商品期货市场及场外期权介绍 [page::3][page::4][page::5]

• 我国商品期货主要在沪、上、大三大交易所交易，涉及金属、能源及农工业品，主力合约多为特定月份合约。

- 场外期权市场以股票指数为主，大宗商品期权仅占小部分，主流为欧式期权，且以黄金为主。

• 交易保证金比例、手续费及滑点等参数因品种而异，影响对冲成本。

商品期货波动率及隔夜跳空特征分析 [page::5][page::6][page::7]

• 大部分商品期货年化波动率中位值约20%，类似股票市场波动率水平。

- 化工和黑色金属板块波动率和异常值较高，如螺纹钢、沥青、焦煤、铁矿石面临较大极端风险。

• 大多数商品隔夜波动占比高于沪深300，隔夜跳空现象更为明显。

豆粕期货欧式期权动态delta对冲策略构建与实证 [page::7][page::8][page::9]

• 选择平价、价内、价外10%行权价，存续期1个月和3个月的看涨看跌期权，每日收盘前根据BS模型计算delta，动态调整期货头寸对冲。

- 对冲收益评价标准包括资金收益率均值、年化收益率、亏损产品比例及尾部风险等。

• 平价期权表现最佳，收益率较高且亏损比例低，价内价外期权对冲效果较差，难以覆盖资金成本。

| 产品期限 | 产品类型 | 价内外程度 | 资金收益率均值(%) | 年化收益率(%) | 日均资金占用率(%) | 亏损产品比例(%) | 最大亏损(%) | 最大资金占用率(%) |
|----------|----------|------------|-------------------|---------------|-------------------|-----------------|-------------|-------------------|
| 1个月 | 看涨 | 平价 | 1.14 | 13.54 | 5.33 | 4.19 | -1.79 | 15.83 |
| 1个月 | 看跌 | 平价 | 0.82 | 9.72 | 4.24 | 8.76 | -1.82 | 12.25 |
| 3个月 | 看涨 | 平价 | 2.25 | 8.93 | 5.83 | 3.62 | -1.46 | 18.90 |
| 3个月 | 看跌 | 平价 | 1.26 | 5.02 | 4.13 | 12.56 | -2.76 | 13.88 |

多品种商品期权对冲效果比较分析 [page::10][page::11]

| 品种 | 期权类型 | 资金收益率均值(%) | 年化收益率(%) | 日均资金占用率(%) | 亏损产品比例(%) | 最大亏损(%) | 最大资金占用率(%) | 收益率标准差(%) |
|--------|----------|-------------------|---------------|-------------------|-----------------|-------------|-------------------|-----------------|
| 豆粕 | 看涨 | 1.14 | 13.54 | 5.33 | 4.19 | -1.79 | 15.83 | 0.65 |
| 白糖 | 看涨 | 1.30 | 15.50 | 5.11 | 3.62 | -2.37 | 16.91 | 0.75 |
| 棉花 | 看涨 | 1.27 | 15.15 | 5.21 | 4.70 | -2.24 | 20.91 | 0.76 |
| 橡胶 | 看涨 | 1.37 | 16.32 | 7.19 | 6.35 | -1.64 | 23.21 | 0.98 |
| 螺纹钢 | 看涨 | 1.21 | 14.40 | 7.05 | 4.76 | -2.17 | 25.19 | 0.74 |
| 铜 | 看涨 | 1.44 | 17.20 | 7.54 | 5.20 | -1.85 | 21.97 | 0.89 |
| 黄金 | 看涨 | 1.26 | 15.02 | 8.47 | 7.57 | -2.36 | 31.52 | 0.90 |
| 焦炭 | 看涨 | 0.76 | 9.10 | 7.06 | 18.39 | -1.96 | 25.79 | 0.95 |
| 铁矿石 | 看跌 | 0.44 | 5.28 | 6.55 | 30.87 | -2.53 | 18.67 | 0.96 |

• 平价期权整体对冲效果优异，且豆粕、白糖、棉花、螺纹钢尾部风险较小，黄金对冲稳定性较好。

- 铁矿石尾部风险较大，年化收益低，需重点关注。

• 各类期权日均资金占用比例较低，体现保证金要求及对冲效率。

主要结论及未来研究方向 [page::0][page::11][page::12]

• 平价期权更适合发行，其他价位期权对冲收益低且风险较高。[page::0][page::11]

- 多品种测试验证平价期权对冲稳定，部分品种尾部风险值得关注。[page::11]

• 未来研究包括针对尾部风险成因深入分析，以及根据不同市场环境调整波动率和对冲频率以优化策略效果。[page::12]

商品场外期权的对冲策略研究――场外期权专题报告系列之三——深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：商品场外期权的对冲策略研究――场外期权专题报告系列之三

- 作者：祝涛

• 发布机构：渤海证券研究所

- 发布时间：2017年3月30日

• 研究主题：场外商品期权，重点研究商品期货市场的场外期权对冲策略及其效果评估。

- 核心观点总结：
本文以豆粕期货欧式期权为切入点，通过对比不同期限（1个月、3个月）、不同行权价（平价、价外10%、价内10%）期权的动态delta对冲效果，发现平价期权的对冲效果最佳，适合作为发行产品。随后研究延伸至其他流动性较好的商品期货品种，证实各品种平价期权均实现了较好稳定的对冲效果。报告还提出了未来研究应关注尾部风险原因及市场行情适应性调节对冲策略。[page::0,12]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言及研究背景（第0至5页）

• 主旨：报告从中国商品期货市场的基本结构出发，介绍了期货交易所主要品种及其交易特征，强调商品期货与股指期货在主力合约、保证金比例等方面的不同，进而聚焦商品场外期权市场的发展现状，指出当前场外商品期权占比仍较小，主要分布集中于黄金类品种。

- 推理依据：通过市场数据统计相关交易品种活跃度、保证金比例和成交规模，按数据归纳市场现况和历史走势，描绘场外商品期权市场仍处于初级发展阶段。

• 关键数据点：

- 表1展示了各主要商品期货品种的合约乘数、日均成交额及年化波动率，核心数据显示品种活跃度和波动率差异较大，例如动力煤日均成交额65.9亿元，年化波动率20.5%；而螺纹钢成交额达778.4亿元，波动率19.8%。
- 表2与表3展示中证报价系统成交量和名义本金占比，股票及其指数占比超80%，大宗商品及其指数占比不足1%，显示商品场外期权市场规模远较指数场外期权小。

• 结论意义：数据反映商品期货市场多样性激烈波动和活跃交易环境为期权对冲提供基础，但商品场外期权市场规模尚小，发展潜力巨大。[page::3,4,5]

2.2 商品期货波动率分析（第5-7页）

• 主要论点：波动率作为期权定价最核心的风险指标，商品期货的波动率分布整体与沪深300指数接近，但个别商品存在更高的异常波动。商品期货隔夜跳空现象普遍明显于股票市场。

- 分析依据：

- 图1展示自2010年以来各主要商品及沪深300指数的一月历史波动率的盒图，箱体中的中位数波动率多徘徊在20%左右。特别指出螺纹钢、沥青、焦煤、焦炭和铁矿石存在较多异常高波动点，意味着对应期权可能承担更大极端风险。
- 图2则统计隔夜波动占全天波动的比例，绝大多数商品期货隔夜占比远高于沪深300的约25%，最高超过50%，反映隔夜信息冲击更为剧烈，且增加了对冲策略面临的跳空风险。

• 重要解释：高异常波动和隔夜跳空增加动态delta对冲难度，因跳空引发的非连续价格变动不可被简单复利模型捕捉，增加尾部风险。

- 结论意义：对冲模型需针对跳空风险等非连续价格行为进行校正和风险补偿机制设计。


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2.3 场外期权对冲策略研究——豆粕案例（第7-9页）

2.3.1 样本选择及参数设定

• 样本设计：选取2010年起至2016年6月30日间，每日发行期限为1个月及3个月的豆粕期货欧式看涨和看跌期权，行权价覆盖价内10%、平价、价外10%，共12款产品，面值均为1000万元。

- 关键假设：隐含波动率较历史实际波动率溢价了10%，交易成本设为4元/手，保证金按10%比例计算。

• 参数设置体现了常见实际交易环境的方方面面，有助于精准模拟对冲策略执行内在成本与风险。

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2.3.2 对冲交易步骤

• 每日收盘前计算隐含波动率调节后的BS模型delta值，调整期货头寸进行动态对冲，头寸变动需符合保证金约束。到期全部平仓。

- 机制体现了期权基本动态对冲思想，即用标的期货合约对冲delta风险，实现风控最小化。
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2.3.3 历史测算结果及解读（表4）

| 产品期限 | 类型 | 价内外程度 | 资金收益率均值(%) | 年化收益率(%) | 亏损产品比例(%) | 最大亏损(%) |
|----------|------|------------|----------------|-------------|----------------|------------|
| 1个月 | 看涨 | 平价 | 1.14 | 13.54 | 4.19 | -1.79 |
| 1个月 | 看跌 | 价内10% | -0.22 | -2.61 | 9.14 | -15.16 |
| 3个月 | 看涨 | 平价 | 2.25 | 8.93 | 3.62 | -1.46 |

• 重点观察：

- 大多数产品获得正平均收益，亏损比例普遍在15%以下，但价内看跌期权表现较差，收益为负且亏损比例较高，显示对冲难度更大。
- 平价期权的收益与风险指标表现最佳，无论期限长短，均适合优先发行。
- 报告强调，不应统一采用单一隐含波动率来定价全部期权，应配合实际市场波动率曲面调整发行隐含波动率。

• 内在逻辑：价内期权delta接近1或-1，需大量期货仓位抵消，且价格对基础标的变动更敏感，导致对冲成本及风险较高；价外期权则对冲频率较低但易低估波动风险。

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2.4 其他期货品种对冲效果检验（第9-11页）

2.4.1 样本选择及参数设定

• 目标品种为白糖、棉花、橡胶、螺纹钢、铜、黄金、焦炭和铁矿石，均采用动态delta对冲策略的1个月平价期权，面值同为1000万元。

- 各品种实际交易成本、交易保证金比例按照市场实际设置，增强了结果的代表性。
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2.4.2 主要测算结果（表5）

| 品种 | 类型 | 资金收益率均值(%) | 年化收益率(%) | 亏损产品比例(%) | 最大亏损(%) | 收益率标准差(%) |
|-------|------|-----------------|-------------|----------------|------------|----------------|
| 豆粕 | 看涨 | 1.14 | 13.54 | 4.19 | -1.79 | 0.65 |
| 白糖 | 看涨 | 1.30 | 15.50 | 3.62 | -2.37 | 0.75 |
| 铁矿石| 看跌 | 0.44 | 5.28 | 30.87 | -2.53 | 0.96 |
| 黄金 | 看涨 | 1.26 | 15.02 | 7.57 | -2.36 | 0.90 |

• 深度分析：

- 综合收益率与风险指标，除铁矿石外，多数品种平价期权实现了正收益和较低亏损概率，显示动态delta对冲策略较为有效。
- 亏损产品比例作为尾部风险指标，铁矿石高达30.87%，显著高于其他品种，表明该品种对冲风险需重点关注。
- 收益率标准差揭示对冲效果稳定性，豆粕、白糖、棉花、螺纹钢、黄金表现较优。

• 结论启示：交易活跃且波动特征稳健的品种更适合发行标准对冲产品，而波动异常或跳空频繁的品种需定制更复杂的对冲策略。

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2.5 主要结论与后续研究方向（第11-12页）

• 核心结论：

1. 平价期权无论对于豆粕还是其他主要商品期货，都是对冲表现最佳而更适合发行的产品类型。
2. 多数商品期货标的的平价期权能够实现稳定的正收益与较低尾部风险，铁矿石是相对特殊个例。

• 未来研究建议：

1. 深入分析尾部风险成因，尤其对于表现异常的品种，改进对冲策略以降低极端亏损概率；
2. 在不同市场行情、波动率状态下灵活调整波动率输入与对冲频率，提升整体对冲的适应性和效果。
[page::11,12]

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3. 图表深度解读

3.1 图1：各期货品种及沪深300指数历史波动率分布（第6页）

• 描述：该箱形图展示2010年以来各商品期货与沪深300指数1个月历史波动率的分布，中位数波动率在约10%-35%范围内。箱体上下界对25%和75%分位值做出说明，散点表示异常值。

- 趋势与含义：
- 多数商品品种波动率中位值接近20%，与沪深300相似，表明长期波动性相当；
- 螺纹钢、焦炭、沥青等钢铁与化工类品种波动率较高且异常值增多，暗示价格波动存在明显突发事件风险；
- 这直接影响期权定价和动态对冲的稳定性。

• 对文本支持：该图形视化支撑了第2章波动率分析中心论点，解释为什么部分品种的对冲尾部风险较大。

- 数据评述：虽然该图清晰表示波动波动幅度分布，但未直接说明波动率计算方法（例如基于日内还是日收盘价），对隔夜跳空缺少分割说明。

3.2 图2：各期货品种及沪深300指数隔夜波动占比（第7页）

• 描述：柱状图呈现2010年以来主要商品期货品种与沪深300指数隔夜波动占全天总波动的比例。

- 解读：
- 沪深300隔夜波动占约25%，属较低水平；
- 大部分商品期货隔夜波动占比超过30%，部分品种高达40%以上，显示市场特有的跳空风险显著；
- 高隔夜波动意味着市场信息频繁在非交易时段释放，对动态对冲带来挑战。

• 文本关系：与章节中心论断吻合，说明商品场外期权对冲必须考虑隔夜风险管理。

- 局限评述：未详述隔夜时段具体时间定义，且无对不同季节或行情状态下隔夜波动差异的分析。

3.3 表4：普通欧式期权产品对冲收益统计（第9页）

• 内容：列出了豆粕不同期限及不同价内外程度看涨看跌欧式期权的资金收益率均值、年化收益率、资金占用率、亏损比例及最大亏损等。

- 数据解释：

- 平价看涨1个月期权资金年化收益率高达13.54%，亏损比例仅4.19%，反映优良的对冲效果；
- 价内看跌期权表现最差，负收益和较高亏损率映射高风险；
- 资金占用率在3.55%至9.71%间，显示资金利用效率。

• 关联论点：支持报告强调平价期权适宜发行的合理性和风险控制，体现对冲策略效果优劣的指标实证分析。

3.4 表5：各品种平价期权对冲收益统计（第10-11页）

• 内容：涵盖豆粕、白糖、棉花、橡胶、螺纹钢、铜、黄金、焦炭、铁矿石等品种的1个月平价期权对冲效果指标。

- 解读：

- 年化收益率大多在10%至17%之间，反映较稳定盈利能力；
- 亏损比例除铁矿石（约31%）外，多数低于10%，风险较小；
- 收益率标准差在0.65%-0.98%，体现各品种对冲收益波动性，较低标准差意味着对冲策略稳定；
- 资金占用率普遍低于10%，表明较高的资本利用率。

• 结论支撑：与章节论述契合，进一步验证了平价期权的对冲优越性和品种差异。

- 底层假设：隐含波动率高于实际波动率10%，交易滑点均假设为2跳，保证金比例基于实际市场，增强实际操作模型可信度。

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4. 估值分析

报告中的估值主要体现在基于Black-Scholes（BS）模型计算动态delta的定价及对应对冲头寸，核心方法包括：

• BS模型：利用行权价、期权到期时间、无风险利率和隐含波动率计算期权delta，动态调整期货头寸实现最小风险对冲。

- 关键假设：

- 隐含波动率相较实际历史波动率溢价10%作为定价依据。
- 保证金比例为10%，交易滑点及手续费明确计入对冲成本。

• 敏感性展望：报告提议未来可能调整波动率输入和对冲频率以匹配市场行情，不同参数敏感度将影响对冲效果及尾部风险大小。[page::7,8,12]

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5. 风险因素评估

• 主要风险点：

1. 尾部风险高企：部分商品标的（如铁矿石）存在较高的极端亏损概率，对冲策略现状难以充分覆盖跳空风险及异常波动。
2. 市场行情适应性不足：当前波动率和对冲频率设定固定，未能针对不同市场波动阶段调整策略，可能降低对冲效率。
3. 模型假设与现实偏差：BS模型假设连续价格变动且波动率恒定，不适用于跳空及波动率波动剧烈的市场，增加了对冲误差。

• 潜在缓解措施：

- 针对尾部风险产品深入分析成因，设计更复杂的对冲体系（如跳空风险准备金、不同频率调整等）；
- 结合市场波动状态动态调整隐含波动率参数及对冲频率，提升风险管理适应性。

• 概率与影响：风险发生概率与品种实际波动结构紧密相连，铁矿石等高波动品种风险显著，高度影响资金收益稳定性。[page::0,12]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对BS模型的依赖可能高估了在跳空频发和波动率不稳定情况下的对冲效果，特别是隔夜跳空对动态delta调整的限制未深入量化。

- 隐含波动率溢价固化为10%虽合理但缺乏灵活的动态调整，可能影响对冲策略的时效性与精确度。

• 报告内部分数据如亏损比例与最大亏损显示对冲尾部风险较高，但尚未系统建立风险缓释措施，是未来研究设计的重要方向。

- 统计指标主要集中在平均收益和亏损比例，未充分展现对冲资金的流动性压力和潜在的融资成本影响。

• 部分表格缺少置信区间或误差范围披露，未明确数据测算方法是否完全考虑了市场摩擦和极端行情状况。

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7. 结论性综合

本报告以商品场外期权市场为研究对象，系统地从市场结构、波动性特点入手，深入剖析基于Black-Scholes模型的动态delta对冲策略在豆粕及其他主要流动性商品期货品种上的应用和效果。主要发现包括：

• 波动率与隔夜跳空特征具有商品期货市场的典型性，影响对冲策略的设计与风险管理。

- 平价期权在对冲效果、风险控制和资本利用率方面均表现优越，是适合市场发行的产品类型。

• 其他流动性强品种如白糖、棉花、螺纹钢、黄金，均展现了较佳的收益稳定性和风险控制能力；铁矿石则需重点关注其较高尾部风险。

- 动态delta对冲策略在固定波动率溢价与对冲频率框架下具备可操作性和较好的风险收益表现，但市场跳空和尾部风险提升了难度，需进一步研究和优化。

• 报告中详实的图表（图1、图2）和表格（表4、表5）深入地验证了理论推断，辅助理解商品期权市场的复杂动态特征及对冲成效。

综合来看，作者的整体立场是支持继续推进商品场外期权的动态对冲研究与应用，尤其推荐发行平价欧式期权，并建议未来研究关注尾部风险的成因分析及因应不同市场行情灵活调整对冲参数。该报告为市场参与者提供了一套系统有效的对冲策略框架和实证验证，为商品期权市场的稳健发展奠定理论和实务基础。[page::0,4,5,6,7,8,9,10,11,12]

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参考标注说明

所有具体引用均根据原报告页码标注为 [page::X]，例如 [page::6]。因长度限制未对所有内容逐条标注，本文引用覆盖主要论文结构内容。

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