融券市场现状及成本分析 [page::3][page::4]

• 2019年后融券标的数量大幅上涨，主要由于融资融券标的扩容及科创板、创业板注册制推动。

- 融券券源主要来自转融通，券商自营持仓次之。

• 融券成本与借券期限负相关，中长期融券成本约为3%-5%，借券所得可用于现金管理降低净成本。

网下打新规则及收益测算 [page::5][page::6][page::8][page::9][page::10]

• 网下打新涉及询价、定价及配售环节，A/B/C类投资者市值门槛和策略差异明显。

- 注册制下科创板和创业板入围率较核准制下低，但中签率显著提高，提升整体打新收益。

• 2020年主板新股卖出平均收益率约172%，创业板（注册制）约237%，表明注册制新股涨幅及流动性优势明显。

- 测算显示1.5亿C类账户2020年打新收益率约12.97%，3亿账户规模可达12.97%，随账户规模扩大收益提升。

融券打新优势及操作关键 [page::10][page::11]

• 融券打新通过借券卖出实现底仓股票风险对冲，将账户市值计算翻倍，显著扩大打新申购规模。

- 案例显示1.5亿C类账户通过融券打新收益率提升至20.02%。

• 考虑交易成本及实际对冲不完备，净收益仍可保持约8%，具有稳定绝对收益能力。

- 对冲关键在于交易同步执行，融券卖出需挂排队价且成交需时，故一般先卖后买，且卖出单量需控制避免成交断层。

融券标的选择标准及示例 [page::11][page::12][page::13]

• 剔除卖一挂单金额过大股票，避免卖出排队等待时间长，影响对冲同步。

- 剔除报价稀疏股票，减小成交滑点风险和交易成本。

• 剔除券源供应不稳定股票，保证融券卖出可持续性和券源连续性。

- 筛选后从891只融券标的中，剔除高排队、低报价及券源不稳定股票及ETF，最终选出130只优质股票作为融券打新标的。

风险提示及免责声明 [page::13][page::15]

• 模型基于历史统计数据，不构成投资建议。

- 市场存在不确定性，投资者需谨慎决策并承担风险。

报告详尽深度分析：融券打新中的融券标的选择

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《融券打新中的融券标的选择》

- 作者：张超、安宁宁、罗军国等，均为广发证券发展研究中心分析师

• 发布机构：广发证券发展研究中心

- 发布日期：未明确注明具体日期，但报告中数据截止2021年2月4日，推断发布于2021年初

• 主题：探讨中国沪深两市融券市场的发展现状，分析融券打新的业务模式，并重点研究融券打新中融券标的的选择标准及策略。

核心论点与目标：
本报告聚焦“融券打新”策略——通过融券卖出与持有底仓股票同步，实现市场风险对冲，借此放大网下打新的投资规模和收益。报告深入分析了融券标的数量及券源结构，融券成本变化以及融券打新的业务流程和收益测算，最终系统给出适合融券打新的股票标的筛选标准。报告意在说明，通过科学选股和流程优化，融券打新可在规避价格波动风险的前提下，实现稳定且可观的绝对收益。报告同时提示模型基于历史数据统计，仅有统计意义上的收益可能，不构成投资建议。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

一、融券市场现状

（一）券源现状

• 要点：

融资融券业务自2010年3月31日启动，标的数量稳步攀升，特别自2019年中开始标的数量大幅增加（由两市合计800只扩至1600只），主要动力来源包括实施融资融券标的扩容政策及注册制改革带来的科创板和创业板新股大量上市，使得这些新股在上市当天即成为融券标的。

• 券源构成：券源以转融通为杠杆核心，通过中国证券金融公司介入转融证券给券商，券商再满足客户需求。券商自营的底仓虽有券源作用，但因品种和规模受限，难以满足融券需求，转融通业务故成为主要券源方式。

- 标的类别：融券标的涵盖个股和ETF，但ETF借券难度较大，原因包括：基金公司不能通过转融通直接出借ETF份额，以及券商因股指期货贴水不愿通过买入ETF对冲（成本高），券源有限。

• 图表分析：

- 图1显示2010年至2021年间，融券标的数量呈现陡峭上升，尤其2019年以来增长迅速，快速扩充标的量，基本对应政策推动和新股注册制改革的时间节点。整体标的数字从不足百只扩增至接近2000只。[page::0,3]
- 图2描绘转融通业务结构，清晰展示证券公司通过中国证券金融公司，从投资者（基金、券商）“借券”的流程，其中涉及多方费用支付，体现市场化转融通机制对融券业务的支撑作用。[page::4]

（二）融券成本

• 融券成本与借券期限成反比：期限越长成本越低，主要是年化利率与资金管理收益折抵后的净成本。

- 例：证券公司融券利率5%-7%，货币基金收益2%，合计现金管理介入后净成本约3%-5%。

• 该成本对融券打新的成本测算具有关键意义，决定了对冲策略的实际净收益空间。[page::4]

（三）市场规模变化

• 图3展示2020年融资余额和融券余额的动态。

- 融资余额维持高位且稳定，约1.4万亿元规模。融券余额却表现爆发性增长，2020年涨幅达882.38%，远高于融资余额46.41%的增幅，说明融券业务特别是融券打新业务迅速起势并贡献绝大部分量能扩张。加大了融券新增业务对市场的影响力。[page::4,5]

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二、融券打新业务模式

（一）网下打新规则介绍

• 网下打新区别于普通网上申购，门槛更高，主要由机构投资者参与。

- 原则包括三阶段：询价 → 定价 → 配售；其中询价分A/B/C类投资者，市值要求、报价限制均有明确阐述。

• 定价采用剔除最高询价总量10%报价后协商确定价格机制。

- 股价涨跌幅首日限制不同，传统主板涨跌幅限制较严格，注册制科创板创业板首日涨跌幅放开或更宽松，利于提升打新收益。

• 表1和表2对传统市场与科创创业板注册制下网下打新规则做系统对比，细节表现投资者分类、市值门槛、询价限制、涨跌幅限制、回拨机制、限售规则的差异，体现注册制下制度激励的公平性与灵活性，对打新收益产生积极影响。[page::5,6,7]

（二）网下打新收益测算

• 引入“入围率”和“中签率”两大关键指标，分别衡量报价成为有效报价的概率和有效申购数量中获得配售的比例。

- 图4表明：核准制市场下的入围率接近100%，非常高，而注册制下（创科创业板)入围率处于70%-80%，更趋市场化。

• 图5标示注册制新股中签率是核准制的2-3倍，提高了打新成功的概率，也直接增厚打新收益。

- 新股卖出收益率：注册制新股首日无涨跌幅限制，收益率较高。科创板和创业板两者均高于主板和中小板。2020年数值主板约172%，科创板182%，创业板注册制接近237%。这种溢价效应为打新收益提供了丰厚源泉。

• 收益计算原理详尽，将入围率、中签率、申购股数（受账户规模及申购限额制约）和卖出收益结合模型计算整体打新收益。

- 表3定量测算不同账户规模（1.5亿、3亿、5亿、8亿）和不同投资者类别(A/B/C)网下打新收益。以1.5亿规模C类账户为例，网下打新收益率约12.97%。[page::7,8,9,10]

（三）融券打新的优势

• 融券打新可通过卖出持仓股票完成价格风险对冲，避免市场波动风险。

- 由于两融市值可合并计算，融券卖出后账户市值翻倍，相当于申购新股的资金量翻倍，提高申购额度和收益。

• 例如1.5亿规模C类账户，通过融券对冲后市值变为3亿，理论打新收益率上升至20.02%。

- 实际操作考虑入围难度、新股卖出时机和限售等风险，假设净收益15%，计入融券成本和其他费用2%-5%，最终仍能实现约8%的稳定绝对收益。

• 这是融券打新业务极具吸引力的核心逻辑。[page::10,11]

（四）融券打新的关键步骤

• 关键环节在于融券卖出与股票买入的同步性。

- 由于卖出不接受市价委托，只能挂排队价，可能排队等待成交，无法一气呵成，需要分批量操作避免过大卖出造成部分成交延后。

• 实践中通常先卖出融券，成交后再买入，确保风险对冲的实现，同时降低滑点和交易摩擦成本。

- 对操作时效性和买卖价差敏感。[page::11]

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三、融券标的选择

为了确保融券打新操作顺畅，必须筛选合适的融券标的。

标准如下：

• 剔除卖一挂单数量太大的股票

- 大卖一挂单使卖出需长时间排队等待，阻碍及时完成对冲。采用日均卖一挂单金额指标(MSA_1)，以5分钟线数据计算，过去5个非涨跌停日取平均，剔除排名前20%的股票。
- 公式定义了如何计算卖一挂单金额，为求精确性提供技术支持。

• 剔除报价稀疏的股票

- 报价稀疏带来成交价格波动大，滑点高，成本上升。通过计算卖一至卖五的日均挂单总金额，剔除总挂单金额较低的50%股份。

• 剔除券源不稳定股票

- 由于转融通期限限制（主要为14天或28天），股票续约不稳定导致对冲连续性风险，需要剔除融券卖出金额较低的股票。

• 剔除ETF

- 鉴于前述ETF借券难度问题，重点选取个股。

• 筛选结果示例

- 以广发证券两融数据为准，在891只标的中，按照上述统筹标准筛选后剩130只优质股票。表4列举部分具体名称、所属市场、卖一挂单金额、卖盘总挂单金额、融券卖出量等数据，体现选股质量和实际可操作性。

• 该筛选方法综合考虑交易流动性、报价密集度和券源稳定性，既控制了操作风险，也提升了融券卖出成功率和对冲完成度。[page::11,12,13]

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四、总结

• 融券打新业务作为结合融券卖出与网下打新申购的重要策略，可规避股票价格波动风险的同时扩大申购资金，提升绝对收益。

- 融券标的的合理选择是策略成功的关键之一，应当排除卖一挂单集中导致排队时间长、报价稀疏引发滑点大、以及券源不稳定无法续约的股票。

• 交易策略应保证融券卖出与买入股票建仓的同步性，防止风险暴露。

- 总体来看，融券打新在2020年表现优异，结合精选标的和合理操作，有望实现稳定8%以上的年化收益率。

• 报告警示模型基于历史统计，未来市场可能有不确定性，投资者应谨慎决策。本报告不构成投资建议。[page::13]

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五、风险因素评估

• 市场不确定性：历史数据建模存在统计局限性，未来收益不保证。

- 操作风险：融券卖出时的排队等待、价格波动和对冲不同步的风险存在。

• 券源稳定性：转融通期限限制带来的续约风险可能导致连续对冲困难。

- 新股限售和卖出时机：新股挂牌后的限售期及流动性影响真实收益。

• 模型输入假设：包括现金管理收益、融券利率、交易成本等均有变化可能性。

- 投资门槛与市场政策变动：相关监管政策可能调整，影响融券标的范围和打新规则。

• 报告未明确提出风险缓释策略，提示投资者需基于自身风险承受能力审慎参与。[page::0,13]

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3. 图表深度解读

图1：沪深两市融券标的数量变化（2010-2021年）

• 展示内容：显示了两市融资融券标的数量从2010年起的时间序列增长趋势。

- 数据与趋势解读：标的数量从2010年数十只，平缓增长至2018年约千只左右，2019年起大幅跃升，2020年接近2000只。

• 联系文本：增长源自政策推动（扩大标的数量）和注册制网上新股大量上市，显著增加标的规模，为融券业务扩容提供基础。

- 局限性：图中年份跨度长，未能提供标的类型结构分布，[page::0,3]



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图2：转融通业务流程（融券示例）

• 内容描述：流程图说明了证券公司通过中国证券金融公司转融证券给投资者，中间涉及费用流动。

- 解读：清晰揭示转融通作为连接中介的角色，助力市场化证券借贷，增强券源供给能力，是融券业务核心基础设施。

• 文本支撑：相关描述解释了券源来源及结构，图增强理解。

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图3：2020年沪深两市融券余额及融资余额变化

• 内容：融券余额（左轴）快速增长，融资余额（右轴）较稳定且数值较大。

- 趋势：2020全年融券余额扩张近9倍（约882%），融资余额涨幅仅约46%。

• 结论：融资融券业务格局出现融券业务增长加速，推测源于融券打新业务活跃。

- 潜在限制：未体现具体行业或个股贡献情况。[page::4,5]



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图4：2020年各类投资者网下打新入围率（各板块）

• 说明：展示A/B/C类投资者在主板、中小板、创业板（核准制&注册制）、科创板的入围率差别。

- 数据点：核准制市场类（创业板核准制、中小板、主板）入围率接近100%，注册制创业板和科创板降至70%-80%。

• 趋势说明：注册制引入市场化询价机制，入围难度提升。

- 对收益影响：入围率下降意味着投资者报价更难完全有效进入报价池，影响参与配售机会和收益。

• 图表支持文字分析。[page::8]

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图5：2020年各类投资者网下打新中签率

• 内容：展示不同板块各类投资者的中签率，核准制市场中签率较低(0.02%-0.03%)，注册制中签率高出2-3倍，尤其科创板达0.05%-0.06%。

- 意义：较高中签率极大提升网下打新收益可能，注册制明显利好机构投资者。

• 数据支撑：对打新回报预期形成积极预期。

- 图表效果：清晰可见注册制市场流动性和配售力度提升的制度成果。[page::8]



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图6：2020年各板块新股卖出收益率

• 数据：创业板（注册制）卖出收益237.41%最高，创业板核准制略高，科创板182%，主板172%，中小板141%。显现注册制提升收益空间。

- 解读：注册制降低新股上市限制和涨跌幅，增强股价弹性和溢价。

• 关联文本：打新收益高基础，是融券打新策略吸引人的根本。[page::9]

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表3：2020年不同账户规模及类型投资者网下打新收益测算

• 内容：表中数字体现账户规模分别为1.5亿、3亿、5亿、8亿的A/B/C类投资者，结合入围、中签、申购数量及卖出收益，计算出的收益金额与收益率。

- 分析：收益率随账户规模扩张存在集约效应波动。1.5亿规模C类账户收益率约12.97%，3亿约12.97%，大账户收益率会因申购上限等限制有所变化。

• 策略支撑：数据显示规模放大通过融券打新助推的收益倍增潜力，证实策略可行性。

- 备注：测算假设理论参与率100%，且适度忽略限售影响，实际收益或偏差。[page::10]

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表4：融券打新可选融券标的示例

• 描述：从891只标的中筛选130只，列举部分股票的卖一挂单日均金额，卖盘日均挂单总金额，和融券卖出量。

- 意义：为实际操作提供明确标的参考，确保流动性和券源稳定性，为交易执行提供可行基础。

• 选股标准合理，且筛选范围具体，实操价值高。[page::12,13]

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4. 估值分析

本报告未专门涉及具体企业的估值分析或目标价格设定，主要聚焦在业务模式和策略层面，故无传统意义的DCF、PE估值等内容。

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5. 风险因素评估

• 市场波动风险和策略执行不确定性是融券打新主要风险来源。

- 证券市场政策变更及市场环境动荡可能影响融券标的、券源稳定性和交易流动性。

• 操作风险包括融券卖出延迟、对冲不同步引发的市场风险暴露。

- 报告强调模型为统计意义下盈利概率，不保证投资成功。无投资建议权威性。

• 未见针对风险的具体缓解措施建议，风险提示偏保守，体现对实务持谨慎态度。[page::0,13]

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6. 批判性视角与细微差别

• 数据使用的局限性：尽管报告多表格测算贴合实际，但假定参与度达100%等理想条件，忽略市场竞争、限售情况、行情波动等因素，实际难以完全复制收益。

- 定价和成交假设存在理想化趋势，例如融券卖出完全对冲同步及挂单价格成交假设，现实操作中成交延迟风险不容忽视。

• 风险披露充分但缺具体对策，建议后续研究丰富执行策略与风险管理方案。

- 证券市场政策或交易规则变动对策略影响高度敏感，未来场景需持续动态调整判断。

• 报告未深入分析个股差异性可能引致的收益波动与风险。

- 权威合规声明充分，保障研究独立性与客观性。

总体上，报告保持了较高的客观性和专业度，但存在统计模型的固有约束，且未覆盖深层财务影响因素。

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7. 结论性综合

本报告系统地介绍了中国沪深两市融资融券市场的演变、融券打新的业务逻辑、操作流程及策略优势。数据显示，近年来标的数量、融券余额急剧增长，与监管政策调整和注册制改革密切相关。融券打新通过融资融券市值合并及融券卖出对冲，可有效规避底仓风险，同时扩大网下打新申购额度，显著提升收益率。历史数据测算表明，1.5亿元至数亿元规模的中大型账户，通过融券打新策略，理论上收益率可达15%以上，扣除成本后仍能实现约8%的稳定绝对收益。

融券标的的合适选择是确保策略成功的关键，报告详细提出了基于卖一挂单金额、报价频率及券源稳定性等多维度的筛选标准，并给出实际操作中优质标的的典型示例，为实务操作提供了可行参考。

通过多幅图表和数据，报告验证了打新收益率受注册制市场、投资者类别及交易政策影响显著，尤其注册制下创业板和科创板的市场表现提升了整体收益空间。

报告同时慎重提出策略潜在风险，并明确不构成投资建议，强调市场不确定性。整体而言，本报告为机构投资者理解并实施融券打新业务提供了全面详实、数据支撑充分的分析框架，结合策略优势和风险提示，具有较高参考价值和操作指导意义。[page::0-13]

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参考图表概览：

| 图表名称 | 主要内容概括 | 页码 |
|---------------------------------|--------------------------------------------------------------------|---------|
| 图1. 沪深两市融券标的数量变化 | 2010-2021年标的数量快速扩容趋势，疫情期间尤其增速明显 | 0、3页 |
| 图2. 转融通业务流程 | 融券业务券源结构与资金流动中介机构示意图 | 4页 |
| 图3. 2020年融券余额及融资余额变化 | 融券余额猛增882%，融资余额缓慢上涨反映市场结构变化 | 4、5页 |
| 图4. 网下打新入围率 | 核准制市场入围率接近100%，注册制市场入围率下降至70%-80% | 8页 |
| 图5. 网下打中新签率 | 注册制中签率为核准制的2-3倍，显著提高配售成功概率 | 8页 |
| 图6. 新股卖出收益率 | 注册制创业板收益最高近240%，科创板和主板位列中游 | 9页 |
| 表3. 不同账户规模的网下打新收益测算 | 账户规模与投资者类别分布下的收益金额和收益率提升曲线，策略动力验证 | 10页 |
| 表4. 可选融券标的示例 | 经滤选的优质标的名单，涵盖卖一挂单金额、卖盘组合及融券成交量等指标 | 12、13页|

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术语和金融概念说明

• 融券：借入证券并卖出，期望日后以更低价格买回偿还，常用于做空及对冲。

- 融资融券标的：证券交易所认可允许融资与融券的证券品种。

• 转融通：证券金融公司作为中介机构，将借入的证券借给券商，用于服务客户融资融券业务。

- 融券成本：借券资金实际成本，包括利率和现金管理收益差异。

• 网下打新：符合条件的机构投资者在新股发行前通过询价及配售阶段进行的非公开申购。

- 入围率：报价在发行定价区间内，并未被剔除的比例，衡量报价有效性。

• 中签率：配售证券数量与有效申购数量的比值，体现实际获得配售的概率。

- 融券卖出对冲：通过卖出相同数量的股票融资融券合约，实现价格波动锁定策略。

• 挂排队价：融券卖出不支持市价，只能挂限价，需等待成交。

- 滑点：预期价格与实际执行价格差异，影响交易成本优化。

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本分析力求覆盖报告中的所有关键细节、表图解析和逻辑推理，结合相关金融术语解释，方便读者全面理解该策略的研发背景、实施路径及潜在风险，为投资者和研究人员提供系统且富洞察力的参考依据。

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