德康农牧家庭农场代养模式强势成长 [page::0][page::1]

• 公司创造性地开创了家庭农场代养母猪及育肥一体化的养殖模式，代养模式占比约80%。

- 2020年末家庭农场数2011户，2023年5月增至2608户，服务生猪数量从122万头增至421万头。

• 预计2025-2027年赋能家庭农场分别为3275户、4500户、6200户，服务生猪数量分别达965万头、1350万头、1850万头。

行业背景与公司优势分析 [page::1]

• 生猪养殖行业集中度提升，TOP26猪企出栏量占比从2017年的7%提升至2024年的33%，中小散户仍占32%，留出成长空间。

- 家庭农场代养模式具有全进全出、规模适中，环保与疫病风险较小的优势。

• 公司构建自主育种体系，2022年核心育种场大白、长白及杜洛克品种全国排名领先。

- 卓越的企业文化与轻资产运营模式确保成本低于行业平均，2025年完全成本约12.27元/公斤，头均盈利348元。

• 家庭农场代养模式契合国家乡村振兴战略，获得政策扶持，有效联农带农，助力行业效率提升。

估值与投资建议 [page::1][page::2]

| 年份 | 营业收入(亿元) | 归母净利润(亿元) | EPS(元) | 目标价(港元) | 预测PE(倍) |
|--------|----------------|------------------|---------|---------------|------------|
| 2025 | 282.19 | 37.02 | 9.52 | 120-170 | 4-8 |
| 2026 | 337.47 | 36.69 | 9.43 | - | 4-8 |
| 2027 | 463.22 | 69.68 | 17.92 | - | 4 |

• 给予买入评级，目标价120港元（基于平均PS1.63）至170港元（基于PE18X可比公司估值）。

- 主要风险提示包括家庭农场赋能不及预期、生猪疫情及价格波动、原材料及环保政策变动等。

华西证券研报《德康农牧（2419）深度报告：星星之火，可以燎原》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：德康农牧（2419）深度报告：星星之火，可以燎原

- 发布机构：华西证券华西研究

• 发布日期：2025年6月26日07:33

- 研究分析师：周莎（S1120519110005）

• 报告主题：德康农牧公司（股票代码2419）及其家庭农场代养模式、行业竞争力与未来成长潜力分析。

- 评级与目标价：
- 公司评级：买入（基于2025-2027年股价表现预测）
- 目标价：120港元（以PS法）和170港元（以PE法）

• 核心论点：

- 德康农牧作为后起之秀，结合了行业领先的自繁自养和公司加农户经验，创新推出了“家庭农场代养母猪及育肥一体化”模式，实现了行业领先的养殖成绩。
- 代养模式占比约80%，未来重点发展低成本、资产轻的母猪代养家庭农场。
- 家庭农场数量及赋能的生猪头数显著提升，预计2025-2027年赋能的家庭农场数量及服务生猪总量将大幅增长。
- 低成本和行业领先的育种体系构筑显著护城河，助力企业在生猪行业集中度提升趋势下具备强劲的成长空间和盈利能力。
- 报告整体传递出德康农牧作为乡村振兴战略下家庭农场模式倡导者的成长确定性和投资价值，引领投资者关注其潜在“黑马”地位。[page::0][page::1]

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二、逐章节深度解读

1. 主要观点（封面页提炼）

• 关键论点：

- 德康农牧充分借鉴牧原、温氏等行业龙头的经营模式，创造家庭农场代养母猪和育肥一体化的养殖模式，形成“公司 + 家庭农场”联农带农的新型生态。
- 代养模式比例约80%，且优先发展成本较低、资产轻的母猪代养家庭农场。
- 公司家庭农场数量由2020年底的2011户增至2023年5月底的2608户，服务生猪数量增至421万头。
- 预计未来3年家庭农场数量和服务猪只规模将持续快速扩大，2025-2027年公司服务生猪规模预计显著提升。
- 2025年全成本测算12.27元/公斤，行业领先，头均盈利348元，显示出显著的成本优势与盈利能力。

• 推理依据：结合公司创新的养殖模式及领先的育种体系形成成本壁垒，配合家庭农场赋能扩大产能，构筑成长护城河。
• 结论：乡村振兴及联农带农政策利好助推下，公司有望凭借领先的代养家庭农场模式和成本优势，成为行业黑马。[page::0]

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2. 天时地利人和：家庭农场模式的生命力

• 论点：

- 在乡村振兴战略推动下，家庭农场模式因其“联农带农”的属性受益于政策红利，成为行业重要增长点。
- 生猪养殖面临疫病（如非洲猪瘟）和环保风险，家庭农场代养采用的“全进全出”和小规模养殖，有助降低疫病和环保风险。
- 行业内集中度提升的同时，2023年仍有32%出栏量来自500头以下中小散户，显示家庭农场代养模式切入空间仍广阔。
- 德康的家庭农场模式兼顾效率提升与乡村振兴目标，兼具政策和市场驱动力。

• 推理依据：

- 疫病与环保限制催生管控需求，小规模家庭农场代养模式适应了行业新格局。
- 政策推动乡村振兴加持，行业集中度的不断提升使具有成本优势的龙头更能快速占据市场份额。

• 关键数据：

- TOP26猪企出栏比例从2017年7%提升至2024年33%，行业集中化显著。
- 中小散户（500头以下）仍占32%，留给创新代养模式巨大发展空间。

• 核心结论：政策、行业趋势与公司模式恰好契合，家庭农场代养模式生命力强，具有战略价值。[page::1]

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3. 成本领先：德康成长的基石

• 论点：

- 成本控制是企业竞争核心，德康通过领先的育种体系、精细化管理及轻资产模式，实现行业领先的完全成本水平。
- 2025年4月完全成本测算12.27元/公斤，在行业中处于领先地位。

• 支撑因素：

1. 育种体系：
- 早于2013年引进海外优良原种猪，不盲目复制，融合后持续自主研发。
- 2022年公司育种场中大白和长白生长性能全国第一，杜洛克第二，显示出强大的种猪优势。
- 行业普遍认为育种贡献接近40%的成本竞争力，成为成本下降核心驱动力。
2. 企业文化：
- 低调务实、奋发图强的董事长王德根引领，形成上下贯通、员工高度认同的文化。
- 凝聚员工和合作家庭农场高度执行力，确保持续稳健运营。
3. 生产模式：
- 创新“公司 + 家庭农场”代养模式，尤以轻资产的母猪代养家庭农场，更显资本效率。
- 大幅减少猪舍基础设施投入，降低资本开支。
- 符合乡村振兴政策，地方政府积极支持，有土地资金环保优势。

• 推论：通过育种、模式、文化三驾马车驱动，德康实现成本领先，为未来扩张和盈利提供坚强保障。
• 数据亮点：

- 12.27元/公斤的完全成本远优于行业多数企业，头均盈利预计达348元。[page::1]

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4. 投资建议与财务预测

• 行业背景分析：

- 非洲猪瘟后行业加速集中，TOP26猪企出栏占比稳步上升。
- 资金实力雄厚、成本领先企业具备持续扩大市场份额的先天优势，产业整合将继续。
- 乡村振兴战略至2035年目标明确，联农带农机制将深度强化，家庭农场代养模式为实现路径。

• 公司竞争力总结：

- 建立在育种优势、企业文化和创新生产模式之上的“三大护城河”显著。
- 西南、华南市场价格高于北方，头均盈利领先。

• 具体财务预测（单位：亿元，人民币）：

- 营业总收入：2025年282.19，2026年337.47，2027年463.22
- 归母净利润：2025年37.02，2026年36.69，2027年69.68
- 每股收益(EPS)：2025年9.52元，2026年9.43元，2027年17.92元

• 估值水平：

- 2025年6月24日股价78港元，对应2025-2027年PE为8倍、8倍和4倍。
- 同期可比公司平均PE为18倍。
- 预测净利润37亿元的目标价170港元（PE法）及PS法估值目标价120港元。

• 投资评级：

- 首次覆盖，给予“买入”评级，强调公司成长潜力与估值安全边际。

• 综述：

- 此部分紧密结合宏观政策、行业趋势和公司具体竞争优势提出了明确的投资价值判断和量化预期，为投资人提供决策依据。[page::1]

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5. 风险提示

• 家庭农场赋能不及预期

- 生猪疫情风险（如疫病爆发）

• 生猪价格波动风险

- 原材料价格波动风险

• 环保政策变化风险

报告列明了上述主要风险因素，提示投资人需关注潜在的不确定性，体现了谨慎态度。[page::2]

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6. 评级标准说明（补充）

• 公司评级以发布后6个月内股价相较于上证指数的表现划分：买入、增持、中性、减持、卖出五级。

- 行业评级标准类似，侧重6个月内行业指数相较于上证指数的表现。

这一评级体系保证评级的透明性和客观性。[page::3]

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三、图表与视觉信息分析

• 封面图（page 0）展示现代化城市高楼大厦与飞机，象征华西证券的专业形象与投资视野。

- 二维码图（page 2）为深化客户交流工具，体现研究报告的信息传播渠道。

图表虽不多，但通过页面设计强化发布机构专业性和研究团队的权威感。报告中的数据表和预测均为文字形式，需读者从文字中获取关键信息。

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四、估值方法分析

• 报告主要采用PE（市盈率）法和PS（市销率）法两个常用估值框架。

- PE法关键输入为预测的归母净利润及相应市盈率倍数，结合公司成长性给予8倍至4倍的估值倍数区间，相对合理且较为保守（同行为18倍），显示对公司成长的中长期认可但估值未过度膨胀。

• PS法参考行业同类平均1.63倍市销率给出估值，兼顾收入规模和市场预期。

- 未见DCF等复杂估值模型应用，表明采用较简洁但实用的市场惯用估值方法。

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五、批判性视角与细节梳理

• 积极面与创新：

- 报告详尽描述了德康差异化的家庭农场代养轻资产模式，体现公司在业务创新上的显著能力。
- 客观展现了育种体系带来的成本优势，具备逻辑连贯性。

• 待注意点：

- 财务预测中2025年与2026年归母净利润趋势略显平稳甚至微降（37.02亿降至36.69亿），但EPS基本持平，背后假设未完全明示，或为摊薄股份变化或其他非营业因素，投资者需进一步关注。
- 风险提示虽然列出主要因素，但未详细展开各风险发生概率及应对策略，存在完善空间。
- 未来家庭农场赋能规模假设增长快速，较高的增速是否能持续实现尚需行业和政策环境持续支持。

• 内部一致性：

- 报告整体观点连贯，数据支撑较充分，没有明显内在矛盾。
- 不足之处在于缺少更详细的财务指标分解及对外部宏观环境变化的敏感性分析。

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六、综合总结

本报告系统展现了德康农牧作为生猪养殖行业新兴力量的成长逻辑及未来潜力。其核心竞争力在于：

• 创新的家庭农场代养模式，尤其是成本更低的母猪代养家庭农场模式，实现了轻资产扩张且契合乡村振兴政策导向；

- 领先的育种体系，提升了种猪性能，进而牢固建立了行业领先的成本优势；

• 强烈的企业文化和执行力，促进了内部效率和联农带农合作的深度融合；

- 稳定且快速扩张的家庭农场赋能规模，对应显著增加的生猪服务数量，带动收入和利润大幅提升。

报告准确将行业集中度提升、乡村振兴政策与公司经营战略紧密结合，预测2025-2027年收入、净利润及EPS均保持快速增长，估值处于合理偏低水平，建议买入。

风险提示涵盖了行业内常见的不确定性因素，但相对泛泛，需投资者重点关注生猪价格及疫情风险。

图表和数据引证有力支持文本论述，但财务细节和风险分析仍有待充分。

总体而言，德康农牧凭借其创新的代养模式、卓越的育种体系和强大成本控制，正处于一个极具生命力且成长确定性较强的发展阶段，未来有望在行业高度集中的背景下实现跨越式成长，成为值得关注的潜力黑马。

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