2025年上半年经营情况 [page::0]

• 上半年实现营业收入909亿元，同比下降6.4%，归母净利润61.2亿元，同比下降25.1%。

- 聚氨酯系列营收增长4.0%，销量增长12.6%，毛利率为25.68%，较去年下降2.32个百分点。

• 石化系列营收下降11.7%，毛利率为-0.37%，亏损加剧。

- 精细化学品及新材料系列营收增长20.4%，销量增长29.3%，毛利率为9.55%，利润贡献增强。

聚氨酯行业供需及价格趋势 [page::0]

• 纯MDI、TDI市场均价分别上涨5.3%和37.0%，库存处于历史较低水平。

- 行业内供应中断及反内卷政策推动价格弹性，新能源轻量化需求推动材料用量持续提升。

• 预计聚氨酯价格具备持续上涨条件，行业景气有望改善。

技术创新与新材料业务发展 [page::0]

• 公司推进多项装置扩能及节能降耗项目，实现成本竞争力提升。

- 新材料领域包括生物基1,3-丁二醇、电池材料、磷酸铁锂等技术快速突破并量产。

• 多个高附加值新产品开发助力新业务成长。

未来盈利预测与估值分析 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|-----------|-----------|-----------|
| 营业收入(亿元) | 2019.8 | 2210.5 | 2457.4 |
| 净利润(亿元) | 137.2 | 169.1 | 190.8 |
| 毛利率(%) | 15.1 | 16.2 | 16.3 |
| 净利率(%) | 6.8 | 7.7 | 7.8 |
| EPS(元) | 4.38 | 5.40 | 6.10 |
| PE(倍) | 14.4 | 11.7 | 10.3 |

• 预计净利润波动恢复向好，估值合理，维持“买入-B”评级。

风险提示 [page::0][page::1]

• 原材料成本波动风险。

- 产能建设及扩张进度不及预期。

• 宏观经济及贸易摩擦不确定性。

【山证化工】万华化学研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【山证化工】万华化学：聚氨酯主业稳健运行，新材料布局加速》

- 作者：李旋坤、王金源

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月15日

• 研究对象：万华化学上市公司，聚焦其2025年上半年财务表现、业务结构与未来发展

- 报告主题：公司主营聚氨酯业务的稳健表现，新材料业务的快速布局，以及对公司未来财务表现的预测与估值

• 核心论点：

- 2025年上半年公司营业收入和利润同比下滑，但聚氨酯及新材料业务表现稳健；
- 聚氨酯行业受到反内卷和供给侧改革利好，价格有上涨条件；
- 公司持续加大技术创新和产能扩张，提升新材料竞争力；
- 预计2025年至2027年归母净利润持续增长，给予“买入-B”评级。

报告明确传递信号是，虽然上半年整体业绩承压，聚氨酯主业展现韧性，新材料业务成为增长引擎，公司技术与产能优化将推动未来盈利改善和估值提升[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述与业绩回顾

• 2025年上半年，营业收入909.0亿元，同比下降6.4%；归母净利润61.2亿元，同比下降25.1%；扣非归母净利润62.4亿元，同比下降22.9%。

- 单季度（2025Q2）营业收入478.3亿元，同比环比分别为-6.0%和+11.1%，净利润30.4亿元，同比下降24.3%，环比下降1.3%。

逻辑与分析：

公司整体收入和利润下滑体现出行业环保和宏观经济的压力，但第二季度环比表现反弹，显示经营回暖的迹象。扣非净利润下滑幅度稍小，反映主营业务盈利能力依旧较强，但整体利润率压力存在[page::0]。

2.2 业务板块表现

• 核心营收构成：

- 聚氨酯系列：368.9亿元，+4.0%同比，销量303万吨，+12.6%；
- 石化系列：349.3亿元，-11.7%同比，销量285万吨，+3.6%；
- 精细化学品及新材料：156.3亿元，+20.4%同比，销量119万吨，+29.3%。

• 毛利率方面：

- 聚氨酯25.68%，同比下降2.32个百分点；
- 石化亏损毛利率-0.37%，同比下降4.89个百分点，盈利承压严重；
- 新材料9.55%，同比下降7.44个百分点。

推理：

行业整体面临供需调整与价格下行压力，尤其石化业务盈利亏损严重。聚氨酯业务销量增长强劲，但价格及毛利率承压略有下降。新材料业务表现亮眼，无论营收还是销量均高增长，但毛利率下滑较多，可能由于产品结构升级或成本投入增加。

反内卷与库存情况：

• 聚氨酯价格有望上涨，基于纯MDI、TDI均价分别上涨5.3%和37%至1.79、1.6万元/吨，且库存处于低位（6.2万吨与1.1万吨）；

- 科思创因供应链（氯气）问题导致部分设备停产，推升部分聚氨酯产品价格。

反内卷和供给侧优化可能引导市场供应趋紧，推动价格弹性和盈利改善。新能源、轻量化制造带动需求稳健，海外建筑节能需求不及预期导致整体需求增速有限[page::0]。

2.3 技术创新及新材料业务推进

• 报告强调公司在2025H1推进产能扩张和节能降耗项目，形成成本优势。

- 自主创新技术转化显著，如MS装置成功投产，叔丁胺产业化，砜聚合物及生物基1,3-丁二醇导入化妆品领域。

• 电池材料研发加大投入，第四代磷酸铁锂量产，五代产品定型，开发高附加值聚合物如POE、聚烯烃、尼龙12和改性材料，强化新材料竞争能力。

这体现万华化学从传统聚氨酯向高端新材料延伸转型的战略布局，并通过技术创新构筑护城河，提升产品附加值，符合行业高质量发展趋势[page::0]。

2.4 投资建议与未来展望

• 预计2025-2027年归母净利润137.2/169.1/190.8亿元，考虑当前股价62.98元，未来三年PE分别为14/12/10倍。

- 看好公司技术创新和产能升级带来的成本控制和产品竞争力提升，维持“买入-B”评级。

预期净利润稳定增长基础上，估值有望提升，反映了分析师对公司未来盈利质量和业务改善的信心[page::0]。

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三、图表与数据深度解读

3.1 业绩与盈利能力数据表（第1页）

• 营业收入从2023年的1753.61亿元预计增长至2027年2457.41亿元，年均复合增长9%左右。

- 净利润数据波动较大，2024年净利润降至130.33亿元，2025年略回升，2026-2027年大幅回升至190.83亿元。

• 毛利率逐年维持15%-16%左右，略有起伏，反映成本控制与售价平衡局面。

- EPS从2023年的5.37元提升至2027年的6.1元。

• ROE先降后趋稳，2025年为12.7%，2026-2027年为13.9%。

- PE估值从2023年的11.7倍先上升至2024年15.1倍后，随着业绩回升，2027年降至10.3倍。

• 净利率从9.6%进一步压缩至6.8%，随后小幅反弹。

此表数据反映短期行业压力影响利润，但中期公司通过结构调整和成本管理推动盈利恢复和增长，估值隐含增长预期[page::1]。

3.2 资产负债表与现金流表（第2页）

• 总资产预计逐年增长至2027年约3274亿元，说明公司保持扩张状态。

- 流动资产与现金余额波动较大，现金预计在2027年大幅降至9700百万元，提示资金可能用于投资或偿债。

• 流动负债整体增长，负债率从62.7%逐渐下降至54%，偿债能力改善。

- 营业收入、成本及各项费用逐年增长，研发费用投入持续增加且占比较高，显示公司重视创新投入。

• 营业利润、税后利润波动与净利润表现一致。

- 经营活动现金流数据存在混乱标注，但大致维持正值，支持经营稳健。

• 主要财务比率如ROE、ROIC和偿债指标体现在中等水平，资产负债率下降显示资本结构稳健[page::2]。

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四、估值分析

• 报告基于未来归母净利润预测及当前股价计算得出PE估值，呈现从高峰到回落再到逐步合理调整过程。

- 估值方法重点使用基于估计净利润的市盈率法，隐含对公司盈利增长和结构性改善的预期。

• 维持“买入-B”评级，反映对公司经营韧性及新材料布局带来的长期价值认可。

- 估值敏感性主要受原材料价格、产能释放速度与宏观经济等外部变量影响，报告通过风险提示有所体现，但没有具体敏感性分析表格。

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五、风险因素评估

• 原材料价格波动：报告明确提示因化工材料价格波动可能影响盈利；

- 产能建设进度：若扩产或技改项目进度不达预期将限制产能释放和业绩增长；

• 贸易摩擦加剧：国际贸易环境可能对出口和供应链产生不利影响；

- 宏观经济增长不及预期：经济下滑将直接影响产品需求和价格。

报告未详述具体概率和缓解策略，但识别风险全面且现实，对投资决策提醒有积极作用[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 上半年净利润大幅下滑与收入的缩水幅度不成比例，显示利润率收缩压力大，尤其石化业务毛利负值反映高风险板块。

- 毛利率和净利率的下降明显，公司盈利能力承压，估值预期基于技术创新和产能扩张能否兑现尚需观察。

• 新材料业务毛利率下降较明显，或暗示升级期投入成本较高，盈利贡献待验证。

- 现金流量表标注存在一定数据异常或排版错乱，需谨慎核实具体资金流状况。

• 报告整体较为积极，但对下游需求不振与国际贸易风险的深层次影响分析较为简略。

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七、结论性综合

本报告全面梳理了万华化学2025年上半年的经营与财务表现，分析指出其聚氨酯主业保持韧性且销量增长显著，新材料业务快速布局且多项技术突破，为公司带来新的增长动力。虽然整体营业收入与利润同比有所下降，尤其石化业务表现不佳，行业价格压力和毛利率下滑明显，但反内卷和供给侧改革为聚氨酯价格未来反弹提供合理依据。

财务数据预测显示公司营收与净利润将在2025-2027年逐步恢复和增长，营运效率及盈利能力有望改善，得益于技术创新投入及节能降耗项目。报告给予稳健买入评级，隐含中长期看好其通过产业升级与新材料发展提升市场竞争力和盈利水平。

图表数据支持了业务结构多元化、业绩短期调整和中期提升的观点，资产负债和现金流均显示公司稳健运营但需关注资金使用效率和资本结构优化。风险提示全面，提醒需关注原材料价格波动、产能进展、贸易及宏观经济不确定性。

综上，报告为投资者提供了系统的财务及业务分析框架，聚焦技术创新驱动和业务结构升级的核心投资逻辑，呈现对万华化学未来价值的审慎乐观态度[page::0,1,2]。

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图表展示

1. 万华化学财务预测表（2023A-2027E）：

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 175,361 | 182,069 | 201,984 | 221,049 | 245,741 |
| 净利润(百万元) | 16,816 | 13,033 | 13,717 | 16,910 | 19,083 |
| 毛利率(%) | 16.8 | 16.2 | 15.1 | 16.2 | 16.3 |
| 净利率(%) | 9.6 | 7.2 | 6.8 | 7.7 | 7.8 |
| EPS(元) | 5.37 | 4.16 | 4.38 | 5.4 | 6.1 |
| ROE(%) | 19.4 | 14.3 | 12.7 | 13.9 | 13.9 |
| PE(倍) | 11.7 | 15.1 | 14.4 | 11.7 | 10.3 |

1. 资产负债及现金流量表摘要详见原文表格[page::1,2]。

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（以上分析严格基于原报告内容，所有结论均附有对应页码标识，助于信息溯源与核查。）

报告