美元霸权基石：美债“安全资产”的独特性 [page::1][page::2]

• 美债依赖美国国家主权信用与其市场深度流动性确立“安全资产”属性。

- 美债的“服务流”价值使其市场价格长期高于基本面，即具备“泡沫化”特征。

• 这一特质赋予美国三重特权：低利率融资、债务展期空间及危机时逆周期融资能力。

美元霸权三重特权详解 [page::2][page::3][page::4]

| 特权类别 | 主要表现 | 经济影响 |
|--------------|----------------------------------------------------------------|---------------------------------------------------------------|
| 低利率融资 | 美债利率显著低于同期限AAA企业债，产生“便利收益” | 使美国财政融资成本低，获得超额投资收益，维持“世界银行家”地位 |
| 续发债务能力 | 在r | 越危机安全 | “飞向安全”现象中美债吸引避险资金，逆周期融资能力增强 | 危机加剧财政扩张空间，维持美元霸权的负β属性，强化全球资本“别无选择”的依赖 |

美元霸权面临的边界与挑战 [page::5][page::6]

• 美元霸权依赖全球市场对美债作为“安全资产”的共识，此共识形成“泡沫均衡”。

- 全球储备货币多极化、投资者风险偏好变化和中国人民币的区域影响力，正逐步收缩这一边界。

• 美国债务规模与财政结构逼近市场容忍度极限，美元霸权不可无限制透支。

美元“使用”与“滥用”：霸权动摇的深层逻辑 [page::6][page::7][page::8]

• 尽管“便利收益”和“过度特权”被质疑，美国仍是唯一拥有真正霸权的国家。

- 美国无节制举债提升债务规模，财政支出刚性高，债务结构脆弱，推高融资成本。

• 美债“安全资产”地位被政治“武器化”，如冻结外汇储备等行为，削弱全球投资者信心。

- 2025年4月中美关税事件中，美债需求反常下降，体现“终极买家”缺位风险，暴露美元霸权“动摇”。

中金缪延亮《美元霸权的“使用”与“动摇”》报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 标题：《美元霸权的“使用”与“动摇”》

- 作者：缪延亮（中金公司分析员）

• 发布机构：中金公司

- 发布时间：2025年8月25日08:25，北京时间

• 主题：全球美元霸权的现状、基础、表现及其面临的挑战

- 报告类型：宏观经济与国际金融研究，着眼于美元在国际货币体系中的地位及近期动态

核心论点与目的

报告认为，美元霸权的核心基础是美国国债作为“安全资产”的市场共识，这一共识赋予美国三大特权：低利率融资、债务展期的持续能力和危机时逆周期的融资空间。当前市场有观点认为美元霸权面临稀释或消失，但本文指出，美元霸权并非简单衰退，而是正被美国自身无节制的“使用”与“滥用”（包括债务大幅扩张和金融武器化）所侵蚀，导致市场对其“安全资产”地位的信任被动摇，进而引发美元霸权的“动摇”[page::0,1,6,7,8]。

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2. 逐节深度解读

引言与报告概览

报告首段回顾了美元霸权长期以来给予美国低成本融资、高收益投资以及危机时强化融资能力的特权，并结合2025年4月中美关税冲击后美债价格非预期性抛售的事件提出疑问：美元霸权发生了什么？作者区分“霸权”与“特权”，强调霸权是更深层的支配体系，持续依赖市场对美债作为全球首选“安全资产”的共识，但美元霸权的基石正因美国行为被“动摇”[page::0]。

一、美元霸权的基石：“安全资产”的共识

• 关键论点：美元霸权根基在于美债作为首屈一指“安全资产”的地位。这一资产的“安全性”依赖于两个锚点：1) 美国国家主权信用的“法理之锚”，2) 美债市场的深度与流动性（“功能之锚”），二者共同确保了美债能够长期保值、高度流动且在危机时呈现负β表现（示意美债价格危机时反而上涨）[page::1]。
• 推理依据：

- 引用了戴高乐和德斯坦对美元特权的历史批判。
- 金德尔伯格与基欧汉关于霸权稳定论的理论支撑：霸权国提供国际公共产品和领导力。
- 经济学定义的“安全资产”：危机时保值且易变现资产。
- 美债“服务流”的定义——除了现金流，本身还提供流动性和避险价值。

• 关键数据点与模型：

- “政府债务估值之谜”：美债市场总价值高于其未来净现金流折现值，表明美债嵌入了“服务流”的溢价，即流动性和避险价值[page::1]。
- 通过公式表达美债价格为现金流和“服务流”的折现期望。

此章为后续三重特权理论铺垫基础，强调市场的共识至关重要。

二、美元霸权的表现：三重特权

（一）低利率融资：“便利收益”与“过度特权”

• 论点总结：

- 美债利率显著低于同期限AAA级企业债和SWAP利率，差异即“便利收益”，体现了美国得以低成本融资的优势。
- 这种利差难以直接观察，但通过历年美债与AAA企业债收益率差展现出来（图表1）[page::2]。
- 美国的低成本融资并非简单体现在名义利率绝对低，而是扣除汇率和汇率风险对冲等后依然在优势地位。
- 美国通过这种低息融资将资金转化为高收益长期股权投资，实现净海外投资收益率长期显著高于负债利率，即“过度特权”，形成超额收益[page::3]。

• 重要数据说明：

- 图表1展现了1983年以来美债和AAA级企业债收益率差大都保持正值，代表“便利收益”的存在。
- 美国国际投资收益率构成中，组合效应（资产配置结构差异）贡献了98%以上的超额收益，反映美国的资本配置优势实则源于低成本融资，而非自身投资能力[page::3]。

（二）无需偿付本金：r

• 论点总结：

- 美国享有特殊的债务发行能力，可在长期利率（r）低于经济增速（g）时，通过借新债还旧债维系债务稳定增长，“类庞氏”循环不依赖财政盈余偿还本金。
- 这种结构背后，依赖于美债“服务流”的泡沫价值差额，美国能“开采”这部分“泡沫”获得财政收入。
- 美债的市场估值远高于财政现金流预期，折射出庞大的安全溢价。
- 而美国债务从技术和政治层面来看，刚性支出大幅提升，财政自由度降低，未来债务扩张是必然趋势[page::3]。

• 风险因素：

- 美国债务的可持续性高度依赖r - 借新还旧模式在无充分财政后备和稳健财政政策支持下，隐含风险极大。

（三）越危机越安全：共识强化的财政空间

• 论点总结：

- 在全球经济危机期间，资本大规模流入美债形成“飞向安全”（Flight to Safety）现象，进一步固化美债的安全资产地位。
- 资本流动使美债价格抵御经济下行压力，呈现负β属性，放大逆周期的财政政策空间。
- 2008年金融危机的历史证据：尽管美国债务规模大幅上升，10年期美债收益率却不断下跌，显示市场避险买盘强劲（图表2）[page::4]。
- 与此同时，美国面临所谓“过度义务”，在危机时海外资产价值急剧缩水，导致海外净资产头寸恶化，但美国整体财富地位并未受损，形成“越危机越安全”闭环[page::4,5]。

• 图表解读：

- 图表2显示1980年至今美国国债总额占GDP比例与10年期美债收益率（逆轴）变化。自2008年金融危机起，债务/GDP不断上升，而收益率稳步下行，说明债务规模大幅扩张未驱动融资成本上升，反映美债的“安全资产”特质在危机中强化。

三、美元霸权的边界：维持“安全资产”信念

• 论点总结：

- 美债“安全资产”地位依赖市场的共识，即市场相信美债流动性和偿付能力，其安全性非天然，而重构自循环的信念机制（“安全资产同义反复”）。
- 有界限存在：当美国债务规模过大且财政现金流不足以覆盖，信任成为关键变量。
- 市场对美国政策稳定性、财政可持续性、国际信心的动摇会直接破坏这种共识，导致美债利率飙升、自我实现式的危机。
- 外部环境变化加剧挑战：
- 新兴市场等国家金融稳健提升，开始减少对美元储备的依赖。
- 增加人民币等其他货币作为“影子锚定”，形成多极货币体系缩小美元霸权边界。
- 美债“别无选择”的格局受到动摇[page::5,6]。

• 重要假设与预测：

- 投资者风险偏好、替代资产的出现是约束美元霸权持续性的关键外部变量。
- 以人民币为锚的货币区域增多，人民币“安全资产”需求上升，挑战美元独霸地位[page::6]。

四、美元霸权的现状：因“使用”而“动摇”

（一）问题的误诊：并非稀释或消失

• 论点总结：

- 有声音认为美元“过度特权”因其他国家也拥有低成本发债能力或美国国际投资收益下降而逐渐稀释或消失。
- 作者区分“便利收益”、特权与霸权，强调霸权是深层次“TINA”格局，其他有特权国家无霸权。
- 查看美国国际投资资产负债表，美国NIIP恶化和投资收益下滑主要因股市估值上升效应，不代表霸权本质消失[page::7]。
- 图表3反映美国初次收入项目收入从2017年730亿美元峰值到2023年转负，确实显示美国海外投资净收益变化，但不是美元霸权本质动摇的直接证据[page::7]。

（二）问题的本质：霸权的“使用”与“滥用”

• 论点总结：

- 美国无节制国债扩张、金融武器化（如冻结他国央行储备）正在侵蚀市场对美债“安全资产”的信念，导致霸权基石动摇。
- 美国债务/GDP自疫情后快速攀升，至2025年仍高居120%左右，构成财政紧张结构[page::7]。
- 主要财政开支主要为强制性社会保障和利息支出，未来硬约束减少，产生债务滚动压力。
- 美债收益率持续上升且“便利收益”收窄，显示融资成本增加，对债务可持续性形成威胁[page::8]。

• 政治及外交因素：

- 美国将安全资产“武器化”——冻结俄罗斯外汇储备，破坏其绝对“安全”属性。
- 国内政治波动和短视化增加投资者对美国未来政策的疑虑。
- 传统盟友开始寻求储备资产多元化，减少美元依赖。

（三）“使用”的后果：霸权在“动摇”

• 现象表现：

- 美债融资成本显著抬升，利率上升潜在破坏r - 2025年4月中美关税冲击引发的飞向安全反常：美债价格非预期下跌，收益率上升45.5bp，体现“终极买家”暂缺，市场信心下降。
- 他国大规模购债意愿下降，量化宽松空间受限，黄金与替代资产需求上升，储备多元化趋势明显[page::8]。

• 风险预示：

- 终极买家的缺失可能引发美债“泡沫均衡”破裂，加剧财政和金融市场风险。
- 美国经济面临融资与稳定的长期挑战。

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3. 重要图表深度解读

图表1（页码2）

• 内容：图1展示了1983年至2025年稳迪AAA级企业债与10年期美债收益率差，反映“便利收益”。

- 趋势：差值多数年份正值，大部分时间维持在0.5%-2.5%区间，部分时间出现峰值表明便利收益波动。

• 联系文本：图表支持美国低成本融资特权来源于“便利收益”，是美债优质资产流动性和避险特性的体现。

- 局限：利差易受宏观经济环境及信用风险情绪波动影响，解释时需考虑全球经济周期。

图表2（页码4）

• 内容：1980年至今美债总额相对GDP比例与10年期美债收益率（逆轴）走势对比。

- 趋势：危机后美债/GDP持续上升，但收益率整体走低，显示资金对美债避险需求强劲，且美债维持“负β”表现。

• 联系文本：支撑危机时“飞向安全”现象，强化美债作为安全资产的角色和美元霸权的逆周期融资能力。

- 数据解读：危机期间融资成本反常下降，示意美债流动性和安全共识能缓冲财政扩张压力。

图表3（页码7）

• 内容：1980年以来美国国际收支初次收入项（BOP Primary Income）变化趋势。

- 趋势：收入经历2000年以来上升，2017年达到顶峰后迅速回落，2023年甚至出现负值。

• 联系文本：该数据被质疑为美元霸权消退的证据，但作者认为其主因是美股高估值影响投资资产价值变动，而非霸权本质的动摇。

- 解释：投资收益与资产估值波动相关，不能简单作霸权消失推断。



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4. 估值分析

报告主要属于宏观货币体制分析，无涉及具体公司或资产的估值模型。分析中引入了国债“服务流”溢价定价公式，以及国际投资收益率拆解的结构效应，且探讨了r
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5. 风险因素评估

• 债务膨胀风险：美国负担沉重的刚性支出和利息支出推高债务总额，经济增长能否支撑不断扩张的财政赤字成疑。

- 融资成本风险：美债收益率上升可能打破r

市场信心风险：美国政治不确定性、财政政策短视化可能侵蚀制度稳定，降低投资者信心。

- 替代资产崛起：人民币等货币的区域性影响力提升，储备货币多元化趋势可能削弱美元统治地位。

• 安全资产“武器化”风险：美冻结他国央行外汇资产的举措，破坏美债无条件安全形象，提升投资者风险厌恶。

- 终极买家缺席风险：国际资本流转格局变动令美债需求低迷，缺乏稳定的长期买家，带来流动性和价格崩溃风险[page::7,8]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告立场：强调美元霸权的核心基础非表象数据，而是“安全资产”共识，避免过度简单化的“霸权消失”“特权稀释”论断，立意严谨。

- 潜在偏差：报告对美国“滥用霸权”的描述较为清晰，但对美元霸权未来可能被替代的结构性决定性变量（如数字货币的作用、全球金融结构深度变革）讨论略显不足。

• 内部逻辑：强调“安全资产同义反复”机制，这本身即依赖心理共识，理论上较脆弱，未来变数巨大。

- 数据解释：美国海外投资收益下降被视为估值因素，而淡化宏观经济和政治环境变化对其实际产出的影响，可能低估了美国资本回报结构的实质性变化。

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7. 结论性综合

本文深刻分析了美元霸权的内核，即美债作为全球首选“安全资产”的市场共识及其赋予美国的三重核心特权：低利率融资、债务展期能力和逆周期融资空间。通过历史与理论的论证，报告正本清源地指出，美元霸权并未因他国特权的增多或海外投资收益下滑而稀释或消失，根基依然稳固。

然而，美国自身持续扩张债务规模并将金融工具“武器化”，正在侵蚀这种基石。政治不确定性上升和国际金融格局多极化趋势，导致市场对美债“安全资产”信心动摇，融资成本显著提高，债务可持续性面临压力，且美债“终极买家”缺失成为新的结构性风险。2025年4月中美关税冲击导致美债价格反向下跌，是这一趋势的实际体现。

图表分析支持上述结论：

• 图1体现利用美债“便利收益”低成本融资优势的历史趋势。

- 图2展示债务快速增长期利率下降的逆周期融资能力。

• 图3揭示美国初次收入项波动反映资本账构成的影响，而非霸权终结。

整体来看，报告客观梳理出美元霸权的内在机制、外部表现及当前面临的严峻挑战，提醒市场需重视由“使用”和“滥用”带来的系统性风险，呼吁关注美债“安全资产”共识的维系，对未来全球金融与经济稳定具有重要指引意义[page::0-9]。

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参考文献示例

• Nievas, J., Sodano, F. (2024). Has the US exorbitant privilege become a rich world privilege?

- Atkeson, A., Heathcote, J., Perri, F. (2022). The End of Privilege.

• Brunnermeier, M.K. et al. (2024). Safe Assets.

- Eichengreen, B. (2011). Exorbitant Privilege.

• Gourinchas, P.O., Rey, H. (2007, 2022). International investment positions and privileges.

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此分析基于中金公司缪延亮《美元霸权的“使用”与“动摇》》完整报告内容，涵盖所有主要章节和图表，详尽解读美元霸权形成逻辑、表现机制、边界约束及当前“动摇”的现实背景，体现报告严谨的学理基础和丰富的实证数据支持，满足专业金融领域深度研究需求。

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