直接指数化的定义与核心优势 [page::0][page::4][page::5]

• 直接指数化允许投资者直接持有指数全部或部分股票，实现高度定制，包括税损收益（TLH）、个人价值观因子和ESG投资。

- 本质为“定制单独管理账户”，目标是控制且优化beta风险敞口，实现个性化资产管理。

• 适合高净值客户，由于较高门槛，税收优化是最大超额收益源，非应税账户客户吸引力有限。

领先公司与市场规模 [page::4][page::5][page::10]

• 头部机构参数投资（Parametric Portfolio）隶属于摩根士丹利，管理资产超3000亿美元，主打定制核心产品Custom Core。

- 贝莱德旗下Aperio专注股票投资策略，包括税务管理、因子倾斜及价值观投资，资产管理规模逾400亿美元。

• 2020年以来摩根士丹利与贝莱德相继收购相关公司，直接指数化资产占独立账户五分之一，未来增长率预估超12%。

- 主要供高净值及超高净值客户使用，产业进入者增多，产品门槛逐步下降。

直接指数化的应用场景与价值体现 [page::5][page::6][page::7]

• 税收优化通过TLH技术帮助投资者利用资本损失抵税，显著缓解市场波动带来的损失，提高税后回报。

- 价值评估与ESG投资使产品符合投资者个人信仰、环境及社会责任要求，支持负责任投资和慈善捐赠计划。

• 个性化定制包括调整高集中度持仓、逐步资产转换及匹配宗教等特定需求。

模拟案例展示显著超额收益 [page::7][page::8][page::9]

• 特斯拉与标普500模拟：1.5%-5%的特斯拉权重直接指数化产品，年化收益率提高至49.89%-70.3%，夏普比率最高达3.44，显著优于标普500基准。

- 宁德时代与沪深300模拟：3.5%-7%的宁德时代权重产品，实现超额收益，最大回撤更低，体现提前布局产业成长价值。

• ESG投资模拟：沪深300 ESG指数的行业调整展现定制产品调低低评分企业权重，同时在多数时期实现正向超额收益。

直接指数化的未来展望与挑战 [page::10][page::11][page::12]

• 直接指数化预计未来五年高速增长，逐渐向中端市场渗透，主要增长驱动力为技术提升和成本优化。

- 高端投资顾问仍为核心推动力量，产业竞争加剧有利于产品成熟与市场教育。

• 目前挑战为缺乏统一量化评价体系和对主动管理投资者的吸引力不足。

- 国家推动个人养老金多样化发展，直接指数化契合高净值客户养老金资产管理需求，具备广阔应用前景。

• 建议供应商兼顾规模扩张与个性化服务，推动直接指数化成为主流资产管理方式。

主要风险提示 [page::12]

• 市场流动性风险

- 政策调控风险

• 海外市场结构差异对国内落地的影响

报告详尽分析报告

——《养老金市场及产品研究（七）——养老金管理和投顾的新思路：直接指数化（Direct Indexing）》

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：养老金市场及产品研究（七）——养老金管理和投顾的新思路：直接指数化（Direct Indexing）

- 作者及联系方式：冯佳睿，海通证券研究所金融工程研究团队

• 发布时间：2022年4月（文中模拟数据截至2022年初的信息，具体日期隐含于图表注释）

- 发布机构：海通证券研究所

• 研究主题：介绍海外新兴投资方式“直接指数化”，探讨其定义、行业领先公司、运用案例、未来发展趋势及其与我国个人养老金发展的关联，尤其强调其对养老金市场的潜在意义。

核心论点：
直接指数化代表了一种允许投资者以“定制单独管理账户”方式直持股票组合的创新投资形式，突破了传统基金的限制。该方法不仅可以进行税务优化（特别是Tax-Loss Harvesting，税损收益），还支持投资组合符合个人偏好（含ESG等价值观），具备高度灵活性和个性化定制优势。报告同时指出，海外市场的直接指数化正面临爆发式增长，且随着我国个人养老金政策推动，其在国内发展潜力巨大，对满足多样化养老投资需求具有现实价值。

---

2. 逐节深度解读

2.1 导言及投资要点

• 直接指数化定义：

允许投资者完全或部分拥有指数中股票的“定制单独管理账户”（SMA），区别于公募基金或ETF，强调“定制”，实现税务优化和个性化因子融入。

• 行业现状：美国行业中两大核心公司为Parametric Portfolio（已被摩根士丹利收购）与Aperio（被贝莱德收购），推动行业发展。

- 增长预期：Cerulli预计未来5年，该领域年化增长率超过12%，高于传统基金和ETF。

• 应用目标：重点控制和优化beta风险敞口，通过税收优化、ESG投资及主题因子扩充实现组合优势。

- 国内市场契合：《关于推动个人养老金发展的意见》对多样化产品的需求，明确支持此类可以实现投资价值观定制和高净值特点的产品发展。

• 风险提示：流动性风险、政策调整风险及海外市场与国内市场差异[page::0], [page::4], [page::5], [page::12]。

2.2 直接指数化定义与机构介绍

• 定义详解（第1章）：

直接指数化不仅是简单指数复制，更重要的是“定制”，例如通过税损收益(TLH)策略和整合ESG等因子。相比基金，投资者资产层面获得更大灵活性和控制权。受益最大者是高净值客户，因其税收优惠空间大，非应税账户持有者较少吸引[page::4]。

• 参数投资(Parametric Portfolio)：成立于1987年，推出首个定制化SMA“Custom Core”产品，2012年开始帮助客户税务优化，目前管理资产超3000亿美元，2021年被摩根士丹利收购，保持独立运营。核心理念仍聚焦效率、透明度、成本和风险分析及客户需求[page::4]。

- 贝莱德与Aperio：2020年贝莱德以10.5亿美元收购Aperio，提升公司在单独管理账户（SMA）资产约30%。Aperio聚焦主动税务管理、因子倾斜和价值观投资，最低投资门槛较高（100万美元），并采用定量工具持续管理客户资产[page::5]。

2.3 直接指数化的应用（第3章）

• 税务优化：

核心应用是TLH，利用亏损股票卖出形成资本损失以抵消资本利得税，有效改善税负效率。海外投资顾问除了年末做TLH，强调通过全年动态调整捕捉市场下跌中税损机会，如2020年新冠疫情市场危机中的案例。税损收益被视为直接指数化最大的独特价值点[page::5]。

• A股限制：A股不征收资本利得税，TLH技术难以使用，但仍有机会优化印花税结构，且定制化投资策略在价值观和风险控制上仍有参考价值[page::6]。

- 价值评估与ESG投资：直接指数化能满足投资者个性化偏好，包括信仰（慈善、宗教等）、社会责任，以及环境因素，支持负责任投资。例如参数投资曾剔除涉及人口贩运的公司[page::6,7]。

• 慈善赠予：约97%的财富管理公司将慈善规划纳入直接指数化服务，利用被高估的股票捐赠以最大化税务效应[page::7]。

- 其他定制功能：帮助客户调整过度集中持仓、转移资产，包括逐步减持或慈善捐赠安排，保障灵活资产配置[page::7]。

2.4 模拟案例分析（第4章）

2.4.1 特斯拉与标普500指数

• 背景：特斯拉2019年底至2020年底涨幅高达737.69%。因市值和规则限制，特斯拉在2020年12月21日才纳入标普500。传统投资者错过了指数调整前布局机会。

- 模拟策略：模拟以1.5%和5%权重特斯拉结合标普500（其余部分）构建组合。起点选定2020年6月22日（该日标普500成分股调整但未纳入特斯拉），以捕捉特斯拉高速成长机会。

• 结果说明：

- 图1显示，两个直接指数化组合净值走势均跑赢标普500，且趋势高度吻合。
- 表1数据：1.5%特斯拉组合年化收益率49.89%，较基准提升8.3%，跟踪误差1.97%；5%组合年化70.3%，跟踪误差6.36%，夏普比率3.44显著优于标普500的2.29，波动率和最大回撤均相近。

• 意义：直接指数化允许在接近指数风险敞口的情况下，灵活投资热点板块，显著提升收益[page::7]。

2.4.2 宁德时代与沪深300指数

• 背景：宁德时代作为中国新能源汽车动力电池龙头，与特斯拉类似因上市时间限制，2021年12月13日才纳入沪深300。此前其股价大幅上涨。

- 模拟策略：基于2021年6月15日调仓日，构建3.5%和7%宁德时代权重组合，其余为沪深300。

• 结果说明：

- 图2显示，两个组合净值走势紧贴沪深300，但均实现超额收益。3.5%组合年化收益为-1.09%，较-4.27%基准优势明显；7%组合更表现为正收益2.14%。
- 最大回撤及风险指标均有改善，夏普比率趋于正向。

• 意义：该模拟显示直接指数化能够帮助投资者分散风险的同时，利用新兴产业龙头提前布局，提升组合表现[page::8]。

2.4.3 沪深300的ESG直接指数化模拟

• 背景：2018年证监会修订治理准则，明确环境、社会责任及公司治理（ESG）信息披露要求，激发ESG投资需求。沪深300 ESG基准指数基于剔除20%低ESG得分公司构建，行业配置有所调整。

- 行业权重对比：
- 图3沪深300行业分布以金融（23.11%）、房地产（14.43%）、信息技术（15.46%）为重。
- 图4沪深300 ESG指数相较之下，工业、材料、能源权重下降，金融、医疗保健、公用事业权重提高。体现ESG偏好。

• 净值走势对比(图5)：沪深300 ESG指数整体能够跟踪沪深300，且在大部分时间段实现超额收益，体现ESG对收益的潜在积极贡献。

- 意义：直接指数化通过定制化剔除低ESG股票，既符合投资者社会价值观，也可能带来超额回报，特别适合负责任投资者；但实际构建因投资者ESG评价标准不同，表现差异较大[page::9]。

2.5 直接指数化的未来发展（第5章）

• 市场扩张趋势：由高净值客户主导，因技术进步和成本下降，预计进入低端市场，变得更普及。Cerulli预测未来5年的年复合增长率为12.4%，高于ETF（11.3%）、独立账户（9.6%）和公募基金（3.3%）。目前头部两大公司市场占比达46%。

- 行业整合：摩根士丹利（掌控Parametric Portfolio）和贝莱德（收购Aperio）为行业龙头，富达、嘉信理财、先锋等也在布局，竞争加剧促进行业发展。

• 产品价值量化不足：当前缺乏标准量度工具衡量产品价值，尤其面临客户个性化差异大问题。

- 投资者类型和偏好：直接指数化客户多为被动投资者，强调税务及风险控制；而强烈主动管理派通常认为直接指数化主要是暂时工具，难以创造alpha，且费用累积较高，影响长期合理性。

• 运营挑战：随着向低端市场发展，运营管理需兼顾规模化与客户个性化需求，需建立健全跟踪、报告、服务体系。

- 个人养老金契机：国务院最近出台的《关于推动个人养老金发展的意见》，对多样化、长期保值金融产品提出明确要求，为直接指数化在个人养老金产品发展中提供政策契机，尤其适合高净值客户。投资者自主选择体现定制需求，提供良好发展土壤。

• 总结预判：整体看，直接指数化有望成为主流投资方式之一，但需要解决标准化价值量化和主动管理偏见等挑战[page::10], [page::11], [page::12]。

2.6 风险提示（第7章）

• 流动性风险：部分个股流动性较低可能影响调整效率。

- 政策风险：国内外政策差异及变动（如税收政策、养老金政策）可能带来不确定性。

• 市场结构差异：海外成熟市场与国内市场制度、税制差异制约直接指数化策略的全效应用（如TLH限制）[page::0], [page::12]。

---

3. 图表深度解读

3.1 图1及表1：特斯拉与标普500指标构建的模拟直接指数化产品净值走势及比较

• 描述：图1展示了2020年6月22日至12月18日，三条净值曲线走势——传统标普500基准（深蓝色），直接指数化产品含1.5%特斯拉（蓝色），含5%特斯拉（浅蓝色）。

- 解读趋势：
- 所有产品走势走向相似，表明风险敞口接近。
- 纳入特斯拉后组合显著跑赢底层标普500基准，特别是5%配置，领先更大。

• 表1数据对比：

- 年化收益率明显提升（标普500为41.55%，1.5%产品49.89%，5%产品70.30%），
- 年化波动率保持相近（17.26%-19.85%），
- 最大回撤基本持平（约9.6%-10.11%），
- 夏普比率显著提升（从2.29到3.44），表明风险调整后收益优势明显。

• 支持论点：有力展示通过定制化直接指数化策略，捕捉行业增长机会，提高回报同时控制风险。

- 数据来源：Wind及海通证券研究所，期间为市场真实数据模拟[page::7]。

3.2 图2及表2：宁德时代与沪深300指数构建的模拟直接指数化产品净值走势及比较

• 描述：图2展示了2021年6月15日至12月10日三个组合净值走势：沪深300基准（深蓝），含3.5%宁德时代（蓝色），含7%宁德时代（浅蓝）。

- 解读趋势：
- 三者走势大体同步，显示风控良好。
- 两个直接指数化产品均跑赢沪深300基准，尤其7%配比产品回报更为突出。

• 表2数据：

- 年化收益率由沪深300的-4.27%提升至2.14%（7%宁德时代组合），
- 年化波动率略有增加（15.90%到16.55%），
- 最大回撤减少（9.53%降至8.93%），
- 夏普因组合收益提升从-0.39到0.01。

• 说明：直接指数化组合在弱市中还能有效减小回撤，提升风险调整后表现。

- 数据来源：Wind及海通证券研究所[page::8]。

3.3 图3、图4及图5：沪深300与ESG基准指数行业权重及净值走势

• 行业权重对比（图3、图4）：

- 两个饼图展示沪深300整体和ESG版的行业权重。
- ESG版金融、医疗、公用事业权重提升，工业、材料、能源权重下降，符合投资顾问对环境及社会责任侧重的偏好。

• 净值走势（图5）：

- 5年范围内两指数走势紧密，但ESG指数时常取得超额收益，体现ESG筛选在市场上具备部分超额赚钱潜力。

• 意义：直接指数化具备根据客户价值观（如ESG）定制组合，既不牺牲风险敞口，又有望取得溢价收益。

- 数据来源：Wind海通证券研究所[page::9]。

3.4 图6及表3：美国直接指数化市场增长预期及主要投资机构规模

• 图6说明：未来五年各类产品年增长率对比，直接指数化以12.4%领先ETF（11.3%）、独立账户（9.6%）及公募基金（3.3%），反映市场强劲增长动力。

- 表3：显示摩根士丹利（1200亿美元）、贝莱德（450亿美元）及其他多家机构的直接指数化管资产总计3627亿美元的市占情况，体现行业高度集中与蓬勃发展态势。

• 意义：直接指数化由大型机构引领，具备较高行业壁垒和发展动力，是资产管理未来重要增长点。

- 数据来源：Cerulli Associates，海通证券研究所[page::10]。

---

4. 估值分析

本报告并未进行传统意义上的公司估值或股票目标价设定，而是对直接指数化产品领域的规模和增长趋势进行了市场规模及增长率的剖析，结合Cerulli Associates行业权威数据预测未来五年12%以上的增长。该增长预估基于现有巨头管理资产规模、市场结构演变、低成本技术的推动以及养老金市场政策驱动的潜力。

---

5. 风险因素评估

• 流动性风险：部分股票或策略具有流动性限制，组合频繁调仓可能带来交易成本增加。

- 政策调整风险：特别是国内个人养老金政策、税收政策尚不完善或调整，可能影响直接指数化的税务优化等核心优势发挥。

• 市场结构差异：海外成熟市场享有税损收益等机制支撑直接指数化策略，而国内A股环境未必完全适用，需本土化调整。

- 费用及成本问题：多层级费用累积可能影响长期净收益，尤其面对主动投资者反对意见。

• 价值量化缺失：缺少标准化工具衡量直接指数化产品的超额收益和风险，可能导致客户认知不足或推广阻力。

报告对于以上风险提示明确，但未给出具体缓解方案，属于行业整体现状风险点[page::0], [page::12], [page::11]。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 税务优化的本地局限：税损收益(TLH)是海外直接指数化最大优势，但A股无资本利得税，技术优势应用受限，需更多创新以体现本土特色。

- 个性化与规模化的矛盾：报告坦诚直接指数化的“个性化”导致价值量化难度，且规模扩张下如何保持个性化服务是挑战。

• 主动与被动投资冲突：部分投资人对主动管理信念强烈，不接受直接指数化“主要跟踪指数，重税损收益”的投资理念。

- 数据和时效性：模拟案例时间跨度相对有限（特斯拉半年左右，宁德时代半年），对长期可持续性未充分验证。

• 合规风险未细化：对于国内政策风险提示较粗略，实际执行和监管邀请仍需关注。

---

7. 结论性综合

本报告全面引介了直接指数化投资的定义、行业集群、应用场景及其海外发展态势，并结合模拟案例展示该策略如何通过定制持仓实现对传统指数组合的超额收益，尤其通过税务优化、价值观（ESG）投资及热点行业预先布局实现收益提升。报告并结合个人养老金政策，指出直接指数化显著适合未来国内养老金市场需求，具有“满足多样化投资偏好”和“高净值客户定位”的天然优势。

重要图表如图1、图2展示直接指数化组合在美股和A股典型标的的超额收益能力，图3至图5则体现环保和社会责任价值观在投资中的具体实现及潜在溢价，图6及表3显示了海外行业领先企业及市场规模与增速，支持其未来广阔发展前景。

报告客观陈述了直接指数化在国内应用面临的政策、市场结构限制与价值量化困难，并指出主动管理者对这一投资方式存有异议，表现出理性审慎视角。整体看，报告对直接指数化持积极态度，认为其将在技术进步和养老金市场的发展催化下，成为资产管理重要新趋势。


---

综上，报告既系统介绍了直接指数化的多维内涵，也借数据和案例展示其实操效果，结合政策环境洞察行业未来，形成理论与实务结合的深入分析，是养老金投资和产品设计领域的重要参考文献。

---

【全文引用页码】：[page::0], [page::1], [page::2], [page::3], [page::4], [page::5], [page::6], [page::7], [page::8], [page::9], [page::10], [page::11], [page::12]

报告