2025年中期业绩亮点 [page::0]

• 2025H1营收62.34亿元，同比增长9.38%。

- 归母净利润8.06亿元，同比增长5.6%。

• 25Q2营收29.93亿元，同比+18.63%，净利润3.71亿元，同比+7.64%。

- 环比净利润下降负14.72%，显示短期利润波动。[page::0]

辽宁优创项目带动原药销量增长 [page::0]

• 原药销量28037吨，同比+12%，销售均价6.59万元/吨，同比+3.2%，环比+4.7%。

- 辽宁优创项目产能释放是销量增长主因。

• 原药市场价格逐步回升，行业景气度提升。

- 制剂销量虽增加，但价格同比下滑，主因制剂行业景气度下降。

• 葫芦岛项目产能逐步达设计产能。[page::0]

研发驱动与市场拓展优势明显 [page::0]

• 公司主攻菊酯类产品，品种扩展至50多个，创制药中3种销量超亿元。

- 针对美国市场关税，公司积极拓展东南亚市场，卫药市场占有率提升至约70%。

• 杀虫剂需求受基孔肯雅热、登革热预防推动，氯氟醚菊酯等产品广泛应用于日常防蚊产品。[page::0]

未来盈利及估值预测 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|--------|--------|--------|
| 营业收入(亿元) | 117.26 | 128.82 | 141.81 |
| 净利润(亿元) | 14.82 | 17.04 | 19.74 |
| 营收同比增长(%)| 12.4 | 9.9 | 10.1 |
| 净利润同比增长(%)| 23.2 | 15.0 | 15.8 |
| 毛利率(%) | 24.4 | 25.4 | 26.4 |
| EPS(元) | 3.65 | 4.20 | 4.87 |
| PE(倍) | 19.5 | 13 | 13.4 |

• 未来三年净利润复合增长稳定，看好行业回暖带动公司业绩改善。

- 2025年PE约20倍，估值合理，维持“买入-B”评级。[page::1][page::2]

风险提示 [page::0]

• 农化市场需求低于预期风险。

- 项目投产进度不及预期风险。

• 原材料价格大幅波动风险。[page::0]

山西证券研究所关于扬农化工的深度研究报告分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《【山证化工】扬农化工：原药市场触底回升，辽宁优创释放增量》

- 作者：李旋坤、王金源

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月26-27日

• 研究对象：扬农化工（公司层面）

- 核心主题：公司2025年上半年经营状况解读、项目进展、市场发展及未来盈利预测

• 核心论点：

- 原药市场经过前期调整后开始触底回升，辽宁优创项目投产释放增量明显；
- 公司产品多样且研发持续推进，东南亚市场拓展成效显著；
- 预防登革热、基孔肯雅热等需求推动杀虫剂市场修复；
- 根据财务预测，预计2025-2027年归母净利润将稳定增长，维持“买入-B”投资评级。

• 投资建议：

- 未来三年预期归母净利润分别为14.8亿元、17.0亿元及19.7亿元；
- 以8月25日71.25元收盘价计算，对应PE分别为20倍、17倍及15倍；
- 维持积极买入评级。

• 风险提示：

- 农化市场需求低于预期；
- 项目投产进度不及预期；
- 原材料价格大幅波动风险。

本报告核心在于反映扬农化工通过战略项目投产及市场开拓，实现销量及利润双提升，且未来盈利可持续看好。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 事件描述与点评分析

• 2025年上半年业绩概况：

- 营业收入62.34亿元，同比增长9.38%；
- 归母净利润8.06亿元，同比增长5.6%；
- 2025年二季度营收29.93亿元，同比增长18.63%、环比增长7.64%；
- 归母净利润3.71亿元，同比增长11.06%，环比却下降14.72%。

逻辑分析：同比增长显示公司经营保持稳健上升；环比净利润下降，可能与市场季节性波动、原材料成本或短期投入加大有关，需要持续观察。[page::0]

• 辽宁优创项目贡献：

- 原药销量28037吨，同比增12%，主要来自优创产能释放；
- 原药售价6.59万元/吨，同比上涨3.2%，环比涨4.7%，原药市场价格回升，呈现景气度修复趋势；
- 制剂销量12715吨，销售均价2.36万元/吨，同比下降，因制剂行业二季度景气下行；
- 葫芦岛项目一阶段产能快速爬坡，并已调试全部产品达到设计产能。

逻辑与推理：产能释放直接推动销量增长，且售价回升表明市场需求边际改善，强化收入增长基础。制剂业务短期受行业周期限制，但整体产能扩张利好未来表现。[page::0]

• 研发和市场开拓：

- 公司涉及约70个原药品种，产能超10万吨；
- 菊酯品类已创新至50余种，并拥有三款销售额过亿元的创制药；
- 针对美国关税壁垒，大力拓展东南亚市场，卫药市占率由5%升至约70%。

解读：多样品类和创新能力支撑公司核心竞争力。市场多元化降低外部风险，尤其是东南亚市场的成功开发显著提升公司外销及抗压能力。[page::0]

• 公共卫生需求驱动杀虫剂市场修复：

- 登革热、基孔肯雅热等热带病毒带动蚊虫防控需求增加；
- 拟除虫菊酯类作为高效、低毒的主流防控产品，具有强劲市场驱动力；
- 公司的四氟苯烯菊酯、氯氟醚菊酯已广泛应用于多种蚊虫防治剂型。

推理：公共健康需求带来的市场增量为杀虫剂业务带来持续需求，提升公司产品销售稳定性和增长潜力。[page::0]

2. 财务数据分析（2023-2027年）

• 营业收入与增长率：

- 2023年营业收入114.78亿元，
- 2024年预估下滑至104.35亿元，同比-9.1%（见数据有矛盾2023为114.78亿, 2024未完全显示）；2025年同比复苏12.4%至117.26亿元，未来两年维持近10%的增长；
- 这体现市场修复和产能释放不断推升销售。

• 净利润与利润率：

- 2023年净利润15.65亿元，2024年下降至12.02亿元，2025年恢复至14.82亿元。
- 预计毛利率由23.1%提升至26.4%，净利率稳定在13%左右，显示成本控制和定价能力逐步提升。
- EPS从2024年的2.97元提升至2027E的4.87元，反映盈利质量和规模提升。

• 盈利能力指标：

- ROE由2024年的11.4%回升至2027年的13.4%；
- 资产负债率持稳在36.5%-40.3%之间，财务杠杆适度；

• 现金流及其他指标：

- 经营现金流波动较大，但整体保持正增长，资本支出和研发投入平衡维护成长动力；
- 公司注重研发保持技术领先，也积累充足流动资产以支撑扩产和市场拓展。

整体看公司财务数据体现了先前市场压力后的改善，且基于项目推进和产能释放的可持续盈利增长[page::1][page::2]。

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三、图表深度解读

财务预测表（页码1、2）

• 表格内容涵盖：

- 营业收入、净利润及增速；
- 各年度毛利率、净利率、EPS、
- ROE、P/E及P/B估值指标变化；
- 资产负债结构和现金流量动态。

• 趋势解读：

- 收入及归母净利润预计均保持两位数增长，体现公司成长性；
- 毛利率提升反映产品组合优化及成本控制；
- P/E估值趋降（2025年19.5倍下降至2026年的13倍），暗示市场对公司盈利前景更为乐观；
- 资产负债率稳定，流动比率逐步提升，有利于稳健经营和风险控制。

• 数据质量与限度：

- 表格中2024年部分数据不完整或有小幅录入错误（如资产负债表中个别数字错位），但整体逻辑清晰；
- 现金流波动较大，需关注经营效率和资金管理的持续性。

该图表展示了公司经营指标健康改善的路径，并支持上文盈利预测和买入评级结论。[page::1][page::2]

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四、估值分析

• 估值方法：

- 结合市盈率（P/E）倍数法进行目标价格测算。
- 未来三年对应PE分别为20倍、17倍、15倍，用以评估公司价值。

• 关键假设：

- 盈利增长符合预测模型；
- 市场环境稳定，原材料成本相对可控；
- 项目顺利投产完成，订单及销量持续增长。

• 估值判断：

- 以2025年8月25日收盘价71.25元为基准，结合盈利预测给予合理估值区间；
- 估值结果映射公司具备一定安全边际和投资吸引力。

虽然估值主要依据PE法，简单易懂，但未见报告中DCF等复杂模型，适用于当前产业成长阶段和数据透明度水平。[page::0][page::1]

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五、风险因素评估

报告明确提示三大风险：

1. 农化市场需求不及预期：

- 需求减少可能导致销量和售价下滑；
- 影响公司收入及利润表现。

1. 项目投产节奏不及预期：

- 辽宁优创及葫芦岛等项目关键；
- 投产延迟可能影响产能释放和收入增长节点。

1. 原材料价格大幅波动：

- 上游价格上涨侵蚀毛利率；
- 采购及库存成本管理关键。

报告未详细说明风险缓释策略，但通过加强研发、市场多元化减少依赖单一市场，部分抵御上述风险。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 假设依赖：

- 盈利恢复和增长强烈依赖于项目产能释放顺利及市场改善；
- 二季度净利润环比大幅下滑提示短期波动风险较大。

• 数据矛盾点：

- 部分财务数据录入存在瑕疵（如2024年资产负债表数据不完整，净利率数字格式混乱）；
- 报告对部分指标的重复或格式错误可能影响易读性和准确判断。

• 估值维度有限：

- 仅采用PE法估值，缺乏DCF、EV/EBITDA等多元估值手段，视角单一。

• 风险提示较为简略，建议后续深入细化各风险可能性及缓释方案。

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七、结论性综合

整体而言，山西证券研究所对扬农化工的最新研究显示，公司在经历前期市场调整后，依托辽宁优创等重点项目投产，原药产品销量及售价均呈明显提升，带动公司营业收入和利润稳健增长；制剂业务短期受行业景气下滑影响，但产能扩张及多样化研发战略构筑未来持久竞争优势。同时，公司积极应对美国关税挑战，于东南亚市场实现大幅份额提升，公共卫生驱动的杀虫剂需求有望成为业绩新的增长点。

财务预测显示2025-2027年净利润将持续增长，盈利能力指标改善，且估值处于合理区间，支持“买入-B”评级。尽管存在需求不及预期、项目投产延迟及原料价格波动风险，但整体经营及财务表现稳健，风险可被一定程度管控和分散。

图表数据印证上述论点：

• 利润表和资产负债表反映收入与盈利逐步复苏；

- 毛利率和净利率的稳步提升强调成本控制与产品竞争力增强；

• 现金流及财务稳健性保障业务持续性发展。

由此可见，扬农化工凭借项目产能释放、产品创新和市场多元战略，正逐步走出调整期，迎来新一轮增长空间，具备较好中长期投资价值。[page::0][page::1][page::2]

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参考图片

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