2025年上半年业绩表现详解 [page::0]

• 营收64.47亿元，同比下降5.68%；归母净利润6.34亿元，同比增长0.96%。

- 2025年第二季度单季营收40.99亿元，同比增长1.81%，环比增长74.56%。

• 净利润4.26亿元，同比增长9.12%，环比增长105.38%。

- 毛利率提升至23.91%，同比提升1.17个百分点，净利率达10.40%[page::0].

业务板块营收及盈利表现 [page::0]

| 业务板块 | 营收(亿元) | 同比变化(%) | 占比(%) | 毛利率(%) | 同比毛利率变化(pct) |
|-----------------|------------|-------------|---------|-----------|---------------------|
| 智能变配电系统 | 18.47 | -13.01 | 28.64 | 26.93 | +3.81 |
| 智能电表 | 15.28 | -4.44 | 23.71 | 24.06 | -3.50 |
| 智能中压供用电设备 | 13.39 | -5.47 | 20.76 | 23.67 | +3.34 |
| 新能源及系统集成 | 6.96 | -30.38 | 10.79 | 10.61 | +4.11 |
| 充换电设备及服务 | 5.77 | +4.92 | 8.96 | 15.23 | +2.79 |
| 直流输电系统 | 4.60 | +211.71 | 7.14 | 40.76 | -10.74 |

• 直流输电系统实现爆发式增长，驱动特高压业务景气度持续向好。

- 各业务毛利率整体改善，特别是智能变配电与新能源业务贡献明显盈利提升[page::0].

国内外市场表现及发展趋势 [page::0]

• 国内市场营收61.92亿元，同比增长7.41%，毛利率提升2.80个百分点。

- 公司在国网和南网市场保持领先，轨道交通监控控制领域市场地位稳固。

• 海外营收增长显著，同比增72.68%，毛利率提升3.82个百分点。

- 产品进入沙特、巴西、西班牙等多国市场，充电桩产品成功拓展东南亚市场。

• 预计未来特高压工程投资持续稳定，公司作为核心供应商受益明显[page::0].

主要风险提示 [page::0]

• 电网建设进度不及预期导致需求下滑风险。

- 行业内竞争加剧影响市场份额风险。

• 海外市场开拓不及预期，带来业绩波动风险[page::0].

银河电新曾韬｜许继电气（000400）公司点评详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：
【银河电新曾韬】公司点评丨许继电气 (000400)：特高压兑现高增，海外持续突破

作者与发布机构：
中国银河证券研究团队，主要撰写人包括曾韬（电力设备及新能源行业首席分析师）、黄林、段尚昌，报告由中国银河证券于2025年8月25日发布。

核心主题：
本报告聚焦于许继电气2025年上半年及第二季度业绩表现，特别强调特高压业务的高速增长与海外市场的持续突破，并对公司未来业绩走势和市场竞争力作出深入分析。

核心论点与评级：

• 公司特高压业务实现显著增长，是业绩提高的主要动力。

- 海外市场拓展势头良好，产品国际竞争力增强。

• 国内市场保持领先，营收与毛利率均展现稳健提升。

- 盈利能力和毛利率均有提升，费用率合理控制。

• 风险点包括电网建设进度、市场竞争加剧及海外拓展风险。

报告显示公司整体业绩符合预期，战略方向明确并具备持续成长动力，整体偏积极评价，评级虽未直接明示但依照银河证券评级体系，公司有望获得"推荐"或"谨慎推荐"评级 [page::0,1,2]。

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二、逐节深度解读

1. 核心观点章节解读

业绩数据综述：

• 2025年上半年，公司实现营收64.47亿元，同比下降5.68%；归属于母公司的净利润6.34亿元，同比增长0.96%；扣非净利润6.18亿元，同比增长1.13%。

- 2025年第二季度单季营收40.99亿元，同比增长1.81%，环比大幅提升74.56%；净利润4.26亿元，同比增长9.12%，环比涨幅105.38%。

业务结构解读：

• 分业务来看，新能源及智能电力设备多元化布局，虽然多数细分业务收入同比出现不同程度下降，但部分高利润率领域如直流输电系统实现翻倍以上增长（同比增211.71%），毛利率达40.76%。

- 细分营收占比如智能变配电系统28.64%，智能电表23.71%，智能中压供用电20.76%，新能源系统集成10.79%，充换电设备8.96%，直流输电7.14%。

市场环境与行业背景：

• 中国电网总投资首度突破8000亿元，四条特高压工程计划年内开工，预示特高压领域需求持续高涨（“十五五”期间建设投稳）。

- 许继电气作为直流输电核心设备供应商，显著受益特高压项目多元展开，行业景气度强。

国内市场表现亮眼：

• 2025H1国内营收61.92亿元，同比增长7.41%，毛利率提升至23.69%（同比+2.8个百分点）。

- 在国网、南网市场电能表及轨道交通领域订单显著增长，如渝昆铁路、京广铁路改造项目。

国际市场扩展态势良好：

• 海外市场收入2.55亿元，同比激增72.68%，毛利率25.29%。

- 产品成功打入沙特、巴西、西班牙等多个国家市场，积极参加全球能源展会，提升国际品牌影响力。

盈利能力与成本控制：

• 25Q2整体毛利率23.91%，同比提升1.17个百分点，环比提升0.44个百分点。

- 费用率结构合理，销售、管理、财务及研发费用率分别为3.92%、2.27%、-0.3%（财务费用为负），5.01%，基本保持稳健，研发继续保持投入。

• 净利率提升至10.4%，同比、环比均有明显改善。

风险提示：

• 电网建设进度若低于预期，将影响订单及收入增长。

- 行业内竞争加剧或带来利润压力。

• 海外市场拓展不及预期或面临市场壁垒。

整体来看，报告通过详实的数据和行业背景说明了许继电气业绩的坚实支撑点，强调特高压业务与海外拓展为主要增长驱动 [page::0]。

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2. CGS研究团队与评级体系介绍

报告特别列示了分析师团队背景，曾韬为首席分析师，具有丰富的电力及新能源领域研究经历，拥有业界诸多荣誉，保证了研究的专业性和权威性。团队另有黄林、段尚昌支持，形成完整的研究体系。

评级体系中明确了行业及公司评级标准，范围分布合理，给出公司未来6-12个月的相对市场表现预期基准，增强报告评级的操作性和标准化，目前许继电气根据业绩表现和行业地位预期应获得“推荐”或“谨慎推荐”评级 [page::1,2]。

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三、图表深度解读

文中提供了封面图片及作者照片，不含具体财务数据表或趋势图，但从核心观点数据可提炼如下深刻洞见：

• 特高压与直流输电业务强势增长：

直流输电系统Q2收入4.60亿元，同比+211.71%，毛利率虽下降10.74个百分点但仍高达40.76%，显示高利润核心业务强劲释放。特高压项目开工延期风险较低，行业投资坚挺，为该业务业绩提供底层支撑。

• 细分业务毛利率变化：

智能变配电系统毛利率同比提升3.81个百分点至26.93%；智能电表毛利率下降3.5个百分点至24.06%；智能中压供用电设备毛利率提升3.34个百分点至23.67%；新能源及系统集成毛利率提升4.11个百分点至10.61%；充换电设备和其他服务毛利率均提升且维持适中水平。这说明公司在产品结构调整和成本控制上下了功夫，虽然收入个别板块下降，但盈利质量得到改善。

• 2025年Q2毛利率与净利率趋势：

季度毛利率和净利率双双增长，盈利能力提升显著，体现公司经营效率增强和销售费用控制得宜。

图表数据与文本结论紧密结合，确认了许继电气在复杂多变市场中的稳健经营态势，没有发现明显的潜在数据局限，部分毛利率下降可能源自结构调整和原料波动，但总体盈利质量提升因素占优 [page::0]。

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四、估值分析

本报告暂无详细的估值方法章节和目标价披露，但结合分析师以往工作惯例及评级标准，可以推断：

• 估值方法可能包括：

- 市盈率（P/E）比较分析
- 企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）多重分析
- 行业对标及未来现金流折现法（DCF）推算

• 关键输入假设：

- 预计特高压和海外市场业绩高速增长带动收入和利润提升。
- 行业内持续技术创新与市场份额提升。
- 稳定的资本开支及合理的研发投入。

具体估值及目标价需结合后续季度业绩公布和宏观行业环境调整，但公司盈利持续向好已奠定稳健估值基础。敏感性分析未披露，未来可能基于电网投资规模、国际拓展成效等调整预期 [page::0,2]。

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五、风险因素评估

报告明确列示风险点如下：

• 电网建设投资不及预期：如果国家电网及其他电网建设项目资金或进度推迟，许继电气的订单和营收增长将受影响。

- 竞争加剧风险：行业内同业竞争升级可能压缩产品价格和利润率，尤其在智能电表及智能变配电领域体现明显。

• 海外拓展风险：国际市场存在贸易壁垒、政策不确定性和客户进入难度，海外业务扩张面临挑战。

报告未见详细缓解策略或概率评估，但结合公司市场地位和技术优势，风险管理能力较强。投资者应关注行业政策及国际贸易环境变化 [page::0]。

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六、批判性视角与细微差别

• 业绩增长与结构调整的矛盾：虽整体营收同比小幅下降（5.68%），但净利润小幅增长，反映公司通过毛利率提升和费用控制实现盈利质量优化，短期内业务调整压力仍然存在。

- 特高压毛利率下降警示：直流输电系统毛利率下降近11个百分点，虽然仍处高水平，但短期盈利弹性或受影响，需持续关注供应链与成本压制能力。

• 海外市场占比仍较低：仅占营收约4%，体量较小，未来成长不确定性较大，需要关注海外业务能否持续保质增长。

- 细分业务营收普遍下滑：部分传统智能电网细分业务仍显疲软，技术迭代和市场饱和风险需关注。

• 风险提示较为笼统，未给出具体缓解措施，投资者需自行评估行业周期及宏观风险影响。

整体来看，报告立足充分，所列数据与推断均较为严谨，但未来的不确定性仍不可忽视 [page::0]。

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七、结论性综合

中国银河证券曾韬团队针对许继电气发布的本季度详尽研究报告指出，2025年上半年公司营收略有下滑，但净利润及扣非利润保持增长，第二季度业绩尤其强劲，体现公司在行业结构调整和战略转型中的成效。核心增长动力来自特高压及直流输电业务的爆发式增长，以及海外市场快速拓展；国内市场依然稳固，多个细分电力设备业务线优化利润空间。

毛利率整体提升，费用率控制合理，盈利能力持续改善，符合行业景气向好的大趋势。报告通过数据详实的拆解，展现了许继电气作为直流设备核心供应商，在国内外市场具有显著竞争优势，未来业绩增长稳定可期。

风险方面，重点在于宏观电网投资节奏、行业竞争状态及海外业务风险，投资者应重点关注相关进展。报告未直接给出明确目标价，但结合行业周期和公司数据，许继电气处于稳中有进阶段，估值保持吸引力。

综上，报告逻辑清晰严谨，分析数据详实，给予市场持续看好立场，预期公司未来6-12个月业绩向好并具备较强投资价值[page::0,1,2]。

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关键数字汇总

| 指标 | 2025H1 | 同比增长率 | 备注 |
|------------------|----------|--------------|----------------------------|
| 营业收入 | 64.47亿元 | -5.68% | Q2环比增74.56% |
| 归母净利润 | 6.34亿元 | +0.96% | Q2环比增105.38% |
| 扣非净利润 | 6.18亿元 | +1.13% | |
| 智能变配电系统收入 | 18.47亿元 | -13.01% | 毛利率26.93%，提升3.81pcts |
| 智能电表收入 | 15.28亿元 | -4.44% | 毛利率24.06%，下降3.5pcts |
| 智能中压供用电收入 | 13.39亿元 | -5.47% | 毛利率23.67%，提升3.34pcts |
| 新能源及系统集成收入 | 6.96亿元 | -30.38% | 毛利率10.61%，提升4.11pcts |
| 充换电设备及其它制造收入 | 5.77亿元 | +4.92% | 毛利率15.23%，提升2.79pcts |
| 直流输电系统收入 | 4.60亿元 | +211.71% | 毛利率40.76%，下降10.74pcts |
| 国内市场收入 | 61.92亿元 | +7.41% | 毛利率23.69%，提升2.8pcts |
| 海外市场收入 | 2.55亿元 | +72.68% | 毛利率25.29%，提升3.82pcts |
| 25Q2毛利率 | 23.91% | +1.17pcts | 环比提升0.44pcts |
| 25Q2净利率 | 10.40% | +0.70pcts | 环比提升1.56pcts |

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综上所述，本报告为投资者展示了许继电气在电力设备行业内的良好经营状况和宽广的增长前景，尤其在国家大力推动特高压和电网升级的背景下，公司具备关键技术及市场优势，未来业绩向好可期，投资价值明显。

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报告