美元指数的长期与当期表现解析 [page::1]

• 近期美元指数在美国“双赤字”背景下仍维持强势，体现海外资金持续流入美国资产。

- 美元指数与美国和德国10年期国债利差的高相关，反映美元的基本面与跨国资金流动性。[page::2]

高频经济数据与美元走势的同步性分析 [page::2][page::3]

• 4月起美元指数与美德利差脱钩，体现跨国资金流调整，5月后相关性回升但明显减弱。

- 续请失业率在5-6月持续上升，表明经济承压，7月后回落，显示经济开始回暖。

• Indeed职位数据显示新职位4-5月下滑，6月后回升，支持经济触底观点。[page::2][page::3]

美元流动性变化与债务发行的影响 [page::3][page::4]

• 4月后“非常措施”耗尽，财政存款大量释放补充准备金账户流动性，6月流动性趋平。

- 7月随新美债发债潮开启，净发行规模激增，使得准备金由宽松转为收紧。

• 预计9月流动性将面临较大紧张，可能引发金融市场波动，需关注美联储后续政策动作。[page::3][page::4][page::6]

美国经济基本面与通胀趋势 [page::4][page::5]

• 上半年经济弱势主要受政策和逆全球化影响，未来衰退可能性较小，经济将沿7月以来复苏。

- 贸易摩擦缓解，工资增速触底反弹，通胀压力有抬头迹象，风险资产面临一定压力。[page::4][page::5]

财政主导发债潮对市场的影响及展望 [page::6]

| 时段 | 美债净发行总量(亿美元) | 其中长债(亿美元) |
|------------|-----------------------|------------------|
| 2025年7-9月| 10000 | 4700 |

• 财政部预计7-9月大幅净发行美债，准备金规模料降至流动性紧张的临界点。

- 美联储可能被迫采取QE或其他流动性释放措施，或出现财政绕过美联储的“准QE”。

• 短期看流动性收紧和通胀压力将带来美股调整，美债利率将触底后快速回升。

- 长期看财政对货币的干预可能推动美元进入新一轮贬值周期，风险资产中长期仍具潜力。[page::6]

中金研究报告详尽分析：《数据摇摆中，美元仍是决定因素》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《数据摇摆中，美元仍是决定因素》

- 作者：张峻栋、范理、张文朗

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布时间：2025年8月7日

• 主题：核心围绕美元指数波动及其背后的多重决定因素，探讨美元流动性、美国宏观经济数据（就业、通胀等）、美国财政与货币之间的博弈对全球市场及风险资产的影响。重点分析美元对跨境资金流、基本面状况及美元流动性的指示作用，并对未来美股、美债走势及风险资产配置做出判断。

核心论点：

• 2025年上半年受政策冲击带来的经济波动在6月见底，7月显现复苏迹象。

- 美元虽然在7月经历反弹，但整体流动性收紧趋势明显，随着美国债务发行潮开启，美元流动性逐渐收紧。

• 未来8-9月美元流动性压力加大，叠加关税提升通胀压力，短期不利于美股表现，10年期美债利率预计触底后回升至4.8%左右。

- 全天候视角看，财政干预货币政策将带动美元流动性再宽松，美元指数在的下行周期持续，风险资产依然具备长期投资价值。

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2. 逐节深度解读

2.1 美元指数波动及其决定因素

• 关键观点：

美元指数的强弱反映了跨国资金流动趋势、美元资产配置需求及美元流动性状况。2023年以来，尽管美国存在庞大的财政和经常账户赤字（“双赤字”），但美元指数仍持续强势，主要原因是跨国投资资金大规模流入美国市场，尤其受益于科技股及AI概念推动的美股吸引力增强。

• 逻辑和证据：

虽然传统经济学认为双赤字会压制美元，但报告指出资金流向驱动更为关键。特朗普政府推行逆全球化政策和美国再工业化目标，导致资金在全球范围内结构性再平衡，美元结构性熊市尚未出现，资金再平衡阶段美元仍具备弹性。

• 数据支撑（见图表1、2）：

图表1显示1971年至2025年间美国“双赤字”指标（经常账户和财政预算）与美元指数走势。可以观察到美元指数并未因双赤字持续恶化而大幅下跌，反映美元资产配置需求旺盛。图表2进一步显示海外资本净流入美国资产规模显著增加，支持美元的强势地位。

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2.2 短期美元指数与利差、基本面互动

• 重点：

短期内，美元指数和美德10年期国债利差高度相关，反映基本面和流动性状况。4月受政策冲击美元与美德利差脱钩，随后5月后恢复相关，但关联度下降（见图表3、4）。美元指数走势对应美国劳动力市场数据（续请失业及Indeed新职位空缺）表现出经济的“软着陆”路径，4-6月显示经济疲软，7月恢复回暖。

• 说明：

续请失业人数的攀升说明劳动力市场承压，导致美元指数下跌；Indeed新职位空缺减少进一步支持经济短期疲软观点。7月非农数据回升，美元指数反弹表明经济或触底回升。

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2.3 美元流动性动态：财政存款（TGA）与美债发行

• 流动性视角：

4月起，美国“非常措施”资金耗尽，财政存款账户（TGA）释放准备金，流动性趋宽松，但6月后释放趋停滞，7月因“大而美”法案推动债务发行量大增，准备金收紧趋势开启。目前7月美债净发债达3083亿美元，明显高于2-6月的1049亿美元（见图表7、8）。财政发债对流动性产生较大吸收效应，美元流动性开始边际收紧。

• 逻辑推理：

财政存款减少补充准备金的行为前期有流动性宽松效果，但债务发行的增加意味着市场流动性被吸收，可能对市场形成压力。资金紧张将影响美元汇率和金融资产价格。

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2.4 未来展望：财政主导的经济及资产市场路径

• 基本面分析：

美国经济衰退风险较低，政策逆风（如DOGE裁员、贸易摩擦）影响在减弱。各州公务员增加抵消了联邦裁员影响，且主要贸易伙伴达成贸易协定，贸易摩擦影响降温。大而美法案的即将效应提升经济政策利好。通胀压力或因关税效应及工资增速反弹而加剧，通胀前瞻指标显示CPI上行压力宣示通胀风险（图表9、10）。

• 流动性风险及对策：

预计7-9月美元准备金将大幅减少至低于“充裕”水平（3万亿美元上下，图表11）。全球金融市场或面临较大波动和风险点，或倒逼美联储重启QE或其他流动性释放措施，甚至财政绕开美联储通过部分“准QE”操作保持债券市场稳定。

• 财政与货币博弈：

财政发债高峰对债券利率的压力可能迫使财政对货币政策施加影响，旨在降低长债利率，维护地产和制造业韧性。市场预期特朗普政府可能推动更为鸽派的货币政策领导层人选（如Kevin Warsh），未来财政主导特征或愈发显著。

• 资产价格预判：

短期（8-9月）：流动性收紧与通胀压力可能压制美股，特别是成长板块出现调整。金融、地产、工业板块表现相对稳健。美债10年期收益率可能触底回升至4.8%。欧日等货币政策相对宽松区域表现相对较强。
长期（全年及更远）：财政对货币的干预加速带动美元流动性宽松，基本面改善，风险资产长期韧性强，美元下行周期继续，短期调整可能成为配置机会。

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3. 图表深度解读

图表1：美国“双赤字”与美元指数关系（1971-2025）

• 描述：图表显示经常账户与财政预算“双赤字”（滞后2.5年指标，左轴）与美元指数（右轴）趋势。

- 解读：尽管双赤字大幅恶化，美元指数在上涨及震荡中保持强势，说明美元资产吸引资金流入大于双赤字拖累力。

• 文本联系：用以证实美元强势背后是资金流驱动，非单純双赤字影响。

图表2：海外对美净投资（1953-2023）

• 描述：海外资本净流入美国总量过去70年趋势。

- 解读：海外资本流入量长期上升，支撑美元资产强势，尤其近年剧烈上涨与AI股影响吻合。

• 文本联系：支持美元配置需求旺盛论点。

图表3、4：美元指数与美德10年期利差（2023-2025）

• 描述：美元指数与美德利差的日度走势及相关性走势。

- 解读：4月脱钩后相关性下降但复苏，美元走势受利差驱动但结构性资金再平衡影响减弱关联强度。

• 文本联系：反映短期资金流和基本面脆弱阶段。

图表5、6：劳动力市场高频数据（2023-2025）

• 描述：续请失业与Indeed新职位走势。

- 解读：失业持续攀升表明经济压力，职位空缺下降反映招聘意愿减弱，均与美元指数走势及经济软着陆一致。7月失业回落，预示复苏。

• 文本联系：验证报告对经济状态的定性判断。

图表7、8：准备金规模与美债净发行量（2024-2025）

• 描述：银行准备金与财政存款（TGA）余额走势，及7月净发行美债猛增情况。

- 解读：准备金5月后明显增加至6-7月稳定转紧，债务发行7月大幅提升，体现财政吸收流动性力度爬升，6-7月转向紧缩。

• 文本联系：流动性收紧的信号与报告流动性论点吻合。

图表9、10：工资增速与通胀前瞻指标

• 描述：工资增速（亚特兰大联储工资指标）回暖，CPI前瞻预测显示通胀上行压力。

- 解读：劳动市场改善助推工资回升，通胀压力隐现，提示未来货币政策面临挑战。

• 文本联系：说明“胀”风险确实存在，支撑通胀压力叠加流动性收紧对美股构成压力的论断。

图表11：准备金量及“充裕准备金”下限

• 描述：准备金规模与“充裕准备金”上下限的历史变动及现值分布。

- 解读：目前准备金已接近甚至低于3万亿美元“充裕”下限，历史上类似日期曾对应市场风险波动爆发点。

• 文本联系：支持报告对潜在短期流动性压力和市场风险事件的预警。

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4. 估值分析

本报告侧重宏观和资金流分析，未提供公司层面估值模型或具体资产定价方法，因此无传统DCF、市盈率等估值分析。分析重点是宏观资金面变化对资产价格（美股、美债）波动和趋势的解释及预测。

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5. 风险因素评估

• 经济运行不确定性：美国经济目前呈“软着陆”态势，但数据摇摆依旧明显，非农数据修正幅度说明短期经济形势不稳定。

- 财政与货币政策博弈：财政发债高峰期流动性压制可能导致市场动荡，美联储与财政协调存在不确定性，取决于政策调整速度和力度。

• 通胀抬头风险：关税影响开始显现，工资增长加速，通胀可能再度回升，对货币政策构成压力。

- 市场流动性风险：准备金接近历史低点，若流动性持续收紧，可能触发市场恐慌或踩踏。

• 地缘政治与贸易政策：逆全球化因素、贸易政策调整可影响跨国资金流向。

报告虽较为全面，但对风险事件可能路径和概率缺少定量测算或缓解策略详述，留有解读空间。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在整体基调上较为乐观，尤其展望财政主导下长期风险资产潜力，可能对政策协调进展持正面预期，这存在一定的政策推动假设依赖。

- 对隐含的“美元结构性熊市尚未结束”的表述，和同时提及美元指数仍维持强势的逻辑存在内在张力，点出资金再平衡阶段复杂性，但未详细解析可能的结构转折条件。

• 对美联储可能被财政压力驱使采取“准QE”等非传统措施的逻辑虽提出，但具体操作阻力、政治风险讨论欠缺。

- 图表相关性分析精确但对新兴市场等外围影响较少涉及，宏观关联可能需要更宽视角综合未来演变。

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7. 结论性综合

本报告重点分析了2025年美国经济和美元走势的复杂互动，揭示美元指数作为全球资金流、基本面和流动性三重因素综合体的重要性。通过大量历史及高频数据图表佐证，报告论证：

• 美元目前处于政策及资金流再平衡的阶段，尽管经济和通胀数据摇摆，货币流动性收紧趋势明显。

- 上半年美国经济下滑在6月见底，7月迹象向好，但美国债务发行大幅激增导致流动性逐步收紧，短期内美股特别是成长板块受压，10年期美债收益率预期触底反弹。

• 未来数月财政策略主导货币政策，可能压制债券收益率过快上升，通过隐性或显性宽松措施化解流动性风险，从而推动美元流动性再宽松及风险资产长期向好。

- 预计美元指数整体进入新一轮下行周期，为风险资产带来潜在持续配置价值，短期调整也可能构成投资机会。

报告以详实的图表数据为依托，条理清晰地勾勒出美元、美国经济以及全球市场风险资产的多维联动格局，为投资者理解当前极其复杂的宏观环境提供了富于洞见的框架，兼具深度与前瞻性。[page::0], [page::1], [page::2], [page::3], [page::4], [page::5], [page::6]

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附：主要图表参考（原图示例）

（美国“双赤字”与美元指数走势）


（美元指数与美德10年期利差）


（准备金规模与流动性动态）


（准备金量与充裕准备金下限）

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综上所述，本报告以深厚的数据支撑和逻辑分析，为应对美元周期波动和风险资产配置决策提供了清晰的思路和操作视角，是当前宏观环境下极具参考价值的权威研究成果。

报告