美元走弱与美股关系非线性，多因素影响美元和股市表现 [page::1][page::2][page::10]

• 美股表现更依赖美国企业盈利和经济基本面，美元反映美国相对世界的增长差异。

- 历史数据显示美元走弱时美股不一定下跌，且美元走强有时源于避险需求而非经济强劲。

2017-2018年案例：美元走弱但美股持续上涨，资金从债市流向股市 [page::3][page::6]

• 特朗普税改下美国经济强劲，标普500盈利增速明显提升，股市走强。

- 虽然美元指数同期下跌，资金更多流出美债，流入股票市场。

• 海外主动和被动股票基金持续流入美股，债券基金则有所流出。

广场协议及美元贬值案例：美元贬值幅度大且美股长阶段上涨 [page::4][page::5]

• 1985年美元因广场协议贬值近50%，但美国实际GDP保持稳健增长3%-4%。

- 资金仍持续流入美股，股市上涨55%直至1987年股灾。

• 美元贬值主要反映资金从债市流向股市，美股受益于宽松的金融条件。

避险需求推动美元走强表现出“微笑曲线”，美元强不代表经济强 [page::8][page::9]

• 美元在美国强劲增长和全球同步衰退时都可能走强，属避险需求驱动。

- VIX指数大幅上涨时美元通常阶段性走强，例如2008年金融危机、2020年疫情流动性危机。

美元受增长差、货币政策和避险需求综合影响，美股主要跟随美国基本面 [page::10]

• 美元走势受美国相对世界经济增长差异、货币政策利差与避险需求多重影响。

- 美股则密切跟随美国企业盈利和私人部门信用周期，加息初期股市多下跌、降息初期股市多上涨。

• 美元波动无明显规律，具有阶段性复杂性。

美元霸主地位影响与外部持仓变动及储备货币分布现状 [page::12][page::13]

• 虽然日本和中国减持美债，但美债海外投资仍占持有总量25.7%，美元储备货币占比达58%。

- 稳定币等新技术或在短期内强化美元的储备货币地位。

市场展望：信用周期或重启，美元四季度小幅反弹，美股保持反弹基调 [page::14][page::15][page::16]

• 美国基本面稳健但面临“去美元化”担忧与三盆冷水短期冲击。

- 预计三季度美元震荡偏弱，四季度逐步修复；美股标普500中枢预期6000~6200点。

• 关注AI投资、减税落地、关税降级等因素对需求提振及信用周期重启的催化作用。

中金公司《美元与美股的关系》研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《美元与美股的关系》

- 作者：刘刚，项心力

• 发布机构：中金公司

- 发布时间：2025年6月24日

• 分析主题：探讨美元汇率与美股之间的关系，尤其是在美元走弱或走强背景下，美股表现的实际逻辑与历史经验，反驳常规的美元走弱必然导致美股下跌的简单认知，并结合当前国际宏观经济态势，对未来美元和美股走势提出判断。

核心论点总结：

• 美元走弱并不必然导致美股下跌，二者关系非单向单线性。

- 美元指数波动更多反映美国与其他国家的相对增长差，而美股表现主要由美国自身基本面决定。

• 美元的周期性波动受增长差、货币政策和避险需求共同驱动，美股则更贴合美国私营部门基本面和信用周期。

- 当前市场存在对“去美元化”的共识，但美元当下低位更多反映对美元资产安全地位的担忧，而非美元必然同步下跌，美股反而有可能从美元小幅走强中受益。

• 未来美国信用周期或因财政和政策刺激而启动，美股有望修复反弹，美元短期或震荡后四季度反弹。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与市场背景

报告开篇提及自“对等关税”事件以来，全球市场普遍动荡，其中尤以美元资产安全地位受冲击为核心隐忧，催生“去美元化”的宏大叙事。然而全球资产中，虽然美元持续低迷，但美股却强势表现，逼近新高，显示出美元弱与美股跌并非必然同向，市场存在误解。

关键观点：

• 美元低位未必是“去美元化”的必然结果，而是安全资产地位短期受到冲击的体现。

- 美元与美股的关系非线性，多分时段弱美元反而有利美股。

• 四季度美元可能小幅走强，美股仍能跑赢市场。[page::0]

2.2 历史回顾：美元与美股非单向线性关系

通过历史数据（1970年代以来）观察，美股走势并非紧随美元指数起伏，美元表现受美国与其他国家增长差影响，而美股紧密跟随美国自身经济基本面。

• 标普500盈利增速与美国实际GDP增速高度相关，而美元指数更多反映美国与全球其他国家增长差异。

- 图表2与图表3详示美元指数和标普500的走势分化，强调两者较为独立的周期表现。[page::1]

• 图表4数据佐证美股盈利增长紧贴美国GDP，非美元走势。[page::2]

此逻辑进一步揭示，美元指数走弱不必然引发美股下跌，美股表现更依赖于美国内部经济健康度。

2.3 美元走弱但美股不跌的原因分析

报告通过多重历史案例论证：

• 2017年税改刺激周期：美国实际GDP及标普盈利增速显著提升，美股上涨16.8%。同时由于中国信用周期扩张更强劲，美元指数反而走弱，资金流入中国，凸显美元弱美股强的可能。[page::3]
• 1985年《广场协议》后的美元贬值周期：美元指数从165跌至85，但美股上涨了55%至1987年股灾前。此时期美国经济稳定增长3%-4%，低油价与需求导致输入性通胀有限，资金仍流入美股与直接投资。[page::4–5]
• 资金流向分析：美元走弱主要反映资金流出美债市场，而非股票市场。美债依赖国家信用，股票市场更依赖私人部门信用与成长，疫情后美政府负债增加，私人部门负债仍较健康，支撑美股资金持续流入的事实也支持美元走弱和美股强并存的情况。[page::5–7]

2.4 美股下跌美元未必弱：避险需求驱动美元强

• 报告介绍美元“微笑曲线”：美元既可因美国经济强劲走强，也可能因全球同步衰退和避险需求走强。只有美国经济疲软时，美元才明显走弱。在市场恐慌和VIX上升时，美元往往短期走强，典型时点包括1997亚洲金融危机、2008年金融危机和2020年新冠疫情。[page::8–9]
• 更极端情形为“Dash for Cash”流动性危机，投资者需大量现金赎回保证金等，引发资产卖压，美元因流动性好成为核心避险资产，导致脉冲式大幅升值。[page::9]

2.5 底层逻辑总结

• 多因子驱动：美元受美国与其他国家增长差、货币政策差异及避险需求交互影响，美股则主要受美国私营部门基本面和信用周期表现驱动。
• 美国基本面强中枢对美股至关重要：当美国经济好且好于别国，美元和美股同涨；当美国经济表现好但他国更佳，美元可能走弱，美股上涨（如2017年）；当全球衰退却美国相对较强，美元同样强。[page::10]
• 通过美国与德国利差验证美元往往跟随收益率差走强。美联储加息初期美股普遍下跌，而降息初期多上涨；美元走势没有明确规律，兼具反转特性。[page::10]
• 1970年代美元信用危机实例分析，美元汇率大幅下跌后，美股反而初期反弹，彰显二者并非同向关系，直到货币政策紧缩加爆发石油危机的多重冲击，才导致长期美股大跌。[page::11]

2.6 当前美元信用与储备货币地位状况

• 虽然美债海外持有者减持，尤其是中国、日本的明显减持，但美债总规模庞大且国内持有者占绝大部分，短期难以替代美元资产地位。

- 美元作为全球储备货币依然占比58%，存在稳定币发展或强化美元资产地位的潜力。[page::12–13]

• 美元周期性走弱，多半利好美国金融条件并刺激企业海外收入，对美股产生正面影响。

2.7 市场展望

• 报告对2025年下半年展望提出，美元有望延续前期的震荡态势，第四季度可能小幅反弹。

- 美国信用周期或受财政刺激和政策支持重启，尤其私人部门扩张有望改善。

• 具体判断：三季度为“混沌期”，等待减税、关税谈判最终落地，四季度有可能迎来实质性政策催化，推动资产市场反弹。

- 美股中枢预期处于标普500指数6000到6200点区间，或以下调回调提供介入机会。

• 美债将先长后短利率操作，关注降息预期兑现前的利率交易机会。[page::14–16]

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3. 图表深度解读

图表1：“对等关税”以来全球大类资产表现（美元计价）

• 展示从对等关税施行以来，全球主要资产类别表现，以美元计价形式对比股市、债券、外汇等资产表现。

- 明显美股（深蓝）在全球资产表现中领先，收益超过20%以上，其他资产类别表现较弱，尤其美元相关资产表现偏弱。

• 支撑文章观点：美元走弱同时美股表现强劲，违背美元走弱必定美股跌的简单逻辑。[page::0]

图表2和3：美股走势相对独立于美元周期；美元指数由美国与世界增长差决定

• 图表2对比标普500指数与美元指数，标普表现整体稳健增长，而美元波动呈现明显的周期性，与标普走势并不同步，例如1985年广场协议后美元大幅走弱而美股上涨。

- 图表3显示美元指数主要由美国相对于其他国家GDP增长差驱动，解释美元强弱的根本驱动机制。[page::1]

图表4：美股盈利增速与美国实际GDP增速相关性

• 标普500每股收益同比增速与美国真实GDP增速走势高度同步，验证美股盈利与美国经济基本面的紧密联系。

- 美元指数与美国相对增长差同步变动显示美股和美元影响因素的差异。[page::2]

图表5和6：2017年特朗普税改刺激与资金流向

• 图表5展示2017年9月至2018年初美元指数大幅下滑，伴随标普500指数持续上扬。

- 图表6显示同期全球资金配置向中国股票市场倾斜，说明资金离开美元资产更多流向新兴市场而非美股。

• 两图形象说明美元走弱不等于美股资金流出，而是体现资产间资金流动的多样性。[page::3]

图表7-9：《广场协议》及其后美国经济表现与资金流

• 图表7显示1985年广场协议后美国GDP同比增速保持在3%-4%之间，状态较为健康。

- 图表8石油价格走势平稳，并未引起大幅进口价格上涨，降低物价压力。

• 图表9资金在广场协议后持续流入美股及直接投资部分，体现美元贬值时资金依然拥抱美股。

- 反驳了美元走弱必然带来美股资金逃离的观念。[page::4–5]

图表10-12：近期美元、资金流及美债持有人结构

• 图表10展示2017年末及“对等关税”后美元走弱，海外股票基金持续净流入美股市场，股票资金并未撤离。

- 图表11则显示海外债券基金流出美债，表明美元弱时美债资金承压远胜于美股。

• 图表12解释美国私营部门资产负债表状态健康，政府部门负债率高但广泛用于支持私人经济体，支持美股资金流入。[page::6–7]

图表13-14：美元“微笑曲线”与避险需求

• 图表13展示美元相对美国GDP的“微笑”效应，美元在美国强劲增长或全球衰退阶段均走强。

- 图表14通过VIX指标对应美元指数，说明高波动性和市场恐慌时美元趋强。

• 强调美元走强背后有避险需求，非纯正经济强劲驱动因素。[page::8–9]

图表15-16：货币政策与美元美股关系；美联储加息降息周期影响

• 图表15显示美德2年期利差和美元指数大多数时间呈正相关，美德利差扩大时美元走强。

- 图表16复盘历史美联储货币政策启始阶段，显示加息期美股平均下跌，降息期美股平均上涨，但美元走势不确定，表明美元受多重影响。

• 突显美元与美股短期因货币政策可能出现独立表现。[page::10]

图表17：1971年以来美元与标普500变动

• 1971年关闭黄金兑换窗口后美元大幅下跌但美股初期反弹。

- 后续因多重因素导致1973年标普崩盘近50%。

• 说明美元信用体系变动对美元和美股造成不同时间滞后效应。[page::11]

图表18-19：美债持仓结构变迁及规模

• 两图呈现主要国家和地区美债持有结构变化，显示中国、日本减持，部分欧洲国家新增持仓。

- 强调美元信用体系地位虽遭挑战但尚未有可全面替代的竞争者，其储备货币地位稳固。

• 当前变化多为渐进慢变而非剧变。[page::12]

图表20-21：美元全球储备货币比重及金融条件

• 图表20确认美元稳定占据全球储备首位，超58%。

- 图表21显示美元下行常伴随全球金融条件放松，有利美国经济。

• 进一步说明美元弱时可通过改善经济环境对美股带来正通道。[page::13]

图表22-24：美元流动性模型及标普500盈利与估值展望

• 图表22模型拟合美元指数下半年走势，预测美元震荡后四季度小幅修复。

- 图表23给出减税对标普盈利增长的刺激效果，缓解关税拖累。

• 图表24估算标普500指数中枢在6000~6200点，视为合理估值区间。

- 提供未来季度美元和美股基本面合理预期依据。[page::15]

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4. 估值分析

报告中主要以定量回顾及逻辑判断结合，不以单独估值方法展开，但结合盈利增速、财政刺激、货币政策、信用周期等因素对美股特别是标普500估值进行定量推演。

• 利用FactSet数据基础上，调整关税拖累及减税提振后的盈利增速，构建盈利基本面场景。

- 结合历史估值区间及风险溢价，假定标普500指数合理估值中枢应在6000-6200点区间。

• 当前股价距估值中枢近似，调整期望上行空间，等待政策落地及资金情绪修复。

- 美债利率操作建议结合发债高峰预期及利差动态调整。

• 估值判断基于经济周期和信用周期的动态研判，不单一依赖静态指标。[page::15–16]

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5. 风险因素评估

• 美元安全资产地位动摇风险：去美元化虽然未必快速显现，但长期信用体系变动风险仍存，短期对美元资产信心冲击已导致市场震荡。

- 宏观经济不确定性：美股与美元表现高度依赖美国经济基本面及全球增长环境，可能遭遇政策落空或增长疲软风险。

• 流动性危机风险：极端避险时美元虽走强，但伴随全球资产抛售和市场震荡，投资环境恶化。

- 政策执行不确定性：减税刺激、关税谈判及货币政策路径尚存变数，导致周期性信用扩张预期受压。

• 全球地缘政治及系统性事件：如能源冲击、战争等对经济和美元信用均构成潜在冲击。

- 报告提醒需密切关注多因素交织的复杂风险，单因素逻辑不足以完整描述市场动态。[page::0–16]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告多次强调美元与美股关系的非线性、非单向，且美元走弱对美股影响情境依赖。但整体仍以美国经济健康为核心判断，美股强劲依赖美国私营部门扩张，这个假设需要关注美国经济可能出现的结构性风险。

- 对去美元化的潜在风险持相对审慎，警示短期内不宜过度悲观美元，但也未完全排除长期结构性变迁，读者应理解该观点基于现阶段全球市场结构和政治经济现实。

• 货币政策与经济基本面交织影响美元走势，短中期内难有统一规律，需结合更多实时数据和政策变化动态分析。

- 基于历史经验的类比存在局限性，不同历史阶段全球经济结构、金融体系和地缘政治背景显著不同，需警惕简单历史复制。

• 美股中枢预测依赖于多重政策假设落地，存在较大不确定性，投资者应根据实际进展灵活调整。

- 资金流向数据大量来源于基金净流入及持仓统计，机构间和市场主体间策略差异可能导致数据解释非唯一。[page::0–16]

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7. 结论性综合

本报告全面深入分析了美元汇率与美股之间复杂非线性、非单向的关系，强调不能简单地将美元走弱与美股下跌直接联系。美国经济自身基本面及私人部门信用周期是美股表现的核心驱动力，而美元指数更多反映美国相对全球其他国家的增长差与货币政策、避险需求。

历史大样本数据和多段案例均显示：

• 美元走弱往往反映美国增长与他国增长差收窄，但美国经济不弱时，美股依然可以强劲上涨。

- 美元走强既可能因美国经济强，于全球同步衰退避险环境下升值，也可能因流动性危机引发的“抢兑现金”现象。

• 资金流动分化明显，美元弱周期中资金更多脱离美债，股市资金流入持续，为美股提供支持。

- 当前“去美元化”叙事虽宏大，但短中期实际落地路径不明，美元资产安全地位遭受的冲击主要反映在债市，股市表现则有韧性。

结合中金研究团队构建的模型，从当前关税影响、减税政策、美国财政政策周期以及企业盈利等多角度分析，预判：

• 美元指数下半年可能先震荡，四季度小幅反弹修复。

- 标普500指数合理中枢在6000-6200点区间，三季度或为波动态，四季度潜在反弹窗口。

• 美债利率存在交易机会，关注具体阶段调整。

整体判断美国信用周期或将伴随财政和货币政策组合效应得以触底修复，美股具备相对优势，美元独弱悲观论调存在偏颇，投资者应关注基本面和政策变量，灵活应对美元与美股走势。

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总体评估与启示

该报告结构清晰，数据翔实，图表丰富，通过系统的数据历史回顾和多案例说明，有效破除部分市场对美元-美股联动的误读。报告注重多因素综合分析，覆盖经济增长、货币政策、资金流动、风险偏好等维度，逻辑严密，观点平衡。给投资者提供了更科学的框架理解美元和美股的互动关系，并提出了合理的市场操作建议和风险提示。

不过报告也有其局限：

• 对于未来不确定性的讨论虽有涉及但更多基于历史经验类比，缺少情景模拟或量化不确定性评估；

- 对全球政治地缘风险对美元全球地位的影响描述相对简略，值得进一步深化分析；

• 对去美元化趋势的潜在影响时效和路径认知需结合更多政治经济变量动态跟踪。

综合来看，本报告为投资者理解美元与美股关系提供了重要视角与实用洞见，对于当前复杂多变的宏观环境下资产配置和风险管理有较强指导价值。[page::0–16]

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（以上分析根据中金公司发布《美元与美股的关系》报告全文内容，所有结论均注明对应页码以便溯源。）

报告