公募基金规模爆发增长，定价权增强 [page::2]

• 2015年至2021年，中泰主动权益基金规模从1.14万亿增长至3.8万亿，持仓市值占A股流通盘比例由2%升至4.14%。

- 公募定价权大幅提升，行业仓位调动对市场具有投资指引意义。

重点行业仓位波动及仓位一致性分析 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 电力设备板块仓位历史高点约14.89%，仓位波动中峰度和偏度变化表明基金持仓意见趋于统一。

- 食品饮料、医药生物、有色金属和国防军工板块仓位调整频繁，且峰度、偏度显示不同时间段基金意见分歧强弱变化！

定义行业仓位开口度与未来收益的关系分形与示例 [page::7][page::8][page::9]

• 行业仓位变化被划分为4种开口形态，分别反映对未来行情的看多或看空信号。

- 多个实证图示验证开口形态对应未来20交易日指数收益的正负表现，具有显著指导意义。

diff66D仓位开口因子与未来行业收益显著相关，且随公募定价权增强该信号更为有效 [page::10][page::11][page::12]

| 指标 | IcMean(10天) | Ic正比例(10天) | IcMean(20天) | Ic正比例(20天) | 因子赔率(20天) |
|-------------|--------------|----------------|--------------|----------------|----------------|
| diff66D | 1.84% | 56.42% | 0.09% | 51.91% | 0.93 |
| 19年至今 | 3.30% | 57.33% | 4.09% | 59.55% | 1.09 |

• diff66D因子使用过去66交易日仓位开口程度计算，能有效预测未来10-20天行业指数的涨跌趋势。

- 公募定价权提升（19年以来）使因子预测性能显著提升。

基于diff66D构建行业轮动策略，回测表现优异 [page::13][page::14][page::15]

• 每20个交易日换仓，选取diff_66D大于0的前7个行业等权配置，年化收益达30%，超额基准15.25%，季度胜率75%，月度胜率71.05%。

- 换仓机制灵活，根据仓位开口及时调整行业配置，回测周期内持续跑赢基准。
| 指标 | 数值 |
|---------------|----------|
| 累计收益率 | 125.05% |
| 年化收益率 | 30.00% |
| 最大回撤 | -14.83% |
| 夏普比率 | 1.30 |
| 超额收益率(年化) | 15.25% |

行业轮动下优选基金重仓股构建选股策略，业绩显著提升 [page::17][page::18][page::19][page::20]

• 结合中信1.5级行业分类及优选基金重仓股，每20日换仓构建选股组合。

- 依据过去6、9、12个月基金股票池挖掘能力，年化收益分别达46.77%、40.34%、51.48%。

• 选股策略换仓胜率均超59%，平均年度排名在主动权益基金前20%，回测区间整体排名前5%。

| 选基期限 | 年化收益率 | 超额收益率(年化) | 换仓胜率 | 平均年度排名 | 历史排名 |
|----------|------------|------------------|----------|--------------|----------|
| 6M | 46.77% | 17.64% | 64.90% | 20.50% | 6.90% |
| 9M | 40.34% | 11.20% | 59.50% | 27.01% | 15.71% |
| 12M | 51.48% | 22.35% | 62.20% | 20.90% | 3.80% |

最新持仓及换仓展示 [page::15][page::16][page::21]

| 日期 | 股票代码 | 股票名称 | 中信1.5级分类 | 换仓比例 |
|--------------|-------------|----------|---------------------------|-----------|
| 2022-02-21 | 601688.SH | 华泰证券 | 非银行金融 | 16.67% |
| 2022-02-21 | 603444.SH | 吉比特 | 传媒 | 16.67% |
| 2022-02-21 | 601012.SH | 隆基股份 | 电源设备(中信) | 8.33% |
| 2022-02-21 | 300750.SZ | 宁德时代 | 新能源动力系统 | 8.33% |
| 2022-02-21 | 000009.SZ | 中国宝安 | 综合 | 16.67% |
| 2022-02-21 | 603055.SH | 台华新材 | 纺织服装 | 16.67% |
| 2022-02-21 | 002050.SZ | 三花智控 | 家电 | 16.67% |
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元数据与报告概览

报告标题： 《借助基金定价权把握仓位动向，构建行业轮动下选股策略——追踪“聪明资金”系列五》
分析师： 唐军
发布机构： 中泰证券研究所
发布日期： 截至2022年3月11日的数据应用
研究主题： 公募主动权益基金行业仓位动向的跟踪分析与基于该数据构建的行业轮动及选股策略

报告核心论点：
报告强调随着公募基金规模的迅速扩大，公募基金在A股市场的定价权显著提升，公募基金的仓位变动对未来行业收益存在一定的预测能力。在此基础上，报告通过高频跟踪行业仓位的开口程度，挖掘仓位变化与未来行业收益的相关性，并构建了基于66个交易日仓位开口度的行业轮动策略和结合优选基金重仓股的行业轮动选股策略。策略在2019年至2022年3月的回测中表现出优异的超额回报和较高的胜率，展示了通过基金仓位动向把握行业轮动的有效性。

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报告逐章深度解读

1. 公募定价权提升，仓位动向值得关注

1.1 公募基金规模与定价权的提升概况

报告指出，公募主动权益基金从2015年底的1.14万亿规模约601只产品，增长至2021年底约3.8万亿，产品数2544只。特别是在2020年至2021年间，基金规模爆发性扩张，增长近4倍，公募持仓市值占A股流通市值比例从2%提升至4.14%。这一趋势使得公募具备较强的市场定价权，仓位调仓行为成为判断行业行情的有力信号 [page::0][page::2]。

1.2 行业层面仓位变动分析

报告对一些重点行业的仓位变动与分布特征进行了剖析，包括电力设备、食品饮料、医药生物、有色金属与国防军工等。

• 电力设备：2021年8月中旬，电力设备板块公募仓位达到13.87%历史高点，公募仓位分布峰度下降，表明基金意见逐步趋于一致。2022年初在板块回调环境下仍逆势增仓，3月初仓位触及14.89%新高，峰度整体较低，说明仓位集中趋势明显。分行业来看，电气设备仓位先行下滑，新能源动力系统板块后期增仓突出 [page::2][page::3]。
• 食品饮料：2021年下半年仓位先大幅下降，随后第四季度再度加仓，峰度偏度指标显示减仓阶段基金意见分歧较大，加仓阶段意见趋于一致，表明食品饮料板块呈现出明显的“抄底”意愿 [page::3][page::4]。
• 医药生物：2021年下半年仓位较大幅度下降，峰度指标升高，表明行业分歧明显，具体来看迈瑞医疗、爱尔眼科等细分行业被减仓，中药生产、化学制药则有所加仓 [page::4][page::5]。
• 有色金属：2021年6月底至年底，平均仓位变化不大，但期间短期内仓位剧烈波动，8月底达到近12%峰值，随后加速减仓，仓位峰度指标同样反映基金意见在波动加剧时趋于一致。2022年2月，尽管行情走势明显上涨，基金参与度不高，分歧扩大 [page::5][page::6]。
• 国防军工：2021年下半年明显增仓，仓位从4.53%提升至7.32%，峰度大幅缩小说明意见趋同，2022年初减仓但同时意见开始分化 [page::6]。

数据指标说明

• 峰度（Kurtosis）：衡量仓位分布极端值的出现频率，用于判断基金仓位意见的集中或分散情况。峰度高意味着存在极端仓位分布，意见分歧较大；峰度低意味着意见较为一致。

- 偏度（Skewness）：衡量分布的偏斜方向，报告发现一些板块持仓分布为右偏，右偏减少意味着重仓比例高的基金数目降低。

1.3 量化行业仓位开口程度定义与分类

报告基于仓位变化的“开口程度”对基金仓位动向进行分类，定义了4种形态：

1. 开口向上，加速增仓（看涨信号）

2. 开口向上，减仓递减（仍偏多信号）

1. 开口向下，加速减仓（看空信号）

4. 开口向下，加仓递减（仍偏空信号）

通过图示示范展示不同阶段仓位变化形态及对应市场表现，说明开口程度能够区分仓位变化的性质及指导后续收益预判。[page::7][page::8]

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2. 行业仓位变动与未来收益相关性检测

2.1 行业仓位开口程度计算方法

通过测算一段时间内仓位首尾均值与全周期中位数的差（diffwD），判断仓位开口方向，正值代表仓位开口向上，负值反之。定量指标化基金仓位动向，赋予信号含义，用于后续回测 [page::9][page::10]。

2.2 因子相关性检测

对2015年至2022年区间多种窗口长度（10、22、44、66、88、110、132日）仓位开口或增仓幅度因子与未来5、10、20、40个交易日收益的日度信息系数（IC）进行统计检验。结果显示：

• diff66D因子（过去66个交易日仓位开口程度）与未来10、20个交易日行业收益有较稳定、正向的相关性，IC均值分别在约2.59%和2.12%，IC正比例均超过55%，因子赔率略高于1，意味着有效率较好。

- 过长窗口（如132日）相关性下降甚至负向。

• 增仓幅度类因子表现弱于开口度因子。

进一步按公募缺乏（2016-2018）及具备定价权（2019年至今）时间段拆分分析，19年至今diff66D因子相关性显著增强，未来20个交易日ICMean提升到4.09%，IC正比例达59.55%，因子赔率提升至1.09，表明公募规模与定价权的提升强化了仓位动向的预测效力。这也支持了报告关于公募定价权增强带来市场影响力上升的论断 [page::10][page::11][page::12]。

2.3 按diff66D分层分布回测

对diff66D按照历史分值划分三级，头部仓位开口最高的行业年化收益达26.1%，尾部最低11.25%，长短组合多空收益13.08%，分别伴随年化夏普比率＜1.35的合理表现。分层虽非严格保序，但整体存在“头部效应”，指示仓位动向具备选股行业轮动的有效信号意义 [page::12][page::13]。

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3. 基于行业仓位变动的权益策略构建

3.1 行业轮动策略

基于diff66D因子，每20交易日换仓，选取开口度大于0的行业中得分最高的7个等权配置，采用申万一级行业指数为基础资产，买卖费率设定为15bp。

• 回测区间自2019年至2022年3月11日，年化收益30%，超额基准15.25%，最大回撤-14.83%低于基准，信息比率达58.74%，季度和月度胜率分别达75%和71.05%。

- 策略响应灵敏，如2021年7月至9月调仓周期调整了有色金属、煤炭、钢铁等行业仓位，及时规避开口向下的行业，重点加仓开口向上的食品饮料、银行等。

• 2022年初对逆势增仓的电力设备迅速加仓。

此策略在实战中展现出对行业动态的迅速响应能力与较高的超额收益稳定性，换手频繁（年均8.4次）体现出策略较为积极的调仓风格 [page::13][page::14][page::15]。

3.2 行业轮动选股策略

在上述行业轮动框架下，结合中信1.5级行业分类与优选基金的重仓股数据，构建行业轮动下的精选股票池：

• 根据申万一级行业转换为中信一级行业进行等权配置。

- 在优选行业内，进一步利用中信二级行业细分，对“开口向下”的子行业剔除。

• 结合优选基金池在对应细分行业的重仓个股进行配置，缺失行业则用整体优选池配置。

- 股票选取后在细分赛道内进行等权分配。

回测结果显示，基于优选基金不同时长挖掘能力（6、9、12个月）的股票池，行业轮动选股策略年化收益分别达到40-51.48%，相比普通股票基金指数年化超额收益11%-22%。其换仓胜率均超过59%，历史排名均处于主动权益基金的前20%之内，12个月选基频率池表现尤为突出[page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]。

持仓示例

2022年2月21日行业轮动最新持仓包括电力设备、非银金融、纺织服饰、综合、家用电器、公用事业及传媒等，均分配约14.29%仓位。经典优选股票如华泰证券、吉比特、隆基股份、宁德时代等 [page::20][page::21]。

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图表深度解读

1. 图表1 & 2（页面2）：

线图展示2015年至2021年底，公募主动权益基金持仓市场的规模（万亿）和基金个数的增长趋势，显示规模与产品数量稳步上升，21年后呈指数爆发式增长，基金市值占A股流通盘比例的提升至4.14%强化了公募定价权的底层逻辑。

1. 电力设备相关图表（页面3）：

峰度与仓位图表显示2021年8月仓位高点对应峰度显著降低，说明基金意见趋于一致，随后仓位反复波动但集中度保持，偏度图证实权重分布趋中化，高仓位基金数减少，电气设备、新能源动力系统、电源设备细分行业仓位走势各异，反映公募仓位细分动态 [page::3]。

1. 食品饮料峰度、偏度与细分行业仓位（页面4）：

峰度曲线在减仓初期上涨，说明意见分化加剧；加仓阶段峰度下降代表共识增强。食品、酒类、饮料三个细分行业仓位的差异性反映出基金调仓的组合考虑 [page::4]。

1. 医药生物相关图表（页面5）：

医药板块仓位自年中开始明显下滑，峰度骤增，反应出意见分歧加大。生物医药Ⅱ、化学制药、中药生产等细分行业动态体现基金细分买卖不同节奏。

1. 有色金属及国防军工仓位变动（页面6）：

7-8月有色金属仓位大幅升至近12%，峰度极低显示高度一致，随即快速减仓转为分歧加剧。国防军工10月起仓位提升伴随着峰度下降，军工的资金共识增强，1-2月军工减仓及峰度升高体现意见分化 [page::6]。

1. 行业仓位开口阶段典型示意图（页面7-9）：

典型图示分别展示开口向上加速增仓、开口向上递减减仓、开口向下加速减仓、开口向下递减加仓的仓位调整形态，配合对应行业的收益表现说明仓位动向对未来行业走势的指导意义 [page::7-9]。

1. 因子相关性测试表格（页面10-11）：

多表格细致展现不同长度仓位开口和增减因子与未来5、10、20、40天行业收益的IC均值、正比例、IR及因子赔率，明确呈现diff66D为最佳单因子预测指示器，及定价权提升带来的效力革新 [page::10][page::11]。

1. diff66D分层回测表现图表（页面13-15）：

分层多空组合收益走势明显，年化回报与夏普均处于合理区间，展示仓位开口因子可用于构建稳健的行业轮动策略，同时换仓频繁体现策略的敏捷响应能力 [page::13][page::14][page::15]。

1. 行业轮动策略最新持仓及历史换仓单（页面15-16）：

详细展示当前及多期行业持仓配置比例变化，反映策略的动态调整与行业轮动节奏[page::15][page::16]。

1. 行业轮动选股策略基于优选基金重仓股的表现（页面17-20）：

不同选基频率（6、9、12个月）股票池的收益与分层验证，展示以优选重仓股为基础的选股策略具有显著超额收益及较好排名，月度、季度换仓胜率均超过50%以上，彰显策略稳健性和效果[page::17][page::18][page::19][page::20]。

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估值分析

本报告的核心为量化仓位跟踪与策略构建，未涉及传统的公司估值方法（如DCF、市盈率等），重心放在统计模型、因子构建及回测验证层面。

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风险因素评估

报告风险提示明确指出：

• 所有结论基于公开历史数据的统计与测算，存在数据滞后和第三方数据不准确风险。

- 模型基于历史规律，规律失效或极端情况出现时解释力有限。

• 对基金产品与管理人的分析不构成未来表现保证，投资者需自担风险，不应将报告视为投资建议。

- 对未来市场及基金仓位行为的预测存不确定性风险。

报告未进一步细化具体宏观、政策风险等，主要强调统计模型固有的局限性和外部数据质量风险[page::0][page::21]。

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批判性视角与细微差别

• 报告聚焦的是公募基金作为机构投资者的规模效应与定价权提升对市场影响力，假设较为合理，但模型依赖历史统计相关性，或存在未来市场结构变化导致模型失效的风险。

- 对因子信号利用主要基于行业仓位开口度，尽管表现良好，但因子IC及信息比率水平偏低，属于弱信号，策略换手率较高（年均8次以上换仓），可能存在较高交易成本及市场冲击风险，实际执行中需予以关注。

• 公募基金仓位估算过程依赖于拟合模型，存在测算误差影响信号有效性的可能。

- 回测统计中，因子分层虽展现优势，却未做到绝对保序，需注意选股与择时效果不保证长期稳定。

• 风险提示涵盖主要模型和数据风险，但未明确其他系统性市场风险、政策风险，需投资者额外关注。

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结论性综合

本报告通过详细的数据分析和量化模型，论证了公募主动权益基金规模爆发与定价权提升的趋势，并系统地构建了基于基金行业级仓位开口度的动量类行业轮动策略和结合优选基金重仓股的行业轮动选股策略。核心diff66D仓位开口因子在19年至今的公募定价权强势阶段展现了显著的行业收益预测能力。回测结果显示，行业轮动策略年化收益达到30%，超越基准近15个百分点，行业轮动选股策略年化收益最高达51.48%，且换仓与胜率表现稳健。

图表详尽展示了公募仓位的具体行业动态、仓位分布特征及仓位开口变化对市场后的影响，提供了扎实的实证基础与策略逻辑支持。报告同时充分陳述了模型与数据的限制、风险提示，提醒投资者谨慎使用。整体来看，该系列研究深化了对公募基金定价权提升对行业配置影响的理解，为机构和投资者把握行业轮动趋势提供了实用的定量工具和策略框架。

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参考溯源

• 公募基金规模及定价权提升趋势、仓位分布特征详解[page::0][page::2-6]

- 行业仓位开口程度定义与典型形态示例[page::7-9]

• 行业仓位开口度与未来收益相关性分析及分段检测[page::10-13]

- 行业轮动与选股策略构建与回测表现[page::13-21]

• 策略持仓明细与风险提示[page::0][page::21]

- 评级说明与重要声明[page::21-22]

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图片示例（报告关键图样，Markdown格式引用）：

• 主动权益基金持仓规模与基金个数趋势

• 电力设备板块拟合仓位与峰度（2021-2022）

• 食品饮料仓位与峰度变化（2021-2022）

• 医药生物拟合仓位与峰度

• 基于diff66D轮动策略累计回报曲线

• 行业轮动选股策略净值回测

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综上，本报告具备扎实的实证分析基础及量化策略实现路径，清晰展现了公募基金定价权提升导致的市场结构变化及其对行业投资机会的影响，为权益基金行业配置及选股提供了重要而实用的研究框架与交易指引。

报告