2024年宏观经济及资产配置观点 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::15]

• 国内经济复苏，货币政策趋宽松但信贷传导仍有折扣，预计信用因子将持续上行。

- 美国债券市场利率深度倒挂，经济衰退风险仍旧存在，美股短期震荡，中长期看好成长风格。

• 中美利差逐渐回升，有助于改善市场流动性，推动A股大盘成长、流动性因子表现增强。

量化择时信号及ETF配置策略 [page::18][page::19][page::22][page::23][page::25][page::30]

• 量化信号偏右侧交易，沪深300等宽基指数择时信号具备一定参考价值。

- 成长价值轮动策略及大小盘轮动策略分别表现出较好回测净值表现，量化多因子轮动可带来超额收益。

• ETF配置聚焦大盘成长类及科技安全主题，特别推荐沪深300成长ETF、深证50ETF等，大盘稳健，科技自主可控主线明确。

行业景气度及估值分析 [page::34][page::36][page::38][page::39][page::40]

| 行业 | 景气度表现 | 机构关注度变化 |
| -------------- | ---------- | ------------------------ |
| 石油石化 | 较高 | 关注度从高位下降 |
| 电力及公用事业 | 较高 | 关注度近期持续提升 |
| 机械 | 较高 | 关注度近期持续提升 |
| 非银行金融 | 稳定 | 关注度近期持续提升 |
| 交通运输 | 稳定 | 关注度近期持续提升 |
| 传媒 | 稳定 | 关注度近期持续提升 |
| 家电 | 中等偏高 | 关注度持续较高 |

• 当前所有行业PB分位数均低于50%，整体估值处于历史低位，行业估值分化程度显著降低。

- 科技及TMT行业因技术创新与数字化趋势，有望维持较高景气度，推荐积极布局。

ESG投资及绿色债券市场发展趋势 [page::42][page::44][page::46][page::47][page::48][page::49]

• ISSB准则有望成为全球统一ESG信息披露通行准则，中国市场逐步与国际接轨。

- 绿色债券发行量快速增长，2024年有望突破万亿元人民币，政府主导格局逐渐吸引更多私营企业参与。

• 绿色债券指数表现优异，具备避险属性，相关基金和ETF产品有望持续受市场青睐。

- 监管趋严，欧盟绿色声明指令及披露法规助力防范ESG漂绿风险，国内相关评级及披露体系待完善。

公募基金及量化基金策略表现 [page::50][page::53][page::54]

• 低波动率、价值及中小盘风格因子表现强劲，呈现稳定持续性，量化基金策略有效性提升。

- TMT板块领衔，通信、传媒、计算机表现优异，港股恒生科技估值处于历史低位，有望阶段性反弹。

• 公募基金中，普通股票型与指数增强型量化基金表现较好，整体基金规模保持平稳，部分转换为正收益。

年金基金发展与权益资产配置趋势 [page::54][page::55][page::56][page::57]

• 规模持续扩张，基金资产净值和收益稳定增长，参与职工人数提升，仍有较大成长空间。

- 权益资产配置比例显著低于发达国家，政策空间释放将推动权益配置比例提升，强化长期资金入市稳定市场。

• 年金基金与ESG、双碳目标结合日益紧密，关注绿色投资、REITs等领域，助力绿色转型与基础设施升级。

转债量化策略表现与择时信号 [page::60][page::62][page::63][page::64][page::65]

• 推荐IC转债套利策略控制震荡行情风险，结合择时信号动态调整转债仓位，兼顾弹性与偏债配置。

| 组合类型 | 今年收益率 | 样本外收益率 | 最大回撤率 | 年化夏普比率 |
|------------|------------|--------------|------------|--------------|
| 弹性转债组合 | 10.56% | 2.43% | -8.60% | 1.07 |
| 平衡转债组合 | 8.20% | -1.05% | -9.15% | 0.88 |
| 偏债转债组合 | 5.64% | 1.94% | -4.22% | 0.96 |

• 转债股性（Delta）处于中高位，市场成交分散带动低价转债表现优异，整体估值水平较低，配置价值突出。

风险提示与模型适用局限 [page::69]

• 报告策略基于历史数据和机构行为分析，可能因宏观环境、政策变化或黑天鹅事件导致模型失效。

- 投资者需结合实时市场情况及定性分析，自主判断投资风险并灵活调整策略应对不确定性。

多因子与 ESG 策略·2024 年度投资策略报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 多因子与 ESG2024 年投资策略报告

- 作者与发布机构： 中信建投证券研究发展部多因子与 ESG 策略组，首席分析师徐建华及团队

• 发布日期： 2023年11月28日

- 研究主题： 主要围绕宏观经济复苏背景下的A股市场资产配置、行业轮动、ETF策略、ESG发展趋势、基金投资及转债量化策略展开，结合多因子量化模型与ESG理念，提出2024年投资策略

• 核心论点：

- 长期看好A股市场，战术上建议结合右侧量化信号操作
- 行业关注重点从石油石化转向电力、公用事业、机械、传媒等，科技行业相对收益预计优异
- 国内ESG发展稳步推进，与国际标准逐渐接轨，绿债市场借力国际框架快速成长
- 看好公募基金中低波、价值、中小盘等风格，年金基金规模与权益配置逐步提升
- 转债量化策略成效明显，推荐IC套利与弹性组合策略
- 美股短期震荡，中长期看多成长风格，美债收益率或“易下难上”[page::0][page::1][page::6][page::42][page::57]

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二、逐节深度解读

2.1 资产配置与ETF策略

2.1.1 国内宏观基本面

• 货币宽松但传导不畅： 2023年底1年期MLF利率降至2.5%，5年期LPR降至4.2%，央行11月净投放4060亿，显示宽松货币政策；但M1-M2差值显示流动性向企业传导不足，主要受房地产不景气、居民负债和外部出口压力制约，预计2024年随着稳增长政策推出，信贷因子将回升。

- 经济持续复苏： 2023年前三季度GDP保持约4.5%-6.3%，10月工业增加值同比4.6%，制造业固投增速回升至6.2%，但地产投资依旧下滑（-7.8%），影响居民消费意愿；社零消费大幅改善7.6%，出口承压-6.4%，PMI制造业及新出口订单均低于荣枯线。

• 消费活跃度分项不均： 正常生活指数显示航班、餐饮驱动消费恢复，但旅游和电影票房略受拖累。

- 通胀维持低位： 10月CPI同比0.2%，PPI同比-2.6%，70城二手房价下跌2.57%，影响居民消费信心[page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12].

2.1.2 海外宏观

• 美国经济衰退风险： 美债10年-3个月收益率利差持续倒挂，提示较高经济衰退风险，美债利率难以上行，经济因子边际走弱（图17）；

- 货币因子底部回升，股票成长风格优胜： 美股短线震荡，中长期成长风格受益于技术变革、货币宽松预期，美债10年收益率已回落至4.47%；

• 中美利差变化将影响A股市场流动性与风格表现[page::14][page::15][page::16][page::17][page::18].

2.1.3 宽基指数与量化风格信号

• 采用多维度宏观和交易因子合成量化信号；

- 沪深300指数信号显示市场择时偏右侧，存在较多买入信号窗口，显示中长期鲍底行情特征；

• 算法跟踪成长 vs 价值、小盘 vs 大盘因子超额收益趋势，成长板块表现与美国货币因子密切相关，当前成长因子有修正迹象，价值因子动态回落，预期未来高估值成长风格有更好表现；

- 带有成交量分散（HHI指数）指标判断小盘股表现环境[page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24].

2.1.4 MFMA策略（基于信贷因子、成交拥挤度及股息等）

• 低波版本策略仓位灵活，主要持有债券、货币基金，适量配置股票ETF及黄金，近期策略净值持续上升，显示防守性控制良好并获得稳定超额收益[page::25][page::26].

2.1.5 经济坚韧背景下吸引资金流入

• IMF数据显示2024年全球经济增长放缓至2.9%，而亚洲尤其中国经济增长仍较强劲（4.2%）；

- 中国积极财政政策与供给侧改革带动经济复苏，流动性改善使资金持续流入权益ETF市场，跨境ETF资金同样增长，北向资金流出回落并有回流趋势；

• 中美10年期国债利差扩大提升A股相对吸引力，政策制定国债收益率逐步下行，支撑权益市场与ETF空间；

- 持续优选大盘成长类ETF特别是沪深300成长ETF、深证50ETF，侧重高估值风格，因为中美利差恢复利于流动性和估值修复[page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::31][page::32].

2.1.6 科技和安全为核心主线

• 发行份额靠前的ETF集中在科创、安全、中特估主线，资金流向同样集中于科技、半导体、高端制造及绿色投资；

- 创业板与科创50资金净流入持续创新高，预示投资者坚定科技自主创新信心；

• 政治局科技产业结构调整与转型升级为未来主线，科技、绿色企业业绩弹性较好，国央企双增势头良好；

- 2023年底港股恒生科技指数估值处历史低位（PE21.64倍，分位1.02%），资金持续流入，阶段性反弹有望；

• 与能源危机、地缘冲突相关的能源安全和国防安全成为长期战略重点，相关ETF受益，数字经济板块也被看好[page::33][page::34][page::35][page::51][page::52][page::53].

2.2 行业配置：基于产业链与景气度分析

• 构建产业链及感应度、影响力等多指标，划分中信一级行业上下游结构，识别战略投资净额增速最高行业（基础化工、电力设备、新能源、汽车、计算机）；

- 通过财务数据、分析师预期、行业基本面模型，综合计算景气度指标，当前景气度最高行业包括石油石化、电力及公用事业、钢铁、纺织服装；

• 行业估值整体偏低，全市场PB分位均低于50%，估值分化程度减小，高ROE行业有食品饮料、计算机等；

- 机构调研关注度近期从家电行业转向电力、机械、非银金融、交通运输、传媒行业，家电和汽车行业拥挤度较高；

• 机构调研词云显示“毛利率”、“产品”、“产能”、“合规”等为高频词，反映企业盈利能力及合规管理等核心议题关注度高[page::35][page::36][page::37][page::38][page::39][page::40][page::41].

2.3 ESG发展趋势

2.3.1 信息披露标准趋于统一

• ISSB于2023年发布全球统一的可持续披露准则(IFRS S1、S2)，以TCFD框架为基础，涵盖企业短中长期ESG风险与机会信息披露，得多国采纳，成为未来标准；

- 中国大陆尚无统一ESG披露规范，预计将逐步对接ISSB标准，设立本地过渡方案来逐步统一披露要求[page::42][page::43].

2.3.2 绿债市场信息披露体系初成

• 国内绿色债券信息披露指标体系逐步完善，覆盖碳排放减量、节能量、污染减排、水资源利用等多维环境效益指标，提升披露规范和绿色债券透明度，利于市场健康发展；

- 绿色债券发行量快速增长，2024年预计突破1万亿元人民币，发行主体中政府投融资平台和国企占比较大，私企参与度有望提高；

• 国债收益率将在2.4%-2.7%区间运行，利率下降有助于降低绿债发行成本，绿色债券指数表现优于信用债，且与黄金等具有避险属性相关性高，绿色债券金融产品受益广泛[page::43][page::44][page::45][page::46][page::47][page::48].

2.3.3 国际接轨与风险管理升级

• 国际绿色债券双向开放推动标准逐步接轨，绿债管理趋严，欧盟SFDR法规逐步强化漂绿风险管理，要求强制披露并引入第三方验证，实施绿色声明指令抗击漂绿行为；

- 国内ESG市场高速发展也面临漂绿风险挑战，需统一评级体系、强化第三方独立评级及信息披露，推动立法实现强制性披露确保市场透明度和合规[page::49].

2.4 基金投资

2.4.1 公募基金持续结构化跑赢

• 公募基金中小盘股、低波价值表现优异，动量因子趋势性强；今年TMT行业通信、传媒、计算机表现最佳，汽车、家电稳健，房地产和农林牧渔表现低迷；

- “中特估”+TMT为主线，中特估包含成熟稳健行业龙头，股息率高，抗风险强，TMT受5G、AI、云计算等技术推动业绩弹性增长，推荐持续布局；

• 港股恒生科技估值回落至历史低位，资金净流入超2900亿港元，预计2024年持续反弹，投资吸引力明显；

- 海外量化基金趋势强化在公募基金内体现，主动量化基金表现优于对冲，量化选股稳步获取超额收益[page::50][page::51][page::52][page::53][page::54].

2.4.2 年金基金规模与权益配置拓展

• 企业年金基金积累规模2023年达3.05万亿，参保3085万人，稳健运作年均收益1.08%，未来年金资产规模、覆盖人口将持续扩大；

- 权益资产持仓比例低于国际40%-50%平均水平，政策放宽权益投资比例下限，预计年金权益配置逐步提升，且权益仓位配置将实现更灵活年龄挂钩；

• 长期资金入市利好A股慢牛、提高市场稳定性，中美养老金二三支柱结构差异解释国内权益市场波动较大，年金入市改善资金质量和结构[page::54][page::55][page::56][page::57].

2.4.3 ESG投资与REITs扩展

• 年金与公募基金逐渐纳入ESG投资理念，关注REITs等绿色资产，REITs低相关性和门槛优势有望吸引养老金长期配置，推动绿色基础设施投资；

- ESG主题基金多聚焦金融、地产、能源及航空等低估值或困境反转行业，也受益于能源危机领域，促进“双碳”目标实现；

• 量化策略结合多因子快速识别优质个股，降低人为干扰，实现稳健回报，策略有效性提升[page::57][page::58][page::59].

2.5 转债量化策略

• IC转债套利为首推策略，风险收益较好，股票波动时可动态调整偏债/弹性转债的配置比例；

- 个券因子作用减弱，推荐错误定价及技术形态类因子，短期市场杀估值行情明显，建议波动率折价指数企稳后增加转债持仓；

• 转债股性(Delta)约0.56，价格处历史低位，且成交分散度(HHI)极低，支持低价转债优势继续；

- 量化多头组合2023年以来表现稳健，弹性组合收益最高13.53%，夏普均超1，最大回撤小幅控制；

• 以波动率折价指数择时，历史回测效果良好，当前模型偏多[page::60][page::61][page::62][page::63][page::64][page::65][page::66][page::67][page::68].

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三、图表深度解读

3.1 宏观基本面关键图表

• 图1（央行OMO与利率）： 展示2022年至2023年央行MLF利率轨迹及净投放波动。利率逐渐下降表明货币政策趋宽松，净投放波动剧烈反映流动性阶段性冲击，强调信用传导不畅。[page::6]
• 图2（沪深300与M1-M2增速差）： 指数上涨阶段与M1-M2差值市场流动性间的相关性，差值下降预示流动性收紧及股市先行下跌，提示流动性作为领先市场指标价值。[page::7]
• 图4（GDP和工业增速）： 近年GDP及工业增加值呈波动上升态势，显示中国经济韧性及制造业保持一定活力，为资产配置与股市提供实质支撑。[page::8]

3.2 指数与风格因子

• 图10-12（指数走势及行业表现）： 创业板指数反弹显著，红利指数今年表现最佳，显示市场结构功能分化，TMT行业多数板块领涨，传统能源和周期板块表现乏力。[page::13][page::14]
• 图18-26（量化择时信号）： 各宽基指数对应买卖信号条显示择时模型敏感度，对应指数净值确认，成长与价值轮动反映周期阶段性表现，风格切换合理，提供投资配置指引。[page::19~24]

3.3 ETF资金流向与跨境资金

• 图33-36（ETF资金流入与跨境投资）： 股票型ETF资金流持续净流入近6000亿，跨境ETF规模稳步扩大，港股与恒生科技ETF持续获北向资金青睐，显示资金对中国市场结构性机会认同。[page::28][page::29][page::30]
• 图35（北向资金与美国TIPS利率）： 两者明显负相关，随着美债实际利率下降，北向资金增持A股，外部资金环境改善利于市场流动性恢复。[page::29]

3.4 行业视角核心图表

• 图43（产业链梳理）： 明确上游（石油石化、煤炭、有色、电子）、中游（机械、基础化工、传媒）、下游（轻工制造、家电、纺织、商贸零售等）的关联结构，为行业轮动提供基础框架。[page::35]
• 图45-48（景气度及估值分布）： 通过三层景气指标确认当前上游资源与下游消费高景气，PB-ROE图体现估值合理性，行业估值涨跌共振体现整体历史低估水平。[page::36~38]
• 图49-52（机构调研关注度和拥挤度）： 家电机构关注下滑，电力、机械、非银金融等行业热度上升；汽车、家电拥挤度较高，谨慎个股拥挤风险。[page::39~40]

3.5 ESG相关图表

• 图53-54（ISSB与绿色债指标体系）： 全球及国内ESG披露标准趋同，绿色债券信息披露指标明确碳减排、污染减排、资源节约等多维量化内涵，推动信息透明及市场可比。[page::42][page::43][page::44]
• 图55-58（ESG基金发行结构及策略）： ESG基金总量微调结构优化，股票与混合型基金占比高，债券型基金比例提升，主题投资与筛选策略共存，主动基金仍占优势。[page::45]
• 图59-60（绿色债券发行规模与主体）： 绿色债券发行加速，2022年突破近9000亿元，政府平台与国企主导，私营企业参与度提升空间大。[page::46]
• 图61-65（绿色债券指数相关性分析）： 绿债长期业绩超过信用债，被视为避险资产，与股市、汇率负相关，表现接近黄金，适合作为资金多样化配置工具。[page::47][page::48]

3.6 基金与年金相关

• 图67（风格因子表现）： 动量、BP、成长因子表现优异，大小盘及波动率因子下行，反映当前市场倾向稳健增长和价值切换。[page::50]
• 图69-72（恒生科技估值与资金流）： 恒生科技PE 降至历史低位，资金持续净流入，形成反弹动力，美债收益率与恒生指数负相关补充资金流动与估值支撑逻辑。[page::52]
• 图73-74（公募基金收益及规模）： 2023基金收益普遍好转，基金整体规模稳定上升，结构优化，表明投资者信心回升与量化策略受宠。[page::53]
• 图76-77（年金基金规模与收益）： 企业年金参保人数与基金规模持续上升，收益稳定在正区间，体现国内养老金市场稳健发展。[page::55]
• 图78-80（养老金权益配置及股市涨跌）： 中国年金权益配置低于发达国家，随着增加权益比例，年金将带来更稳健资金流入A股，长期支撑市场健康发展。[page::56][page::57]
• 图81（基金仓位测算）： 最近基金加仓集中于建筑材料、汽车、钢铁等板块，可作为行业轮动信号辅助投资判断。[page::58]
• 图82-83（强资配固收组合表现）： 防守策略组合表现稳健，年化收益约7.5%，波动控制良好，适合作为震荡或底部市场配置基石。[page::59]

3.7 转债策略数据图解

• 图84（转债股性）： 平均Delta约0.56，价格接近历史低位，体现转债具备相对股票一半风险弹性，适合固收替代资产配置。[page::60]
• 图85-86（成交离散度和HHI指数）： 当前成交分布较广，HHI分位极低，短期转债市场无明显拥挤，利好低价转债策略。[page::61]
• 图87-88（转债波动率折价指数）： 比较近期历史水平仍处较低区域，市场转债估值偏低，配置价值较好。[page::62]
• 图89-90（转债择时信号）： 利用波动率折价率指数择时策略，较好捕捉历史行情上行趋势，当前持多仓位，提示市场行情有支撑。[page::63][page::64]
• 图91-96（转债组合业绩）： 弹性组合收益达10.56%，最大回撤-8.6%；平衡组合收益稳健；IC转债套利策略年内收益13.53%，最大回撤-2.66%，表现突出，组合夏普均优于1，信息比率均超过1.8。[page::65][page::66][page::67][page::68]

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四、风险因素评估

• 报告提示模型基于历史数据规律，有失效风险，特别是在宏观经济环境波动大或出现金融市场突发黑天鹅事件时，历史规律不一定适用；

- 行业配置建议未结合宏观经济、政策调整等外生风险因素，策略操作需配合定性分析与风险管理，灵活调整；

• 量化信号具有一定滞后性和误判概率，投资者不可盲从，需结合自身风险承受能力与市场多维信号共同决策[page::69].

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五、批判性视角与细微差别

• 报告倾向积极看待A股及科技板块成长，但同时指出估值虽低而资产配置调整仍需考虑经济复苏力度及流动性传导情况，呈现较为理性审慎态度。

- 多因子模型和择时信号依赖历史有效性，面对政策或外部环境急剧变化时风险加大，强调必要的定性判断。

• 转债策略在当前波动率折价阶段建议严格控制仓位，体现风险控制意识。

- ESG部分虽然强调国际对接和披露标准提升，但国内统一披露标准和实操仍存在较大挑战，市场对ESG认知和评级的“漂绿”风险未能完全消除，需持续关注监管动态。

• 资金流入数据虽显示市场信心回暖，但杠杆资金水平难以回到历史高位，表明局部板块机会多于整体市场全面反弹。

- 产业链及行业景气度虽构建全面，但现场景气、疫情影响、地缘政治等因素可能带来动态变化，不宜过度依赖静态指标。

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六、结论性综合

本报告系统分析了2024年宏观经济、资本市场与行业景气，从资产配置、行业轮动、ETF策略、多因子风格、ESG发展、机构资金动向、基金与年金投资及转债量化策略多维度构建完整投资框架。

• 宏观与资产配置层面： 国内经济表现韧性，信贷有改善预期，货币政策宽松但传导需观察，海外美国经济衰退风险仍存，中美利差回归后将改善中国股市流动性，偏向大盘成长ETF及结构性风格超配，低波价值风格兼顾防御。
• 行业配置与资金流： 行业景气度传导资金关注度，在上游资源回落，新能源、机械、传媒、非银金融等景气行业受关注；机构调研与词云热点显示盈利与合规为核心；资金持续流入权益ETF，跨境资金回流加速。科技成长、绿色投资及安全防御相关ETF具长线机会。
• ESG及绿色转型： ESG披露准则国际趋同，国内逐步跟进，绿色债券发行与信息披露体系初步建立，资金流向绿色资产及REITs，ESG漂绿风险管理体系亟需完善，长远看ESG成为投资新常态。
• 基金与年金： 公募基金量化选股趋势显著，年金基金规模增长将成为市场稳定长期资金，权益资产配置提升趋势明确，推动股市长期成长。
• 转债策略优势明显： 转债估值低，波动率折价指数支持加仓，采用多因子量化和择时模型，弹性转债与IC套利组合表现突出，风控机制完备，配置价值高。

图表深度解读充分说明当前经济、流动性环境不容乐观但稳中有进，估值处于底部历史位置，资金流向明确，政策支持力度和国际接轨利好持续，量化信号指向科技成长和低波价值双轮驱动，转债策略稳定为配置优化添力。ESG发展为市场注入持续增长动力和制度完善，绿色金融领域空间广阔。

总体而言，报告基于详实的数据与定量分析，提供了清晰的2024年投资主线和风险提示，建议投资者结合自身风险偏好适当关注大盘成长、科技ETF、绿色金融资产及转债量化策略，重点关注行业轮动和风格转换契机，警惕全球经济逆风带来的短期风险，审慎调控仓位以求稳健收益。[page::0~71]

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以上分析涵盖报告全文的核心观点、数据解读及图表呈现，系统剖析了多因子与ESG策略在当前市场中应用的具体内容和前景，为投资者提供全面、深入、结构化的理解参考。

报告