2025年上半年财务及产量表现 [page::0][page::1]

• 营业收入92.46亿元，同比增长42.14%；归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%，创同期历史新高。

- 矿产金产销量分别下降11%和7%，但产销率达111%；

• 矿产银、铅精粉产量同比有所下降，锌精粉产量同比上升54%。

- 预计2027年矿产金年产量有望升至15吨以上，较2024年增长87%。

成本与毛利率提升及技术优化 [page::1]

• 2025H1矿产金毛利率由71.89%提升至79.15%，克金成本略增3%，成本控制优异。

- 矿产银、铅精粉、锌精粉毛利率分别提升至55.20%、53.14%和37.80%。

• 采用智能化充填技术及优化选矿流程提升生产效率，降低矿石贫化率。

- Wind ESG评级由之前水平提升至A级，获得金融界“金智奖”ESG卓越案例。

资本运作与未来展望 [page::1]

• 公司拟赴港股上市，强化国际资本市场布局与融资渠道。

- 已启动股份回购计划，累计回购155.8万股，进一步提升每股收益及股东权益。

• 资产负债率低至20.09%，显著低于行业平均，财务稳健且灵活。

- 预计2025-2027年营业收入分别为177.49亿元、202.31亿元、221.17亿元；归母净利润近36.08亿元、45.31亿元及53.11亿元。

• 对应PE逐年下降，维持“推荐”评级。

主要风险提示 [page::2]

• 金属价格波动风险；

- 产量及项目进度不达预期风险；

• 应收账款集中带来的信用风险。

预测财务数据摘要 [page::2]

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|--------------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 营业收入(百万元) | 8,105.72 | 13,585.44| 17,749.04| 20,230.89| 22,116.65|
| 增长率(%) | -3.29% | 67.60% | 30.65% | 13.98% | 9.32% |
| 归母净利润(百万元)| 1,424.30 | 2,173.11 | 3,608.34 | 4,531.45 | 5,311.33 |
| 增长率(%) | 26.67% | 52.57% | 66.04% | 25.58% | 17.21% |
| ROE(%) | 12.32% | 16.74% | 24.46% | 26.53% | 26.88% |
| 每股收益(元) | 0.51 | 0.78 | 1.30 | 1.63 | 1.91 |
| PE | 35.21 | 23.08 | 13.90 | 11.07 | 9.44 |
| PB | 4.34 | 3.86 | 3.40 | 2.94 | 2.54 |

山金国际（000975.SZ）研究报告详尽分析

一、元数据与报告概览

• 报告标题：山金国际（000975.SZ）：行业高景气度叠加生产流程优化推升盈利，持续增储扩产提升业绩弹性

- 发布机构：东兴证券研究所金属团队

• 发布日期：2025年08月26日

- 主题对象：金属矿业公司山金国际，重点分析公司半年度业绩表现、资源储备状况、生产流程优化，以及未来盈利预测和估值。

• 核心论点：

- 公司2025年上半年实现了营业收入与净利润的高速增长，业务创历史同期新高。
- 资源储量持续增厚，品位提升，且采选工艺优化显著提高盈利能力。
- 行业内黄金价格维持高位，公司成本管控优化，毛利率进一步提升。
- 公司积极推进海外和国内金矿业务扩张，推动生产规模扩大，未来产量增长空间充足。
- 维持对公司的“推荐”评级，目标估值PE逐步下降，反映成长空间与估值合理性。

• 目标价与评级：基于业绩增长和盈利预测，报告维持“推荐”评级，预计2025-2027年PE分别为13.9倍、11.07倍、9.44倍，预示估值具有吸引力。

作者旨在向投资者传递山金国际在行业高景气背景下，通过产能扩张、技术升级及有效的成本控制，实现业绩持续弹性的增长趋势，具备较高投资价值的观点。[page::0][page::1][page::2]

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二、逐节深度解读

2.1 投资摘要

• 关键论点：

- 2025年上半年营业收入为92.46亿元，同比增长42.14%；归属于上市公司股东净利润为15.96亿元，同比增长48.43%，基本每股收益(EPS)达0.57元，同比增长46%——均创历史同期新高。
- 全球黄金价格中枢继续攀升，推动公司盈利能力提升。
- 公司青海大柴旦青龙沟东安金矿勘查取得积极成果，新增金储量3.85吨，品位达到5.79克/吨。
- 探矿权总面积5984平方公里，同比增长2.7%；国内探矿权增长29.9%，海外的纳米比亚Osino项目探矿权达5741平方公里，同比增长1.8%。多管齐下推动资源储备持续增长。
- 公司推进华盛金矿资源储量评审备案和多个矿山投产复产工作，积极进行潜在并购、技术论证。
- 2025年上半年矿产金产量3.72吨，同比下降11%；银、铅、锌精粉产量变化多样，但整体产量与计划基本符合。纳米比亚Osino项目正进入建设阶段，预计2027年投产产量可达5.04吨/年，华盛金矿预计2026年复产，届时公司整体年矿产金产量预期提升87%至15吨。

• 推理与支撑：

- 公司依托矿权优势和持续勘探工作，保证资源储量的质量与数量增长，强化核心竞争力。
- 矿产金产销量同比有所下降，主因季节性影响及项目建设，但通过流程优化及产能利用率提升，未来产出预期看好。

• 意义：

- 资源的稳健增长为中长期业务增长提供保障；
- 矿产金产量的合理规划和复苏，体现公司产能调配的灵活性和弹性。

这部分确立了公司未来潜在成长空间的基础，以及短期内部分品种产量波动的合理解释。[page::0]

2.2 行业与公司盈利能力分析

• 矿产金盈利及成本结构：

- 公司矿产金毛利率由2024年上半年的71.89%提升至2025年上半年79.15%，上升7.26个百分点，显示毛利率显著改善。
- 矿产金合并摊销后单位销售成本小幅上涨3%，从146.53元/克涨至150.96元/克，成本控制相对强劲。
- 矿产银、铅、锌精粉毛利率在同期均出现提升，其中铅精粉毛利率由40.15%跃升至53.14%，毛利率的提升主要来自成本优化和工艺升级。

• 工艺及技术创新：

- 玉龙矿业采用智能化充填技术与掘进工法，提升效率，降低矿石贫化率。
- 青海大柴旦矿区优化采场设计，回收量提升，吉林板庙子矿优化选矿流程及岩粉钻技术应用，有效节约采选成本。
- 绿色可持续发展显著，公司获得Wind ESGA级评级及金融界“金智奖”ESG践行荣誉。

• 资本运作与市值管理：

- 公司拟赴港股上市，意在优化资本结构、拓展融资渠道、强化全球化战略。
- 已启动股份回购计划，目标回购金额1-2亿元，实际回购约0.29亿元以提升每股收益和股东权益。

• 财务指标与行业地位：

- 2025年上半年ROE升至12.02%，ROA升至9.36%，均为申万黄金行业排名第二。
- 资产负债率仅20.09%，远低于行业平均43.09%，财务杠杆较低，财务健康度强。

• 盈利预测基础：

- 黄金价格预计结构性偏紧，供应受限，需求稳定，呈现趋势性上涨。
- 锌铅产品价格预期稳中有升。
- 预计2025-2027年营业收入及净利润逐年增长，EPS和PE对应显示估值合理，维持“推荐”评级。

此部分重点展示了公司如何通过技术创新持续提升毛利率，同时资本运作进一步增厚股东回报，具备行业内强劲的盈利和财务优势。[page::1]

2.3 财务指标与预测（附表解读）

• 营业收入与盈利增长：

- 预测2025年营业收入177.49亿元，同比增长30.65%；2026年202.31亿元，2027年221.17亿元，呈现平稳增长。
- 归母净利润2025年预计36.08亿元，2026年45.31亿元，2027年53.11亿元，利润增长较快。

• 盈利能力指标：

- 净资产收益率（ROE）2025年上升至24.46%，2026年26.53%，2027年26.88%，显示盈利效率大幅提升。
- 每股收益持续增长，从2025年的1.30元升至2027年1.91元。
- 市盈率（PE）从2025年的13.90倍降至2027年的9.44倍，显示估值趋向合理，投资价值提高。

• 资产负债结构：

- 资产总额稳步增长，预计至2027年达到约23315百万元。
- 负债率保持较低水平，流动比率和速动比率持续改善，资金流动性较好。

• 现金流：

- 经营活动现金流持续充沛，2025年约3817百万元，2027年约6362百万元。
- 投资活动现金流波动，显示公司在扩产、新项目建设方面持续投入。

附表为财务状况、盈利能力和现金流状况提供具体的数值支撑，提升预测的可信度。[page::2][page::3]

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三、图表与表格深度解读

图表1：2023-2027年财务指标预测表

• 显示了公司营业收入和利润逐年增长的趋势，2024年实现大幅上涨67.6%，2025-2027年保持稳健增长。

- 净利润增长速度快于收入，表明盈利能力在提升。

• PE变化趋势反映市场对公司盈利增长的认可。

该图表验证了报告中提到的高增长和行业领先盈利能力的主张。[page::2]

图表2：资产负债表与现金流量表（2023-2027E）

• 流动资产和非流动资产均呈上升趋势，体现公司资产规模扩张。

- 负债总体较低，债务结构稳健，资产负债率较低加强了财务安全边际。

• 经营现金流量增加，显示公司现金生成能力强，支撑未来扩张。

数据反映了公司资金充沛的财务状况，验证公司健康运营和未来增长的基础。[page::3]

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四、估值分析

• 方法：报告中主要采用PE（市盈率）法进行估值，结合盈利预测评估合理估值区间。

- 假设：
- 黄金价格保持当前供需格局，价格有趋势性上涨的动力。
- 公司产量及成本控制符合规划，利润率稳定提升。
- 资本结构保持稳健，财务费用和负债水平受控。

• 目标估值：

- 2025年PE约13.9倍，2026年11.07倍，2027年9.44倍。

• 敏感性：

- 黄金价格波动直接影响盈利与估值。
- 产量不达预期或成本上升会对盈利造成压力。

报告未明确给出DCF等其他估值方法，但PE法结合行业前景和公司基本面推算估值合理。[page::1][page::2]

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五、风险因素评估

• 金属价格下跌风险：全球黄金及有色金属价格波动，价格下降将直接压缩公司利润空间。

- 产量不及预期风险：公司项目建设或复产进度放缓，或工艺优化不及预期，将影响产量和业绩。

• 项目产出与技改进度风险：技术更新及产业升级的不确定性可能导致效率和产出低于预期。

- 应收账款风险：核心客户应收账款占比较高，可能带来信用风险。

报告提醒关注以上因素，提示投资者关注市场及内部运营风险，未详细阐述缓解对策，但公司通过技术创新和流程优化，显然在积极应对一些运营风险。[page::2]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体偏于积极，强调公司增长潜力及行业高景气度，部分预测较为乐观，尤其是黄金价格的持续上涨是否完全符合市场波动存在不确定性。

- 报告提及产量同比下降，但整体以生产优化和即将建成项目抵消风险，未来产量恢复性增长假设较强，短期能否完全兑现存在风险。

• 对海外扩张和并购项目虽有布局，但相关进展细节较少，潜在执行挑战未深入剖析。

- PW文中PE估值逐年下降，暗示盈利预期稳健，但估值压力和外部风险未被充分量化。

• 报告明确指出低负债率带来的充足财务灵活性，但未来增长过程中，新增债务风险有待观察。

整体而言，报告内容详实，以积极视角呈现公司基本面，读者需结合市场环境和公司运营动态审慎判断。[page::0][page::1][page::2]

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七、结论性综合

山金国际于2025年上半年实现了历史新高的业绩表现，营业收入与净利润分别同比增长42.14%和48.43%，EPS同比上涨46%。公司通过加强资源勘探与储量增厚，特别是在青海大柴旦和纳米比亚Osino项目持续推进，拥有强劲的矿权储备和未来产量扩张空间。这一点从资源调查数据和未来产量预期（预计2027年矿产金年产量提升至15吨，较2024年增长87%）得到有力佐证。[page::0]

公司盈利能力表现卓越，矿产金毛利率由71.89%提升至79.15%，核心成本控制严格，使得毛利率提升超过7个百分点。不同金属精矿毛利率整体提升，且技术创新和采选工艺优化持续降低单位成本。公司绿色发展和ESG评级的提升体现出其在可持续发展方面的竞争优势。[page::1]

财务稳健，预计2025-2027年营业收入和归母净利润实现持续增长，净资产收益率预计将超过24%，每股收益稳步攀升至1.91元/股。资产负债率低至20%，流动性充足，现金流稳定，财务弹性强。PE估值逐年下降，维持“推荐”评级，表明公司具有较强的估值吸引力。[page::2][page::3]

风险方面，金属价格波动、产能释放不及预期及核心客户应收账款风险需持续关注。总体报告对公司业务和业绩持乐观态度，合理的财务预测支持长期投资价值，但投资者仍需审慎应对市场不确定性。

总结而言，报告系统全面分析了山金国际的资源优势、生产优化、盈利提升、财务健康度及未来发展战略，重点依托行业景气周期和公司多元化项目推进，实现业绩稳健增长和估值提升，彰显其金属矿业领域的领先地位和值得关注的投资机会。[page::0][page::1][page::2][page::3]

报告