需求下行压力较大，产销不匹配使企业利润承压。

• 企业性质差异：

- 私营及股份制企业生产增速明显放缓，国有企业小幅上升，私营企业对外部需求敏感度高。

• 图表说明：

- 图15-17详细展示工业增长率、细分行业变动及新能源汽车等重点增长领域。
- 图18显示高炉开工率保持较高水平，支撑钢铁等产业。

整体工业生产显示出韧性与压力并存，短期内出口及补贴动态影响边际，后续需关注中美经贸谈判带来的影响以及内需政策刺激[page::15,16,17,18].

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2.5 就业：本地用工需求推动失业率下降

• 失业率现状：

- 5月全国城镇调查失业率降至5.0%，较4月微降0.1个百分点。
- 本地户籍劳动力的失业率下降至5.0%，表现明显改善。
- 外来户籍人口失业率反而有所上升，尤其外来农业户籍人口失业率上升至4.9%。
- 31个大城市失业率平均为5.0%。

• 就业压力解析：

- 5月出口和内需波动使得3-4月外向型用工需求下降，导致外来户籍失业率增加。
- 本地户籍人口的就业环境改善表明内生经济动力逐步恢复，推动了招聘活动。
- 5月企业招聘前瞻指数（BCI）和中小企业劳动需求指数回暖，反映未来就业形势微瑕向好。

• 政策前景：

- 预计高校毕业生人数达1222万，叠加之前失业的毕业生，暑期就业压力增大。
- 就业作为宏观政策重点，后续可能推出更多针对性稳就业举措。

• 附图说明：

- 图19-20展示不同户籍失业率变化，图21展示失业保险基金支出趋势，反映就业压力和政策缓冲力度。
- 图22显示就业人员平均工作时间，近年稳中有升。

就业市场的差异化趋势突出，稳定就业仍是政策关注重点，特别是对外向型和新毕业生的支持政策[page::18,19,20,21,22].

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3. 图表深度解读

• 图2至图5层层递进展示了2025年5月社会消费零售额数据和结构，清晰绘制出消费需求破冰和悦己消费市场兴起的全貌。

- 图6至图10详细呈现投资结构分解，制造业和基建投资核心数据与趋势清晰，尤其细分行业如铁路运输设备、房地产投资等显示分化格局及政策影响。

• 图12至图14深刻反映房地产市场销售、面积及价格动态，体现复苏缓慢但价格稳定迹象。

- 图15至图18依次揭示工业产出、重要行业增长和生产率指标，高炉开工率等高频数据支持工业韧性分析。

• 图19至图22综合反映就业市场状况，失业率、就业时长、保险基金支出与招聘指数等，体现劳动力市场供需结构和政策反馈。

- 所有图表均来源于Wind、中国银河证券研究院或商务部，保证数据权威性和及时性[page::2-5,6-10,11-14,15-18,19-22].

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4. 报告视角与细微差别

• 报告保持较为中立客观，积极强调政策效应明显且经济基本面韧性强，但也充分指出不同领域面临结构区别性压力，尤其房地产投资和出口疲软。

- 明显看出作者对以旧换新和悦己消费寄予厚望，判断其对消费拉动将持续，但同时谨慎关注国补政策断档风险与政策衔接问题。

• 制造业投资预测较为稳健，承认边际放缓但依然保持高速增长态势，集中于高技术制造行业，符合产业升级大背景。

- 对基建投资新型政策性金融工具的期待嵌入较多，体现对政策驱动作用的信心，但地方债务“化债”因素风险提示明确。

• 对房地产持谨慎态度，认为短期仍受压制，修复需政策加码。

- 工业生产方面对出口降温影响较为细致分析，提出未来中美经贸谈判将带来多大利好存在一定乐观预期。

• 就业部分指出了户籍结构差异，显示作者对劳动力市场进行了微观细分的深入观察。

- 风险部分全面，覆盖内外风险、政策执行和地缘风险，体现良好风险意识[page::0-22].

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5. 结论性综合

中国银河证券宏观团队在本次《政策效果充分释放，经济表现好于预期 5月经济数据解读》中，全面解析了5月份中国宏观经济各主要环节的表现及其结构动力：

• 经济增长维持稳定，主要得益于消费超预期释放，工业和服务业双轮驱动，GDP增速稳定在5.6%。

- 消费端结构性改革创新，以旧换新政策和618促销有效释放耐用品需求，“悦己经济”推动新兴消费领域加速崛起，带动消费市场整体升级。

• 制造业投资保持高增速但边际放缓，高技术和装备制造业成为投资亮点，体现产业升级持续发力。

- 基建投资微幅回落，仍以中央投资为主，政策性金融工具或助力下半年提振基建，地方项目因债务化解而增速有限。

• 房地产投资和销售承压持续，竣工面积降幅扩大，新开工及施工减缓，价格降幅收窄但未转正，政策支持仍是未来关键。

- 工业生产韧性明显但出口降温压力显现，产销不匹配及政府补贴暂停导致企业利润承压，预计下半年工业生产增速回调。

• 就业形势稳中有忧，内外户籍差异显著，本地户籍失业率改善但外来人口压力增大，需关注高校毕业生就业压力和稳就业政策。

报告通过丰富数据和权威图表佐证，客观展现中国宏观经济结构优化和政策效果逐步显现的格局，同时也明确各行业和领域面临的挑战，反映政策制定和执行的复杂性，风险因素提示全面且务实。

总体，团队对中国经济短期表现持积极但审慎态度，认为政策效应“充分释放”且“经济好于预期”，但清醒看到增速放缓和结构分化风险[page::0-22]。

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免责声明与评级说明

• 报告附录中明确评级体系，依市场表现相关指数划分推荐、中性、回避等级。

- 免责声明提示风险提醒及内容仅供参考。

• 团队介绍体现高素质专业背景，增强报告权威性。

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本报告不仅提供了对2025年5月中国宏观经济运行状况的详实解读，还通过详细数据挖掘和图表分析，为投资者和政策制定者提供了理性、全面的判断依据和未来展望。

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