央行公开市场操作及资金面情况 [page::0][page::1]

• 央行逆回购资金投放11267亿元，逆回购到期16632亿元，实现净回笼5365亿元，资金面均衡偏松。

- R001与R007利率分别下降1.5BP和3.6BP，显示短期资金成本有所回落。

• 短期资金面大概率维持宽松，但临近税期需关注潜在扰动。

利率债收益率走势与发行情况 [page::2][page::3]

• 国债收益率整体下行，1年期国债1.35%、10年期国债1.69%收益率均较前一周下行约2BP。

- 国开债走势分化，10年期收益率微升2BP，其余期限收益率多数下行或持平。

• 利率债发行量和净供给显著上升，净融资规模增至5959亿元，其中国债4686亿元，地方债1655亿元，政金债1745亿元。

信用债收益率、信用利差及发行情况分析 [page::3][page::4][page::5][page::6]

| 主体评级 | 总发行量(亿元) | 净融资规模(亿元) |
|----------|---------------|------------------|
| AAA | 2554 | - |
| AA+ | 754 | - |
| AA | 321 | - |
| 无评级 | 8 | - |

• 中短票及城投债收益率整体下行，3年期及以下各级别均出现不同幅度下降，信用债收益率表现优于利率债。

- 信用利差整体下行，国企发行债券利差下降1.76BP，城投债AAA、AA+、AA品种利差分别下行2.34BP、2.7BP、2.89BP。

• 行业超额利差呈现分化，AAA级微幅上升0.9BP，AA级上升2.68BP。

- 信用债及城投债新发行规模显著上升，信用债净融资规模提升至1916亿元，城投债净融资规模由负转正至524亿元。

• 按企业性质，中短票发行多以地方国企及央企为主，分别发行2574亿元和931亿元。

风险提示及投资建议 [page::0][page::1][page::6]

• 经济数据可能超预期，外围风险与政策变动带来不确定性。

- 政策相对空窗期及权益市场未显著走强背景下，债市缺少趋势突破，建议短期关注波段交易机会。

• 重点布局中短端票息资产，并关注3年期以内大行二永债交易机会。

固定收益周报（08.11-08.17）：债市重回窄幅震荡，短期建议波段交易为主 —— 财信证券详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：固定收益周报（08.11-08.17）：债市重回窄幅震荡，短期建议波段交易为主
作者：张雯婷（执业证书编号 S0530524030002）
发布机构：财信证券研发中心
发布日期：2025年8月13日
主题：本报告聚焦于2025年8月中旬国内固定收益市场的最新动态，包括利率债、信用债、货币市场及城投债的市场表现；分析资金面状况和宏观经济数据对债市的影响；并根据当前市场环境，提出短期投资策略建议。

核心论点总结：

• 资金面整体均衡偏松，央行公开市场操作显示净回笼5365亿元，但短期资金利率持续下行，表明流动性较为宽松。

- 主流的国债、国开债收益率普遍小幅下行，但10年期国开债收益率略有上行，曲线呈现微妙分化。

• 中短期票据和城投债收益率整体下行，信用债信用利差持续收窄，显示市场风险偏好稳定且略有改善。

- 7月主要物价指标反映出“反内卷”政策生效，核心CPI创年内新高，但PPI低迷暴露终端需求不足。

• 短期内，债市回归震荡，推荐波段交易策略，重点关注10年期国债1.7%左右收益率的操作机会。

- 信用债配置建议偏向中短端票息资产，并关注3年期以内银行二级永续债的交易机会。

• 风险提示主要为经济数据可能超预期、外围扰动和政策超预期变化。[page::0][page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点（引言及简述）

报告开篇即总结了央行公开市场操作数据，说明净回笼资金为5365亿元（逆回购投放11267亿，到期16632亿），资金面显得均衡且偏松。短期货币市场利率R001与R007分别下降1.5基点和3.6基点，反映资金面相对宽裕。

国债收益率与国开债利率走势表现为多数品种下行，尤其是1年期至5年期收益率下行明显，唯10年期国开债略有反弹。中短票及城投债同样呈现较强的收益率下跌趋势，反映市场投资情绪相对稳定且增强。

信用债利差整体下降，国企发行债券信用利差收窄较快，城投债不同评级品种均有信用利差收窄，显示信用风险偏好有所抬升，投资者风险认知趋于乐观。

宏观面分析显示7月核心CPI同比0.8%，创2024年3月以来新高，显示物价在“反内卷”政策驱动下有所回升，但PPI同比负增长且边际回升有限，暴露出处终端需求不足。

资金面偏宽松预期持续，但需关注即将到来的月中税期对资金面的扰动。整体来看，市场进入震荡期，策略上推荐围绕10年国债1.7%收益率进行波段交易；信用债方面则建议增配中短端票息资产，并重点关注3年内大行二级永续债交易机会。

风险集中于宏观经济数据超预期好转可能带来的市场波动、国际外部风险的突发扰动和政策方面的加强预期。报告建议投资者在持续关注这些风险的同时保持灵活操作。[page::0][page::1]

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2.2 核心观点（详解及宏观复盘）

本节系统罗列利率债的市场表现和未来走势判断，强调央行买断式逆回购大额投放（7000亿）以及净回笼5365亿元的公开市场操作，体现资金面虽存在回笼压力但整体偏松的局面。

收益率方面，短期国债（1年、3年、10年）和部分期限国开债收益率呈现小幅下行趋势，说明在资金偏松和政策呵护预期下，债市维持相对稳定。债市短端回升优于长端，表明市场当前更关注流动性和短期利率风险。

宏观基本面数据显示，7月CPI同比持平或微降至0%，但核心CPI同比反弹至0.8%，为年内最高；PPI依然弱势，保持负增长，环比有微弱调整，表现出工业品价格和大宗商品价格上涨与终端需求不畅之间的矛盾。

基于这些数据，报告认为“反内卷”政策对物价回升有正向作用，但终端需求尚未明显改善，物价传导有所阻滞，宏观经济仍面临一定压力。

资金面方面，央行态度偏向维稳和呵护，预计资金宽松格局延续，但因临近税期，流动性环境或存在扰动。

因此，报告总结市场处于震荡格局，短期主张波段操作，重点关注10年国债1.7%附近的价格区间。

信用债市场延续上行趋势，得益于增值税新规对非金融信用债配置需求的促进，以及流动性需求的提升。短期内无明显突破性行情预期，建议以稳健为主，布局中短端票息优质资产，关注3年期内大行二级永续债的交易机会。

整体策略保持审慎，强调对政策窗口期空窗的敏感度，并警惕权益市场未有大幅走强可能拖累债市的风险。[page::1]

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2.3 货币市场 —— 资金面与短期利率表现分析

央行公开市场净回笼5365亿元，其中逆回购投放11267亿元，到期逆回购16632亿元，显示短期资金回笼压力仍较明显，但幅度温和，整体资金面偏松。

具体到资金利率，R001与R007分别收于1.34%和1.45%，较上周分别下行1.5BP与3.6BP，说明短端资金成本略有下降。

图1（R001、R007利率走势）显示2024年8月至2025年8月一年来资金利率整体呈现震荡下降趋势，尤其是近半年资金利率波动趋于平稳且走低，反映央行调控力度与市场流动性较为宽松。

图2（央行公开市场净回笼金额）显示近年来央行操作频繁，净回笼与净投放交替出现，上周净回笼波动与以往数据持平，表明市场流动性处于合理区间。

总结来看，资金利率走低和操作净回笼兼有，表明资金面总体健康且低成本资金充足，为债市支持提供基础。[page::1]

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2.4 债券市场——利率债分析与发行情况

报告详尽披露国债和国开债收益率数据：

• 1年期至10年期国债收益率分别为1.35%、1.42%、1.69%，较前一周分别下行2、3、2基点。

- 国开债不同期限表现分化，短期（1年）收益率持平，中长期期限出现小幅波动，尤以10年期国开债收益率上涨2基点为亮点。

图3与图4展示收益率曲线变化：国债收益率曲线整体微幅下行，特别是3年期下降幅度最大；国开债收益率曲线则在长端（10年期）略有上扬，显示市场对中长期信用风险的不同预期。

图5与图6的时间序列展示了国债与国开债1年与10年收益率走势，均呈稳定区间波动趋势，整体走势一致。

债券发行和净供给方面，报告指出：

• 上周利率债总发行8085亿元，较上周显著增加（6724亿元）。

- 净供给5959亿元，亦较上周回升。

• 具体结构看国债4686亿元、地方政府债1655亿元、政策性金融债1745亿元，净融资规模分别为3386亿、828亿、1745亿。

图7详细展示发行与净供给走势，显示市场融资需求和政府债务发行压力持续存在，但节奏合理。

综上，利率债市场流动性良好，收益率整体下行，市场对中长期利率风险有一定担忧，但短期资金偏松支撑了债券价格。[page::2][page::3]

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2.5 信用债市场表现及信用利差分析

中短票及城投债收益率均整体下行，报告具体列出不同评级和期限收益率下行幅度：

• 中短票3年期AA、1年期AA、3年期AAA品种收益率分别下行4.73BP、3.97BP、3.73BP。

- 城投债1年期AA、5年期AAA和5年期AA+品种收益率分别下行3.82BP、3.47BP和3.47BP。

图8与图9反映了不同评级和期限的收益率及其波动，显示收益率整体缓慢下行趋势。

从信用利差角度看：

• 企业债信用利差整体收窄，国企债券利差下降1.76BP；城投债AAA、AA+、AA品种利差分别下降2.34BP、2.7BP、2.89BP。

- 不同主体评级超额利差呈现小幅上升，AAA级超额利差上行0.9BP，AA+上行1.36BP，AA上行2.68BP，表明低评级品种风险溢价有所增加，整体市场分化加剧。

图12与图13进一步分拆企业性质分类利差变动，揭示市场对不同信用主体风险认知存在差异。

从行业超额利差持续时间维度（图14与图15）看，短期品种超额利差略有下降，中长端品种超额利差微幅上升，显示市场在超额收益率分配上出现波动，投资者对较长期限信用风险敏感性增强。

信用债发行方面：

• 信用债总发行3665亿元，净融资1916亿元，均较前一周明显增长。

- 城投债发行1408亿元，净融资524亿元，较前一周均有较大提升。

• 企业性质分布中地方国企发行规模最大（2574亿元），其次为央企（931亿元）。

图16至图21展示了信用债及城投债总发行量、净供给情况、按评级、是否城投债及企业性质和券种的拆分，反映市场发行活跃，投资规模扩展，信用债需求旺盛。

整体而言，信用债表现明显优于利率债，信用风险收敛且资金面稳定，利率债策略与信用债策略均偏向中短泛久期资产配置。[page::3][page::4][page::5][page::6]

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3. 图表深度解读

图表1 - R001、R007短期利率走势（%）

• 描述：该图反映2024年8月至2025年8月期间1日与7日回购利率变化趋势。

- 解读：R001和R007整体呈现下降走势，尤其2025年年初至8月持续低位波动，反映资金市场流动性充裕，资金成本降低。利率峰值通常对应税期等流动性紧张时间节点，近期下降说明资金面宽松。

• 关联文本：图表强化报告中资金面均衡偏松的论断，为短期利率下行提供直观依据。

- 数据局限：可能未反映非市场性资金供需，受政府公开市场操作影响较大。

图表2 - 央行公开市场净回笼额（亿元）

• 描述：显示2014年8月至2025年8月，不同时间点央行注资（投放量）、资金回笼及净投放情况。

- 解读：可见大量波动，常出现净回笼与净投放交替，近期净回笼持续且幅度适中，反映央行为调节流动性采取灵活操作。

• 关联文本：强调央行通过净回笼5365亿控制资金供求面，令资金面保持均衡偏松。

- 备注：数据以日为单位波动，观察周期长有助理解政策节奏。

图表3-6 - 国债与国开债收益率曲线及走势（%与BP）

• 描述：国债与国开债分别展示一至十年期的收益率及周波动，及历史走势。

- 解读：整体收益率小幅下行，曲线趋平，3年期波动更明显；国开债10年期收益率上涨2BP，表明长端对信用风险存在更高要求。

• 结合文本，这体现出资金面宽松但长期经济前景尚存不确定因素。

图表7 - 利率债发行及净供给（亿元）

• 描述：展示利率债总发行量、总偿还量和净融资额月度变化。

- 解读：发行总量及净供给均较为活跃，资金需求依然旺盛，债市融资节奏加快。

• 支撑文本所指市场流动性和融资规模同步增长的表述。

图表8至11 - 中短票与城投债收益率及变动（%与BP）

• 描述：中短期票据和城投债不同评级期限收益率及其周变动情况。

- 解读：收益率普遍下降，体现市场资金趋于宽松，风险偏好回暖，但评级较低的品种回落幅度较大，显示投资者加大了对信用风险的定价调整。

图表12-15 - 分企业信用利差与超额利差（BP）

• 描述：按照企业性质与评级分类的信用利差及超额利差变动。

- 解读：整体信用利差收窄，显示风险溢价下降，投机气氛趋于积极，但超额利差的不同变化显示信用评级较低资产相对受到更多关注。

图表16-17 - 信用债&城投债发行量与净供给（亿元）

• 描述：信用债和城投债的发行总量、偿还量与净融资变动。

- 解读：发行规模大幅提升，净融资显著增长，表明市场资金需求旺盛，信用债特别是城投债融资本周支持明显增强。

图表18-21 - 债券发行结构（亿元，主体评级、城投债、企业性质、券种）

• 描述：分主体评级、是否城投债、企业性质及券种对最新债券发行情况的拆分。

- 解读：AAA评级品种占主导，体现投资者青睐高信用等级债；城投债发行活跃，占据较大份额；地方国企及央企是发行主体中主要贡献者；中期票据和公司债发行占较大比例。





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4. 估值分析

报告本身以市场收益率和信用利差为核心衡量指标，未明确采用DCF、PE或其他传统股票估值模型，但通过收益率曲线和信用利差的变动，隐含反映债券价格和风险溢价的合理性。

• 利率债收益率的小幅下行表明债券价格小幅上涨，风险偏好增强。

- 信用债信用利差收窄对应信用利差收益率（风险溢价）下降，反映信用风险定价趋紧。

报告没有明确提供目标价格或估值区间，主要基于市场利率和流动性状况调整策略。策略层面，债市整体偏震荡，强调波段交易，意味着当前市场估值结构处于均衡区间，无明显估值泡沫或极端低估状态。

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5. 风险因素评估

报告识别的风险包括：

• 经济数据超预期： 经济和物价数据远好于预期可能引发债券收益率快速上升，压低债券价格，市场波动性增加。

- 外围风险扰动： 国际政治经济环境变化可能对国内资金面和汇率产生压力，间接影响债市表现。

• 政策加力超预期： 政府如出台更积极的刺激政策，可能引发资产价格重新调整。

报告未细致说明缓解策略，但强调对资金面和政策窗口动态的密切关注，以及波段交易策略的灵活应对，体现风险管理的主动性。[page::0][page::6]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告立场稳健偏中性偏谨慎，未过度乐观或悲观，建议短期波段交易符合当前资金面与经济数据不确定性高的现实。

- 对信用债积极性的强调依赖于增值税新规的政策支撑，存在政策效果持续性存疑的风险。

• 对PPI与终端需求不足的指摘，暗示经济复苏存在结构性障碍，未给予详细量化预测或者应对方案，略显宏观分析深度不足。

- 报告强调短端优于长端，然而10年期国开债收益率小幅上行体现中长期信用风险分布和对未来经济不确定性的担忧，报告对利差分化缺少进一步解析。

• 风险提示相对笼统，未具体界定概率和潜在影响幅度，建议读者结合市场自身动态调整策略。

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7. 结论性综合

本报告全面分析了2025年8月上半月债券市场的资金面、利率走势、信用风险表现及宏观经济指标，以精准数据支持和政策解读为基础，提出了当前债市回归震荡胸襟谨慎策略，侧重波段交易。

从资金面来看，央行公开市场操作实现净回笼但整体资金偏松，短期利率持续下行，支撑债券价格。国债和国开债收益率中短期多数下跌，曲线趋于扁平。信用债表现优于利率债，信用利差收窄，风险偏好改善，但评级不同主体的信用品质分化仍存在。

报告通过详尽的收益率曲线和发行规模图表展示，揭示债券市场融资需求强劲，特别是信用债和城投债发行活跃，为市场注入流动性和配置需求。

宏观经济数据显示核心CPI增速回升，这支撑债券基本面，然而低迷的PPI提示需求端压力，风险依然存在。政策层面，央行维稳态度明显，资金宽松将持续，但税期扰动需警惕。

整体策略建议以波段交易为主，围绕10年期国债1.7%收益率区域操作，信用债配置聚焦中短期票息资产，适度关注大行二永债机会。风险因素主要涵盖经济数据、外围政治经济变数及政策超预期变化，需灵活应对。

报告逻辑清晰，数据详尽，图表丰富，信息量巨大，为机构及专业投资者提供了系统的市场洞见和风险提示，具较高参考价值。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

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附录：主要图表目录

• 图1：R001、R007资金利率走势

- 图2：央行公开市场净回笼历史

• 图3-6：国债与国开债收益率及走势

- 图7：利率债总发行量与净供给

• 图8-11：中短票与城投债收益率走势

- 图12-15：企业信用利差及超额利差变动

• 图16-17：信用债和城投债发行及净融资

- 图18-21：债券发行结构按评级、城投、企业性质和券种

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该报告立足于详实的市场数据，结合政策与宏观信息，所提出的策略务实且具操作性，是现阶段固定收益市场投资者重要的参考资料。

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