突发风险事件对资产表现的影响 [page::5][page::6]

• 恐怖袭击和金融风险事件期间，权益市场通常经历显著下跌，商品价格波动剧烈，特别是黄金短期内上涨明显但后期回落。

- 2001年“911”事件和2008年次贷危机均展示了突发事件对全球权益、商品、债券资产价格的冲击。

黄金的避险特征：避险作用主要体现在风险事件初期 [page::8][page::9]

• 黄金在“911”及次贷危机初期大幅上涨，但随后价格回落，若事件后盲目加仓黄金，2个月持有常出现亏损。

- 对于进展型疫情如“甲流”，黄金可体现中长期避险价值，但短期情绪驱动下波动较大。

突发风险事件对资产相关性的影响及分类 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 恐怖袭击事件引发资产相关性骤升但持续时间短暂。

- 金融危机期间资产相关性长时间处于高位，且伴有快速风险释放期相关性明显提升。

• 公共卫生事件相关性变化缓慢且持续时间较长，相关性随疫情演变呈现波动态势。

基于风险的资产配置策略表现与挑战 [page::14][page::15]

• 风险平价组合长期稳健，年化收益约5.9%，夏普比率1.47，但在2008、2015年的剧烈风险释放中回撤明显。

- 协方差矩阵快速变化使得风险平价组合无法有效分散风险，导致风险贡献在特定资产上集中，风险失衡。

基于收益的资产配置策略波动更大 [page::16][page::17]

| 组合名称 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普率 |
|-------|---------|---------|--------|-------|
| 风险平价 | 5.92% | 4.02% | 8.39% | 1.47 |
| 固定配比 | 5.67% | 4.53% | 12.89% | 1.25 |
| 风险预算1 | 8.42% | 6.36% | 13.72% | 1.32 |
| 风险预算2 | 9.05% | 7.23% | 16.24% | 1.25 |

• 相比风险平价，固定配比和风险预算策略收益更高但回撤更大，回撤尤其在突发风险中更加明显。

- 公共卫生事件如SARS期间，风险波动较低，风险预算策略回撤较大但恢复较快；金融危机及股市大跌时，风险预算组合表现更差。

应对策略：调整风险均衡、调仓频率及引入尾部风险资产 [page::18][page::19][page::20]

• 通过监控协方差矩阵的快速变化，控制调仓频率，调整风险预算，有效抑制回撤，最大回撤降至约6.1%。

- 引入尾部风险对冲资产，如将豆一期货做空显著降低2008年危机期间组合最大回撤。

• 调整后的风险平价组合在2008和2015年大幅风险释放期间表现优异，调仓次数减少且风险控制改善。

金融工程报告分析：《资产配置框架如何应对突发风险事件？——资产配置定量研究系列之六》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《资产配置框架如何应对突发风险事件？——资产配置定量研究系列之六》

- 发布日期：2020年2月11日

• 发布机构：光大证券研究所

- 分析师：邓虎（执业证书编号S0930519030002）

• 主题：本报告聚焦于COVID-19疫情等突发风险事件对全球资产表现、资产间相关性以及传统资产配置框架的冲击，探讨资产配置体系如何应对这类突发风险事件，并提出相关应对策略和投资建议。

- 核心论点：
- 突发风险事件会导致权益资产剧烈下跌，债券和黄金成为首选避险资产，但黄金的避险效力主要体现于事件初期，事件进展期效用减弱。
- 不同类型突发风险事件对资产相关性影响不同：恐怖袭击快速短暂提升相关性，金融危机导致较长时间的高相关性，公共卫生事件相关性变化缓慢但持续时间长。
- 传统资产配置框架在面对突发风险事件时表现差异明显，风险均衡的组合抗冲击力较强，而基于收益的策略短期冲击更大。
- 提出通过调整调仓策略、增加尾部风险对冲产品等方法提升组合的抗风险能力。

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二、逐节深度解读

1、疫情突发影响市场

• 主要内容：

- 报告从2020年春节期间A股休市开始，描述了疫情对全球市场的短期冲击影响，强调A股春节开市首日沪深300指数暴跌7.88%，个股跌停数超3200只。
- 全球多数主要权益市场1月底均出现较大跌幅，港股、韩股和A50期货跌幅较大，同时避险资产黄金小幅上涨。

• 推理依据：

- 结合流行的疫情防控和交通流动数据印证疫情对市场的影响。
- 实例分析“911事件”和2008年次贷危机，表明大型突发事件对资产价格有明显影响。

• 关键数据：

- A股春节休市期间（1.24-1.31），恒生指数三日累计跌5.72%，A50期货跌7.04%，黄金上涨2%。
- 2月3日A股开盘当日跌7.88%[page::0,4]

1.1 突发风险事件对资产表现的影响

• 分类分析资产表现：

- 权益资产普遍短期大跌（如标普500、恒生指数等）
- 商品类金银石油价格波动幅度大，具体行业逻辑（如战争影响供给导致油价上涨；经济衰退预期导致油价下跌）不同。
- 债券表现分化显著，短期国债收益率下行，高收益债收益率上升，显示避险需求和信用风险加剧的双重影响。

• 逻辑解释：

- 短期事件导致市场恐慌，导致高风险资产被抛售。
- 黄金和债券作为传统安全避风港，在事件初期价格上涨。

• 示例图表：

- 911事件中，9/11当日权重资产大跌，黄金上涨超过5%（图2-4，图5详细显示各资产单日收益）。
- 2008年次贷危机时期，各资产表现具有持续性，权益大幅下跌，商品价格与债券收益率波动明显（图6-8，图9）[page::4,5,6]

1.2 黄金的避险特征：事件初期有效，盲目加仓有风险

• 核心观点：

- 黄金对突发风险的避险效用主要集中于事件初期。
- 事件发生后加仓黄金反而可能提高亏损风险。

• 案例分析：

- “911”事件后，黄金短线劲涨后回落，若事件日买入，两个月持有可能亏损3%-4%（图10）。
- 2008年次贷危机，黄金在标普500大跌初期达到阶段高点后持续下跌20%（图11）。
- 2009年甲流疫情，黄金价格随疫情持续蔓延逐渐上涨，体现长期避险价值（图12）。

• 分析：

- 短期的风险事件引发恐慌，黄金作为“安全资产”首选被抛售，从而呈现初期反向上涨。
- 事件发展过程中，情绪波动导致黄金价格出现震荡，盲目加仓风险较大。

• 投资建议：若判断风险事件将持续，黄金可作为长期避险选择，但短期不宜追高加仓。[page::7,8,9]

1.3 突发风险事件对资产相关性的影响

• 测量指标：

- 使用相关系数矩阵的Frobenius范数(F-范数)和风险集中度(RCI)衡量资产间的整体相关性。
- 相关性提升通常意味着市场系统性风险上升。

• 不同行情对比：

- 恐怖袭击（911事件、巴黎恐袭）：
- 事件后相关性迅速大幅上升，风险集中度由约65%迅速升至85%，随后快速回落（图13-16）。
- 金融危机（次贷危机）：
- 相关性整体维持在较高水平（风险集中度>80%），并在2008年9月风险释放期出现部分快速上升（图17-18）。
- 公共卫生事件（甲流、MERS）：
- 相关性提升较缓慢，呈现长期渐进特征，风险集中度变化相对平稳（图19-22）。

• 总结特征：

1. 恐怖袭击导致相关性迅速飙升但持续时间短。
2. 金融危机期间，相关性整体高且存在快速波动区间。
3. 公共卫生事件相关性变化缓慢且持续时间长，主要随着疫情进展调整。

• 投资启示：资产相关性的快速变化对风险控制构成挑战，特别是金融危机时段[page::9,10,11,12,13]

2、突发风险事件如何影响传统资产配置框架？

2.1 基于风险的资产配置策略：风险释放冲击尤甚

• 风险平价策略原理：

- 旨在通过历史协方差矩阵优化资产权重，实现各资产风险贡献均衡。

• 风险事件冲击点：

- 突发风险导致协方差矩阵迅速变化，原先基于历史数据的模型失效，风险分散效果削弱，导致组合实际风险分布失衡。

• 实证结果：

- 构建包含沪深300、标普500、黄金、原油等7资产的风险平价组合，长期回测显示整体稳健，但2008年金融危机和2015年中国股市大跌时经历显著回撤（最大回撤8.39%）（图23-27，表1）。
- SARS期间相关性变化缓慢，风险平价组合影响有限且快速修复（图25）。
- 具体风险贡献分析显示，突发事件中某些资产的风险迅速聚集，如2008年9-10月标普500风险贡献上升，2015年A股风险贡献亦大幅波动（图28-29）。

• 结论：

- 传统风险平价组合在面对金融市场自身风险释放时抗风险能力下降，滞后调整导致风险暴露失衡。
- 对于相关关系变化缓慢的公共卫生事件，风险平价策略表现较优[page::13,14,15]

2.2 基于收益的资产配置策略：冲击幅度更大

• 策略特点：

- 利用资产收益预期和动量信号调整资产权重，主动加减仓。

• 结果对比：

- 固定配比组合抗风险能力稍逊于风险平价组合。
- 加入动量调整的风险预算组合收益高于风险平价和固定配比，但最大回撤明显加大（表2，表3，图30）。

• 风险事件中表现：

- 2003年SARS期间，各组合表现相对稳定，风险预算组合短期回撤较大但复原快（图31）。
- 2008年金融危机、2015年股灾中，风险预算组合大幅下跌且修复缓慢，受损更严重（图32-33）。

• 投资建议：

- 主动策略虽收益更高，但因对风险事件反应敏感，可能遭受更大短期损失。
- 投资者需结合风险承受能力审慎选择[page::16,17]

3、资产配置框架如何应对突发风险事件？

3.1 风险均衡组合承受能力较强

• 基于2.2节分析，风险均衡组合在突发事件期间表现较优，适合风险承受能力有限的投资者。

- 对金融系统风险的释放，建议在投资组合中增加风险预判，提前调整风险暴露，提升组合鲁棒性。

3.2 针对风险事件性质制定调仓策略

• 相关性变化缓慢的突发事件（如疫情）：允许组合自然适应，观察市场自我修复过程；可设止损机制限制极端亏损。

- 金融系统危机快速释放事件：增加调仓频率和风险考量，及时响应资产波动和相关性急剧变化。

• 实证改进措施：

- 计算协方差矩阵F-范数的日变化率，用于判断调仓时点（例：日变幅超5%则调仓）。
- 引入风险预算动态调整（例如波动增加时减少权益与商品的风险预算），降低整体组合风险暴露。

• 实测效果：

- 相较于月度固定调仓策略，新的调仓方案调仓次数减少约一半，最大回撤明显降低（如由8.74%降至6.13%，夏普率提升至1.63）（表4）。
- 在2008和2015年金融危机期间，动态调仓组合回撤控制更优（图34-37）。

3.3 增加尾部风险对冲资产

• 逻辑：

- 某些资产（如玉米、豆一期货）平时与股票相关性较低，高风险时刻相关度急剧升高。

• 具体操作：

- 将风险平价组合中的豆一期货做空，形成对冲。

• 效果：

- 组合整体年化收益略有下降但最大回撤减少2.6个百分点，2008年效果显著（图38-41）。

• 应用启示：

- 适当纳入类似商品做空策略，可增强组合对尾部风险的抵御能力。

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三、图表深度解读

• 图1：展示2020年1.20-1.31期间港股及海外市场波动，体现疫情对全球市场冲击的时间节奏和幅度，支持市场快速反应疫情信息的结论。

- 图2-9：列举911事件与次贷危机期间多资产表现，显示权益资产普遍大幅下跌，避险资产黄金和债券短线反应明显。多图一同支持短期避险资产效用明显，长期黄金避险效用减弱的结论。

• 图10-12：伦敦金价格变化对黄金避险功能的时间动态刻画，揭示加仓时间点对收益的关键影响。

- 图13-22：资产相关性(F-范数和风险集中度)时间序列，分别反映恐怖袭击、金融危机及公共卫生事件对市场系统风险的影响和持续性。

• 图23-29：风险平价组合表现及风险贡献分析，表明协方差矩阵变化影响风险分散效果，实证时期回撤明显。

- 图30-33：不同策略组合净值对比，验证主动策略收益高但抗风险差，风险均衡策略更稳健。

• 图34-37：协方差矩阵F-范数与调仓策略调整的效果，突出动态调仓的优势。

- 图38-41：尾部风险对冲商品与沪深300相关性变化及对冲策略表现，展示对冲效果具体体现。

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四、估值分析

本报告主要聚焦资产配置及组合风险管理，未涉及具体证券的估值分析，故无相关估值模型或目标价讨论。

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五、风险因素评估

• 模型假设的风险：报告多基于历史数据统计及协方差矩阵等历史表现构建模型，市场环境根本变化时模型可能失效。

- 市场极端事件风险：突发事件特征复杂多变，短期内资产价格表现难以预测，存在模型滞后调整、风险聚集失衡风险。

• 组合调仓风险：过于频繁或迟缓调仓均可能带来交易成本或风险暴露集中化。

- 尾部风险对冲资产风险：做空商品期货等对冲手段带来潜在损失风险，需谨慎控制仓位。

• 缓解措施：

- 动态调整调仓阈值和频率。
- 适度控制尾部风险资产敞口，防止过度集中。

• 风险提示已明确强调历史数据的局限性及模型不确定性[page::0,21]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型局限性及反应滞后：历史协方差矩阵作为风险测度基石，难以捕捉突发事件的非线性和跳跃特性，导致短期风险暴露未能及时反映，风险平价及风险预算策略的调仓存在滞后。

- 对黄金避险作用的强调：报告明确指出黄金避险属性主要体现在事件初期。但尚未深入讨论大宗商品、债券等其他避险资产在不同风险阶段的表现差异，缺少多元化避险资产的综合考量。

• 多资产组合中豆一期货做空对冲策略提出得较早，但实际实施难度及潜在市场流动性风险未充分讨论。

- 突发事件类型界定明确，但对事件叠加效应（如疫情+金融风险）影响分析有限。

• 建议调整调仓策略意义明确，但对模型预测误差和姿态变化带来的组合风险影响缺乏深入量化讨论。

- 报告整体逻辑连贯，严谨中透露实用性建议，但提醒投资者结合自身风险承受能力进行实际组合构建。

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七、结论性综合

本报告通过系统梳理历史突发风险事件（包括911恐怖袭击、2008年次贷危机、公共卫生事件）对多类资产表现、资产相关性的影响，科学地揭示了：

• 跨资产避险特征明显，权益类资产在突发事件中大幅下跌，黄金和债券扮演首要短线避险角色，但黄金长期避险属性较弱。

- 资产相关性在不同类型事件中呈现不同动态，恐怖袭击导致快速短暂相关性飙升，金融危机相关性持续高位且风险释放期急剧升高，公共卫生事件相关性缓慢但持续上升。

• 风险平价等基于风险分散的资产配置框架，整体表现稳健，具备较强抗击突发冲击的能力，但在金融系统危机中仍遭遇风险暴露失衡，调仓滞后导致回撤放大。

- 基于收益观点的主动资产配置策略尽管长期表现优越，但面对突发风险事件时短期损失也更严重。

• 针对不同风险事件性质，合理调整调仓频率、引入风险预算动态调整及尾部风险产品（如做空豆一期货）等策略，有效提升组合抗风险能力，减少极端下跌风险。

- 报告强调在疫情等市场大幅波动时，应结合风险均衡思路与务实调仓策略，关注尾部风险对冲产品，通过动态资产配置更好地适应极端环境。

综上，报告提出的策略与风险管理方法，为投资者提供了一套科学且切实可行的框架，有助于构建更为稳健的资产配置体系，更好地应对包含疫情在内的各种突发风险事件，增强投资组合的风险承受力和长期绩效表现。[page::0,4,5,6,7,9,10,11,13,14,15,16,17,18,19,20,21]

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总结

本报告详尽分析并实证了突发风险事件下资产价格波动、相关性行为以及传统资产配置框架的表现机理，尤其指出风险均衡组合与主动管理策略在极端风险下的表现差异，并提出合理的调仓频率调整和尾部风险对冲资产应用策略，体现了对突发事件动态识别及响应的准确把握及积极应对方案，具有较高的理论指导与实践参考价值。

报告