CPI同比降幅收窄，核心通胀反弹显著 [page::0]

• 2025年3月CPI同比从2月的-0.7%收窄至-0.1%，环比表现强于季节性平均。

- 核心通胀从上月的-0.1%转为0.5%正增长，扣除能源的工业消费品环比增长0.5%。

• 食品价格受供应充足影响，鲜菜和猪肉价格环比降幅扩大但仍强于季节性。

- 以旧换新政策推动家用器具品类环比增长2.8%，为十年最高。[page::0]

PPI同比和环比跌幅走阔，供应充足与需求偏弱主导 [page::1]

• 3月PPI同比跌幅扩大至-2.5%，环比跌幅扩大至-0.4%。

- 高技术产业价格涨幅回升，有色金属价格环比上涨，反映部分行业供需改善。

• 受关税政策和OPEC增产影响，原油及煤炭价格显著下跌，拖累整体PPI。

- 钢材和水泥产量恢复快于需求，价格环比下降0.5%。

• 部分装备制造业价格涨幅收窄，高端制造价格提升不及材料价格下跌。[page::1]

物价压力与政策环境分析 [page::1]

• 特朗普关税政策及全球增长下调对中国需求构成压力，增加物价恢复难度。

- 政府发布《关于完善价格治理机制的意见》，旨在推动公用事业价格改革和规范市场价格行为。

• 强调政策对核心通胀的激励作用，今年物价关注重点转向核心通胀恢复。

- 预期政策发力是支撑物价回升的关键因素。[page::1]

CPI分项详细表现 [page::3][page::4][page::5]

• 食品价格总体下跌，猪肉价格进入下行周期，但仍高于同期平均水平。

- 非食品消费品价格环比小幅回升，不同消费品价格表现分化。

• 服务价格环比弱于季节性，旅游出行价格下降明显。

- 家用器具价格明显上升，反映以旧换新政策带来的消费刺激。[page::3][page::4][page::5]

PPI跌幅行业分布与趋势 [page::6][page::7]

• 生活资料和生产资料PPI跌幅均有所加大，反映需求疲软压力。

- 煤炭、石油天然气开采等行业价格环比大幅下跌，带动整体跌幅。

• 高技术领域如电子制造价格降幅收窄，部分行业价格小幅回暖。

- 行业间PPI表现差异较大，体现结构性价格变化。[page::6][page::7]

报告详细分析：中金公司《物价恢复较慢，政策发力的必要性提升——2025年3月物价数据点评》

一、元数据及报告概览

• 标题：《物价恢复较慢，政策发力的必要性提升——2025年3月物价数据点评》

- 作者：黄文静、吕毅韬、张文朗

• 发布机构：中金公司 研究部

- 发布日期：2025年4月11日

• 主题：2025年3月中国物价数据点评，重点分析CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者物价指数）的表现及其对宏观经济的影响，特别强调了政策发力的重要性。

报告核心观点包括：

• 3月CPI同比降幅收窄，环比表现超越季节性预期，核心通胀韧性较强；

- PPI跌幅扩大，受国际油价下降及生产恢复快于需求的影响；

• 政策重视价格机制改革并将发力推动价格回升，尤其关注核心通胀的恢复；

- 外部风险因素，尤其是美国关税政策，可能拖累全球与中国需求增长，需政策外生需求拉动介入；

• 报告整体倾向于强调政策干预的必要性，以助力物价恢复和经济稳定。

本报告通过详实的数据解读和趋势分析，为宏观经济、政策制定者和相关市场参与者提供了较为全面的通胀及价格动态判断和政策趋向指引。[page::0,1,7]

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二、逐节深度解读

1. CPI分项表现分析

• 总结关键论点：2025年3月CPI同比降幅由2月的-0.7%缩窄至-0.1%，环比-0.4%，表现强于季节性均值-0.6%。食品价格受到天气转暖导致供应充足，猪肉和鲜菜价格环比下降加大，但降幅仍强于季节性水平。非食品消费品环比略有下降，服务价格环比弱于季节性，尤其是旅游服务价格大幅下降，导致服务整体降温。核心通胀转正，上涨0.5%同比，显示出消费品价格上涨的韧性。
• 推理和依据：

- 食品价格方面，由于天气好转，鲜活食品供应充足，鲜菜和猪肉价格跌幅扩大；
- 以旧换新政策带动家用器具环比涨幅达2.8%，10年来最高，但交通及通信工具价格持续走低，体现部分消费品价格分化；
- 能源价格受国际原油价格和国内汽油调价影响，环比下降明显，拖累CPI；
- 服务领域受旅游淡季影响，机票和旅游价格环比大幅下降，生活类服务温和增长，房租保持微涨。

• 关键数据点及意义：

- CPI同比-0.1%，环比-0.4%，核心通胀正向0.5%；
- 猪肉同比涨幅6.7%，环比下降4.4%；
- 家用器具环比大幅上涨2.8%，高于历史同期；
- 旅游相关服务价格环比大幅下降11.5%（机票）和5.9%（旅游）；
- 能源类汽油价格环比下降3.5%，带动CPI环比下行0.12个百分点。

这说明整体物价仍在弱势恢复中，食品和能源价格短期内仍有较大波动性，但核心消费品和服务仍显示一定韧性，为政策调控提供空间和重点方向。[page::0,2,3,4,5]

2. PPI分项分析

• 总结关键论点：PPI同比跌幅从2月的-2.2%扩大至3月的-2.5%，环比跌幅由-0.1%扩大至-0.4%。主要拖累原因包括国际输入价格下降（油价受关税政策及OPEC+增产影响下行）和国内生产恢复快于需求。高技术产业价格表现较好，新质生产力行业价格涨幅或降幅收窄，有色金属价格回暖。黑色金属和建材因生产恢复快于需求，价格同样走低。新能源发电对煤价有替代作用，采暖用煤需求下降，导致煤炭开采价格环比大幅下行。
• 推理和依据：

- 人工智能、高性能模型的应用拉动相关制造业价格上涨；
- 房地产与基建项目开工平稳，但钢材、水泥等供给复苏超过需求，价格下降；
- 原油价格受美国关税政策影响及国际产油国增产，呈现下跌趋势；
- 新能源发电的替代减少对传统煤炭需求，煤炭价格受挤压。

• 关键数据点及意义：

- PPI同比-2.5%，环比-0.4%；
- 佩戴智能设备制造价格上涨4.6%；
- 石油天然气开采价格环比下跌4.4%；
- 煤炭开采和洗选业价格环比下跌4.3%。

此处显示工业品价格仍处回落态势，尤其是能源和传统原材料价格，但新兴高技术制造表现出韧性，提示经济结构升级和产业差异化发展趋势。[page::1,6,7]

3. 政策环境和外部风险展望

• 总结关键论点：报告重点强调近期美国关税政策对全球及中国需求的潜在拖累风险。美国下调经济增长预测，可能使全球经济增速放缓，进而影响中国出口及相关需求。面对物价恢复缓慢，政策层面高度重视价格治理，印发《关于完善价格治理机制的意见》，促使公用事业价格机制完善和规范市场价格行为，治理内卷式竞争，增强价格领域政策支持力度。政策发力被视为推动价格回升的关键。
• 推理和依据：

- 关税引发对全球需求和原材料价格的双重压力，需防范其扩散至国内通胀动力；
- 政府以价格治理机制完善应对价格持久恢复困难，包括公用事业及市场竞争规范；
- 核心通胀恢复成为政策关注重点，基础消费价格的稳定望能带动整体物价反弹。

• 关键说明：

- 政策文件对价格治理和价格机制提出具体改革方向；
- 外部风险据美国官方及主要媒体报道调整的GDP增长预期为依据。

整体来看，政策发力被认为是逆转物价弱势态势、支撑经济稳健增长的必然选择，强调外部冲击下的内需与价格体系稳定。[page::1,7]

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三、图表深度解读

图表1（CPI分项增速与贡献）

• 内容：列出2025年3月和2月CPI及核心、食品、猪肉、鲜菜等分项同比和环比表现以及其对同比的边际贡献。

- 解读：
- 总体CPI同比升至-0.1%，环比-0.4%，食品同比大幅改善（由-3.3%升至-1.4%），显示食品对CPI有较大拖累。
- 猪肉同比涨幅6.7%，对CPI贡献0.2个百分点，鲜菜同比下降6.8%，边际贡献近乎为0。
- 工业消费品转正，服务小幅提升，反映核心通胀向好。

• 支持文本：验证了报告中对食品和核心消费品价格走势的说明，突出需求端压力和供给端变化趋势。[page::2]

图表2和3（CPI及PPI同比翘尾与新增贡献）

• 内容：通过柱状图展示CPI、PPI同比中“翘尾因素”（历史价格累计影响）和“新涨价因素”的分解，折线显示整体同比变化。

- 解读：
- CPI翘尾因素贡献减弱，新涨价因素近乎持平，导致CPI同比走近零甚至负值；
- PPI翘尾和新涨价因素均趋弱，推动PPI同比继续走低。

• 支持文本：强调价格指数中既有历史影响，也存在新价格信号，指明当前价格反弹基础较弱，需政策推动。[page::2,3]

图表4和5（CPI主要受食品拖累，CPI整体和食品分项强于季节性）

• 内容：条形图及折线分别显示食品、服务、非食品消费品对CPI贡献及其与历史季节性趋势对比。

- 解读：
- 猪肉贡献较大但降幅收窄，鲜菜贡献较小，驱动CPI小幅改善；
- 整体食品环比强于季节性，但仍偏负；非食品消费和服务弱于季节性。

• 文本对应：具体体现了供给端特征，支持食品价格在短期内成为CPI波动重要因素的结论。[page::3,4]

图表6和7（食品分项中猪肉和鲜菜跌幅强于季节性，猪肉价格进入下行通道）

• 内容：当月环比与十年同期均值对比，猪肉批发价走势历史线。

- 解读：
- 猪肉环比降幅虽较大，但仍强于历史同期，反映猪肉市场需求淡季和供给相对充裕；
- 猪肉价格整体进入下行周期，价格高位回落压力明显。

• 文本校验：对应报告对猪肉价格供需变化的分析，强化消费淡季特征及替代性消费的推断。[page::4,5]

图表8和9（服务分项中生活用品及服务涨超季节性，3月家用器具的环比大超季节性）

• 内容：服务分项各细类环比走势，家用器具价格与历史同期对比。

- 解读：
- 生活用品及服务价格超季节性小幅上涨，显示部分消费升级需求；
- 家用器具环比涨幅跃升至历史同期高点，强烈暗示以旧换新政策刺激消费效果显现。

• 文本联系：印证政策带动特定消费品价格上涨的叙述，为政策效应提供实证支撑。[page::5]

图表10和11（生活资料和生产资料PPI跌幅均走阔，3月PPI环比前五和后五的行业）

• 内容：生活、生产资料PPI月度走势，细分行业环比涨跌幅排名。

- 解读：
- 两类PPI均显示跌幅扩大趋势，反映整体产业链价格压力仍大；
- 有色金属、采矿、食品制造等行业价格环比上涨，但煤炭开采、石油天然气等传统能源行业价格大幅下滑，超过-4%。

• 支持文本：体现产业内部分化，能源价格下跌成为主要拖累，科技制造行业相对稳定。[page::6,7]

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四、估值分析

本报告主要是宏观价格数据评述，未涉及具体企业估值内容，也未提及DCF、P/E等估值方法，没有针对个别标的物价变动进行盈利预测或目标价设定，因此无直接估值分析环节。

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五、风险因素评估

• 识别风险：

- 外部环境：美国加征关税使全球经济复苏前景不确定，尤其影响出口导向型产业与中国需求；
- 能源价格波动：国际油价及国内煤价受多重因素影响，价格反复波动，增加生产成本波动风险；
- 供需不均衡：生产恢复快于需求导致价格下降压力，尤其在黑色金属、建材等基础产业；
- 价格政策不确定性：价格治理机制改革可能引发短期市场波动或内卷式竞争风险。

• 潜在影响：

- 需求端疲软可能延缓价格回升，弱化通胀预期，影响宏观经济稳增长；
- 能源和原材料价格下跌可能令部分企业利润承压，同时对上下游产业链传导影响复杂；
- 政策干预用意在稳价，但并发风险需有效管理。

作者建议持续关注政策执行力度，及其对引导价格预期和稳定运行的重要性。[page::1,7]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对政策干预持充分肯定态度，强调政策发力是物价回升的关键，可能存在政策预期偏向，实际效果和时效需观察；

- 核心通胀韧性被特别强调，但总体CPI仍弱于预期，表明需求恢复尚不充分，存在阶段性不确定性；

• 对外部风险（如特朗普关税政策）的评述带有前瞻性，但实际影响的时点和规模尚不明确，需动态监测；

- 报告对食品价格波动趋势解释较充分，但对服务业价格环比下降的潜在内生因素分析略显不足；

• 图表中“翘尾因素”对CPI、PPI的影响强调历史价格惯性，但新涨价因素持续乏力，反映当前物价复苏缺乏内生动力。

整体分析较为谨慎，观点基于数据充分，符合专业报告标准，但政策效果与外部冲击仍是未来需持续验证的变量。

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七、结论性综合

中金公司《物价恢复较慢，政策发力的必要性提升——2025年3月物价数据点评》是一份扎实的宏观物价动态分析报告。本文以详实的CPI和PPI数据为基础，系统梳理了2025年3月份物价运行的内外驱动因素和政策脉络。核心结论如下：

• 3月CPI同比降幅显著收窄至-0.1%，环比-0.4%，表现出食品价格供应充裕及能源价格回落带来的双重影响，同时核心通胀表现出韧性，消费品价格分化明显；

- PPI同比和环比跌幅扩大，主要受国际油价走低、国内生产快于需求、煤炭价格下行影响，显示生产资料价格压力仍大，高技术制造业价格相对坚挺；

• 政策层面对价格增长的关注和治理力度显著加强，出台文件要求完善价格治理机制，推动公用事业价格改革，应对当前物价恢复乏力的局面，尤其重视核心通胀恢复的重要性；

- 外部风险如美国关税政策对全球及中国需求增长形成潜在压制，增加物价上涨的不确定性，需借助政策发力释放内生动力；

• 图表资料详尽展示了价格的历史趋势、季节性及政策影响，特别是以旧换新政策对家电等消费品价格提振有明确印证，服务价格季节因素明显，猪肉和鲜菜价格进入供给充足下行周期。

总体看，报告认定当前物价恢复仍处于低位，且结构分化明显，强调政策发力必不可少，特别是在需求启动乏力、外部不确定加剧的环境下。该报告对企业、投资者及政策制定者提供实用且深入的参考视角，帮助理解物价传导机制及宏观调控逻辑，为把握2025年经济走势和价格走势提供重要依据。

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附图索引（部分）

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参考文献及资料来源

• 官方政策文件及解读

- Wind数据

• 中金公司研究部内部数据分析

- 相关资讯媒体报道[page::7]

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综上，该报告逻辑严密、数据充分，透彻展现了2025年3月中国物价的运行态势与复杂影响因素，充分体现了政策背景和宏观环境，对未来政策导向及经济走势提供了专业判断和详实依据。

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