赔率定义及估值方法 [page::1]

• 赔率定义源于博彩业，收益率序列赔率为平均正收益与平均负收益绝对值比。

- 成长股估值高于价值股，关注估值差的历史分位数以量化相对估值水平。

• 估值差分位数计算考虑账面市值比差异及全市场调整，估值差越高对应相对低估。

- 当前成长风格赔率估计为1.11，价值风格赔率估计为1.10，显示两者赔率接近，但成长略优。

胜率指标构建与当前风格判断 [page::2]

| 指标 | 十年国债 | 六个月美债 | PMI | 中长期贷款 | CPIPPI | 动量 | 强势股占比 | 北向资金 |
|------------|----------|------------|--------|------------|---------|--------|------------|----------|
| 信号方向 | 成长 | 成长 | 价值 | 价值 | 成长 | 成长 | 成长 | |

• 综合7个指标，5个指向成长，2个指向价值，当前计算成长风格胜率为68.88%，价值风格为31.12%。

- 调整动量与强势股指标权重以补偿北向资金数据缺失，确保胜率权重合理。

• 胜率体现宏观与微观层次，反映市场环境对风格倾向的影响。

投资期望模型及策略回测表现 [page::3]

| 项目 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 相对市场超额 | 相对风格等权 |
|----------------|--------|--------|------------|--------|--------------|--------------|
| 总收益 | 630.71%| 665.19%| 2233.43% | 445.00%| 314.73% | 215.07% |
| 年化收益 | 17.03% | 17.46% | 28.28% | 14.35% | 11.90% | 9.50% |
| 年化波动 | 28.25% | 23.81% | 26.98% | 27.15% | 6.62% | 6.12% |
| 夏普比率 | 0.60 | 0.73 | 1.05 | 0.53 | 1.80 | 1.55 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

• 投资期望=胜率×赔率-（1-胜率），成长期望为0.46，价值为-0.35，成长风格当前被推荐。

- 策略多头净值走势显示策略代表组合大幅跑赢成长、价值及基准净值。

• 策略超额收益曲线持续正增长，展现较强风格轮动效果。

量化因子构建及应用 [page::0][page::2]

• 成长因子采集于季度净利润同比增速、营业利润和营业收入同比增速，价值因子主要为账面市值比（BPLF）与净利润市值比（EP_TTM）。

- 因子经过市值中性化和标准化处理，等权复合构建风格暴露。

• 通过全A市场前20%暴露个股组成风格代表组合，保证风格纯粹性及覆盖面。

- 周度换仓频率，结合赔率与胜率参数形成动态风格轮动策略。

招商定量任瞳团队《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》

- 作者/团队：招商定量任瞳团队

• 发布日期：2025年8月25日

- 研究主题：基于赔率和胜率的成长与价值风格轮动的定量投资策略分析及应用

• 核心目的：创新性地构建基于赔率（盈利亏损比）和胜率（成功概率）的投资期望模型，用以捕捉成长与价值风格的转换动态，从而提高风格轮动策略的有效性和收益表现。

- 关键词：赔率、胜率、投资期望、成长风格、价值风格、风格轮动、投资策略

• 主要结论与建议：

- 当前成长风格的赔率估计为1.11，胜率约为68.88%，投资期望为0.46；
- 当前价值风格赔率为1.10，胜率31.12%，投资期望为-0.35；
- 因此，最新风格轮动策略推荐持有成长风格；
- 自2013年以来，基于该模型的风格轮动策略年化收益达28.28%，夏普比率1.05，表现优异。

整体看，报告提出了一个结合赔率与胜率的定量模型，为投资者提供了科学的风格转换决策依据，强调成长风格当前更具吸引力和获利潜力[page::0] [page::1] [page::2] [page::3]。

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二、逐章节深度解读

1. 引言与背景（page 0）

• 论点：报告介绍了基于赔率与胜率结合的创新风格轮动模型，目标是更科学应对价值与成长风格轮动的难题。

- 方法：利用市值中性化处理与等权复合因子构造纯度较高的成长/价值风格指标，避免指标与市值规模等其他因素混淆。

• 技术细节：

- 价值因子由账面市值比（BPLF）和净利润市值比（EPTTM）构成；
- 成长因子由单季度净利润同比增速、营业利润同比增速及营业收入同比增速构成。

• 组合构建：取全A市场中风格暴露排序前20%个股作为风格代表，实行周度换仓。

- 现状回顾：上周成长风格收益达4.34%，明显优于价值风格2.17%[page::0]。

此节设置全篇基调，强调统计因子的设计及数据样本选择的逻辑，力图保证风格划分的准确性及模型实用性。

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2. 赔率（pages 1-2）

2.1 赔率定义及计算逻辑

• 定义：赔率最初来自博彩，表示平均盈利与平均亏损绝对值之比。数学表达为：

\[
\text{赔率} = \frac{\text{平均正收益}}{|\text{平均负收益}|}
\]

• 应用于投资：将收益率序列中所有正收益的均值除以所有负收益的均值绝对值，得出投资收益的赔率。
• 含义：赔率越大，意味着每次盈利的金额平均高于亏损额，正收益更“划算”。

2.2 估值的定义与方法

• 核心问题：成长股相对于价值股一般拥有更高绝对估值，无法直接比较，因而转而使用相对估值差。

- 具体步骤：
1. 甄别暴露前20%和后20%的个股，分别计算账面市值比的均值差，得到初步估值差；
2. 将估值差除以全市场估值均值，以剔除整体估值水平的影响，提高历史比较的可比性；
3. 将估值差标准化到历史分布的排名百分比，形成估值差分位数指标。

• 特殊说明：使用账面市值比指标时，估值差分位数越高，对应风格的市盈率较低（即相对低估）。

2.3 最新赔率结果

• 报告表明，相对估值与预期赔率呈负相关，即估值越低的风格，有更高投资赔率。

- 根据最新估值差分位数，计算得成长风格赔率约1.11，价值风格赔率约1.10。

• 图1和图2（见后图解）展示了赔率与估值分位数的散点图及拟合线，表明该负相关关系的线性拟合较好。

此部分深化了赔率的金融含义及其跟估值之间的联系，解释了模型如何用历史估值数据推算当前赔率[page::1] [page::2]。

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3. 胜率分析（page 2）

• 选取指标：结合7个宏观和微观层面的胜率指标，分别为：

- 宏观指标（5个）：十年期国债收益率、美债6个月国债收益率、制造业PMI、中长期贷款同比增速、CPI-PPI价差动向；
- 微观指标（2个）：动量（过去4周涨跌幅）、强势股占比、北向资金持仓变动。

• 信号规则：

- 利率低、信贷宽松、价格剪刀差扩大等利好成长风格；
- PMI及中长期贷款同比大幅走低则利好价值风格。

• 综合胜率：当前条件下，有5个指标支持成长，2个支持价值。

- 数值数据：
- 成长风格胜率估计为68.88%；
- 价值风格胜率为31.12%。

• 调整说明：由于北向资金数据暂缺，动量和强势股权重调高以保持总权重稳定。

该部分以多个指标宏观微观结合方式，综合得出胜率数据，是投资期望计算的核心输入[page::2]。

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4. 投资期望及策略收益（page 2-3）

• 投资期望计算公式：

\[
\text{期望收益} = \text{胜率} \times \text{赔率} - (1 - \text{胜率})
\]

该公式反映概率加权下的盈亏预期，直观衡量策略的综合吸引力。

• 当前计算：

- 成长风格期望：0.46（正数，说明预期收益正向）；
- 价值风格期望：-0.35（负数，表示投资期望较差）；
- 因此推荐持有成长风格。

• 策略表现（2013年至今）：

- 总收益2233.43%，显著大幅领先成长单独17.03%和价值17.46%年化收益；
- 策略年化收益28.28%，远超基准14.35%；
- 夏普比率1.05，高于成长0.60和价值0.73，表示风险调整后回报优异；
- 最大回撤50.48%，位于成长62.02%和价值46.96%之间，控风险较好。

• 净值图（图3）显示策略净值稳健上升且超额收益明显，图4呈现超额收益较好保持稳定增长趋势。

此部分的数据与图表共同证明了模型策略长期稳健并表现优于单独持有成长或价值[page::2] [page::3]。

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三、图表深度解读

图1-2（赔率与估值差分位关系图，page 2）

• 内容描述：

- 图1（成长风格）：横轴为估值差分位数（0-1），纵轴为赔率，红点示当前估值分位0.45，赔率估计1.11；
- 图2（价值风格）：横轴同，红点对应估值分位0.63，赔率估计1.10。

• 解读：

- 两图均呈现赔率随估值差分位数变化的正相关趋势，支持赔率与估值间负相关的理论（估值低时赔率高）；
- 当前位置显示成长赔率略高于价值，合理反映当前市场环境下成长股的潜在吸引力；

• 对文本支持：

- 图表直观说明了赔率估算的计算基础和有效性；
- 通过线性趋势验证了前述估值与赔率的负相关关系，提升模型说服力。

• 数据局限：

- 样本点数量有限，且趋势线拟合度未完全揭示；
- 赔率计算受历史收益波动影响，需注意市场结构改变时模型适用性可能下降。

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表3（策略收益与风险指标，page 3）

| 指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 超额相对市场 | 相对风格等权 |
|------------|--------|--------|----------|---------|--------------|--------------|
| 总收益 | 630.71%| 665.19%| 2233.43% | 445.00% | 314.73% | 215.07% |
| 年化收益 | 17.03% | 17.46% | 28.28% | 14.35% | 11.90% | 9.50% |
| 年化波动 | 28.25% | 23.81% | 26.98% | 27.15% | 6.62% | 6.12% |
| 夏普比率 | 0.60 | 0.73 | 1.05 | 0.53 | 1.80 | 1.55 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

• 解析：

- 策略的总回报和年化收益显著高于单一风格及市场基准，表明模型能有效捕捉风格轮动带来的超额收益；
- 夏普比率高达1.05，显示风险调整收益优异；
- 年化波动居中，且最大回撤低于成长组合，风险管理较好；

• 支持文本：

- 表格数据强化了投资期望计算法对应的策略实施效果；

• 潜在局限：

- 历史回测不能完全保证未来表现，市场环境变动风险未量化。

图3（策略多头净值走势，page 3）

• 曲线颜色分别代表成长、价值、基准净值及策略净值；

- 策略净值线明显高于其他曲线，尤其在近期快速上升，突显策略收益优势；

• 成长和价值净值相对平缓，基准波动最大；

图4（策略超额收益净值，page 3）

• 显示策略相对市场和相对风格等权的累计超额收益净值；

- 持续上升趋势体现策略稳定的超额盈利能力。

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四、估值分析

• 本报告在估值方面侧重相对估值水平而非绝对估值，主因成长股本身估值长期偏高。

- 核心用账面市值比（BP_LF）作为估值指标，通过历史分位数比较刻画当前估值偏离情况，最终估计赔率。

• 该方法基于估值差与赔率间负相关关系，结合历史数据进行定量推断。

- 报告未明确进行传统DCF折现法或市盈率相对法估值，而是聚焦于相对估值信号对投资回报预期的影响。

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五、风险因素评估

报告后段的风险提示部分明确：

• 模型基于历史统计与回测，存在因政策环境、市场结构变化引发失效的风险；

- 任何个股或基金的推荐不构成直接买卖建议；

• 数据缺失或环境突变可能影响胜率与赔率估计的准确性；

- 风格轮动策略可能在不同市场周期产生表现差异；

• 具体风险缓解策略未详细披露，投资者需保持审慎。

这表明作者有意识地揭示模型局限性，提示投资者注意操作风险及模型的状况适用性[page::4]。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据：赔率和胜率均来源于历史的分布与经济指标，若市场结构发生根本变化，模型可能失准。

- 胜率指标权重调整：为了填补北向资金指标缺失，调整部分指标权重，存在人为赋权主观风险。

• 估值指标单一：主要使用账面市值比，可能忽视估值体系更全面多样的维度（如现金流、市盈率等）。

- 收益回测表现优秀，但未来不保证：策略自2013年以来表现卓越，但市场环境未来变化可能导致收益回落。

• 风险未全面量化：报告提示模型存在失效可能，但缺少进一步的风险概率量化和应对方案细节。

- 报告侧重定量表现，缺乏对基本面深层次驱动的讨论，未来若宏观政策转向或资本市场结构调整，模型表现值得关注。

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七、结论性综合

这份《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》报告通过创新的赔率与胜率融合模型，为投资者提供了科学量化的成长与价值风格轮动判断依据。其核心在于：

• 通过相对估值的历史分位数推导赔率，结合精选的七个宏观与微观指标构建胜率，量化得到风格投资期望；

- 当前数据和模型输出均支持成长风格优于价值，推荐持有成长；

• 回测数据显示该策略自2013年表现优异，年化28.28%的收益和1.05的夏普比率显著超越市场基准和单一风格；

- 赔率与历史估值保障了模型在风格转换上的反应灵敏度和前瞻性；

• 胜率指标宏观微观结合，多维度捕捉市场运作状态；

- 风险提醒充分，模型应用须关注政策、市场环境的动态变化。

图表充分支撑了文本推理，赔率与估值图清晰反映估值与投资赔率的负相关关系，策略收益表和净值曲线直观展示模型策略的强劲成长力和风险控制能力。

综上，该报告提出了一套实用且科学的成长价值轮动定量策略模型，且结合详实的数据支持和严谨的方法论，适合专业投资者进行策略设计和市场风格判断。未来需持续关注风险与模型适用性，尤其在宏观政策及市场结构重塑时保持审慎。

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参考文献页码

本文中所有定量结论和推断均对应以下页码：

页码0至4章节全覆盖，重点引用为[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4]

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图表附录

图1：当前成长风格估值差分位数与赔率关系

图2：当前价值风格估值差分位数与赔率关系

图3：策略多头净值走势

图4：策略超额收益净值走势

报告