• 主要市场指数表现及资金流向 [pidx::3][pidx::4][pidx::6]

- 上证50、沪深300等主要指数周内震荡下行，涨跌幅分别为-0.49%、-1.36%等。
- 国防军工、煤炭、石油石化等行业表现较好，煤炭价格持续上涨，国防军工业绩上半年营收同比增长10.75%。
- 北向资金连续净流出87.31亿元，外资情绪偏谨慎，其中券商类资金流出最为明显。

• 宏观经济与流动性概况 [pidx::0][pidx::5][pidx::6]

- 国内“认房不认贷”政策落地推动地产链板块短期上涨，但整体市场资金偏向小盘股。
- PPI同比持续改善，CPI同比转为正增长，通胀数据支持经济修复预期。
- 美联储鹰派发言及美国ISM非制造业指数超预期，带动美元走强，全球风险偏好短期回落。
- 央行本周公开市场操作净回笼6640亿元，短端利率小幅上升，但资金流动性宽松。

• 中期宏观择时与行业轮动策略 [pidx::7][pidx::8]

- 宏观择时模型对9月权益配置保持中性偏多，经济增长信号强，流动性信号为0%。
- 行业轮动策略年化收益率达13.26%，夏普比率0.62，优于基准。
- 本周行业配置建议保留煤炭、国防军工、汽车、家电，新纳入石油石化与机械。

• 技术指标与择时因子表现 [pidx::9]

- MACD作为择时技术因子表现最佳，择时胜率近49%，其次为VWAP。
- 波动率、技术、价值因子在各主要股票池中表现良好，多空净值回升。
- 选股因子中波动率和技术因子表现突出，反转因子近期表现也有所回暖。

• 量化策略与可转债因子分析 [pidx::10][pidx::11]

- 可转债估值因子IC均值高达21.88%，表现优异。
- 市场偏好估值较低、正股盈利能力强的转债品种，转债因子组合多空收益稳定。

• 量化因子多空净值趋势及策略回顾 [pidx::0][pidx::10]

- 技术与低波率因子多空净值近日重回新高，反映量价因子依然是市场风格主导力量。
- 资金风格短期内在价值板块与小市值间切换，反转因子表现随波动性变化而活跃。
- 预计未来一周小市值依旧占优，量化因子（反转、技术和波动率）持续发力，适应市场震荡行情。

国金证券《技术与低波因子多空净值重回新高》报告深度解析

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 技术与低波因子多空净值重回新高
作者团队： 金融工程组分析师：高智威（执业证号S1130522110003）、许坤圣
发布机构： 国金证券研究所
发布时间： 2023年9月中旬
研究主题： 国内A股市场短期与中期量化因子表现、行业与资金面动态、宏观经济数据解析及多空因子表现分析。

核心观点：

• 过去一周主要市场指数整体回落，其中大盘指数疲软，小盘股表现相对较强。

- 国内宏观政策面（地产“认房不认贷”政策落实）、通胀数据改善以及流动性回笼影响市场走势。

• 海外因素（美联储鹰派发言及美国ISM非制造业指数）引发全球市场风险偏好波动，间接影响A股市场。

- 量化因子角度，技术因子与波动率因子表现优异，低波动率及技术选股因子带来稳定多空收益。

• 行业配置推荐保持煤炭、国防军工、汽车、家电，同时加入石油石化和机械，行业轮动策略年内表现优异。

- 宏观择时模型对9月权益市场持中性偏多观点。

• 转债因子方面，偏好正股估值低且盈利能力强的转债品种。

风险提示强调模型在政策和市场环境变化时失效的可能性[pidx::0][pidx::3][pidx::10][pidx::12]。

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与市场概况

报告首先描述了过去一周主要市场指数表现，均有不同幅度的震荡下行：

• 具体指数下跌幅度：上证50 -0.49%，沪深300 -1.36%，中证500 -0.73%，中证1000 -0.08%。

- 行业板块：国防军工等9个行业上涨，涨幅最大国防军工4.73%；传媒跌幅最大，达-6.25%[pidx::0][pidx::3][pidx::4]。

宏观经济面观察：

• 地产政策“认房不认贷”逐步落实，地产链板块短期上涨，但能量未持续释放，市场倾向小盘股风格。

- 通胀方面，PPI同比持续上行至-3.0%，CPI同比转正至0.1%，显示通胀环境改善，显示经济改善侧面。

• 央行逆回购操作净回笼6640亿，短端利率小幅上升，显示流动性小幅收紧但总体仍宽松。

- 美国经济面，ISM非制造业指数超预期，十年期国债收益率上升，美股承压，影响国内风险偏好。

• 资金方面，北向资金近期净流出87亿元，显示外资情绪较为消极，净流出集中在非银金融、医药、传媒板块[pidx::0][pidx::3][pidx::5][pidx::6]。

2.2 资金面与北上资金流向

北向资金作为外资流入A股的重要通道，本周出现较大净流出，主要由于券商类资金大幅流出：

• 券商资金净流出78.11亿元，细分为外资券商流出63.12亿、内资券商流出14.99亿。

- 银行类资金净流出9.2亿元。

• 通过滚动100日平均北向单日净买入成交额指标，仅处11%分位，远低于2/3分位，显示海外投资者对A股整体看跌情绪。

北向资金择时策略表现显著优于Wind全A指数，显示其择时价值[pidx::6][pidx::7]。

2.3 宏观择时与中期配置观点

宏观策略方面：

• 宏观择时模型对经济增长展现100%看多信号，货币流动性信号维持0%，整体维持30%-50%股票仓位，配置观点为中性偏多。

- 2023年至今该策略收益率为-1.36%，Wind全A指数为-0.32%，模型略微落后。

• 宏观择时模型长期表现优异（2005年至今）累积超额收益明显[pidx::7]。

2.4 行业配置策略

基于价量及技术指标的短期行业配置模型给出：

• 本周推荐行业为石油石化、煤炭、机械、国防军工、汽车及家电。

- 继承上周表现较好的煤炭、国防军工、汽车、家电行业，替换其余两行业。

• 行业轮动策略年化收益率13.26%，夏普比率为0.62，年内超额收益达4.84%，且推荐行业上周超额收益达1.24%。

- ETF基金推荐便于投资者操作相关行业[7][8]。

2.5 技术择时指标表现

报告跟踪多种技术指标（月内MACD、VWAP、DMA、EMV、DPO）在行业中的择时胜率：

• MACD表现较好，平均胜率48.93%，其次为VWAP。

- 择时胜率在农林牧渔、机械、汽车等行业较高，轻工制造、食品饮料和电力等行业较低。

• 择时指标整体预测能力小幅回落至48.15%[pidx::9]。

2.6 量化选股因子分析

核心发现：

• 从IC指标看，波动率和技术因子在A股各股票池中表现最优，产生正向多空收益。

- 价值因子表现一般，成长和质量因子活跃度较低。

• 资金在价值因子上的关注集中于地产政策落地引起的地产链上涨；随后资金切换回小市值，推动反转因子表现。

- 技术、波动率及反转因子回归正常，未来仍预期小市值占优。

• 报告中所述，技术因子包括基于股价目标回报率、成交量分布、收益率偏度等多个指标[10][11]。

2.7 可转债因子跟踪

关于可转债择券因子：

• 多因子包括正股一致预期、成长、财务质量、价值以及转债估值因子。

- 其中转债估值因子表现突出，IC均值21.88%，正多空收益显著。

• 转债市场偏好低估值且盈利能力强的正股转债，预计该偏好持续。

- 相关图表显示转债估值因子净值稳步提升，佐证转债市场估值修复动力[pidx::11]。

2.8 风险提示

报告强调：

• 研究结论基于历史统计和模型预测，政策和环境变动可能导致模型失效。

- 政策环境变化可能削弱测算资产与风险因子间的稳定关系。

• 国际政治紧张可能引发多类资产同步剧烈波动，增加系统性风险。

该风险声明合理且必要，以提示投资者审慎对待模型结果[pidx::12]。

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3. 图表深度解读

图表1 & 图表2（主要市场指数涨跌幅及净值走势图）

• 图表1展示2023年8月中旬至9月8日，上证50、沪深300、中证500和中证1000指数的周度涨跌幅。

- 8月底指数普遍回落，9月第一周少量反弹，但最新一周继续下跌。

• 图表2显示9月首周市场成交额和净值走势，成交额于9月4日略增，随后逐步回落。

- 这支持文本中“量能不足，大盘难以持续上涨，资金向小盘切换”的观点[pidx::3]。

图表3 & 图表4（行业涨跌幅与资金流向）

• 图表3显示国防军工涨幅最高4.73%，传媒行业跌幅最大-6.25%，行业表现分化明显。

- 图表4资金流向显示国防军工、煤炭、石油石化吸金，传媒和医药等行业资金大幅流出。

• 北上资金集中撤出非银金融与传媒，反映外资谨慎。资金流向与行业表现吻合，支撑分析[pidx::4][pidx::6]。

图表7（利率走势）

• 显示SHIBOR（1周、1个月、3个月）、质押式回购加权利率及国债到期收益率（2年、3个月、10年）走势。

- 利率整体小幅上升，尤其短端利率升幅明显，反映流动性收紧但幅度有限。

• 该图表视觉证实文本所述公开市场操作收紧及利率上行动态[pidx::5][pidx::6]。

图表8-11（北向资金流向及择时策略）

• 图8展示自2020年以来北向资金累计净流入走势，近期处于回撤阶段。

- 图9与资金收益率和本周净流入汇总一致，显示北向资金本周普遍亏损且净流出。

• 图10图示北向单日净买入成交额20日均值与万得全A指数走势，观察资金情绪与市场同步。

- 图11择时策略净值明显优于基准，验证北向资金数据的择时参考价值[pidx::6][pidx::7]。

图表12-14（宏观择时模型）

• 图12表明宏观经济增长指标持续看多，而货币流动侧平稳。

- 图13-14展示宏观择时模型净值及超额收益表现，历年多数年份超越基准，长期有效性突出。

• 这一系列支持对当前中性偏多市场配置的判断[pidx::7]。

图表15-16（行业轮动策略表现）

• 图15净值曲线显示行业轮动策略稳步增长，超越等权配置与基准。

- 表16细分年度表现，2023年迄今保持正超额收益。

• 行业轮动策略历史成功，建议行业配置具备实证支持[pidx::8]。

图表18（各行业择时指标胜率）

• 表格显示MACD等指标在机械、农林牧渔、汽车等行业择时胜率超过55%，指示良好择时信号。

- 某些行业如轻工制造、食品饮料胜率较低，择时效果不佳。

• 反映择时工具的行业适用性差异[pidx::9]。

图表19-21（大类选股因子IC与多空收益）

• 图19表明技术因子和波动率因子IC值最高，且多空收益明显正向。

- 图20-21净值曲线进一步显示技术、波动率因子自2020年以来韧性较强，价值与质量因子表现相对弱势。

• 支持报告关于技术和波动率因子带来稳定回报的结论[pidx::10]。

图表22-23（可转债择券因子表现）

• 图22描绘包括转债估值因子在内的五类因子多空净值走势，转债估值因子净值上升显著。

- 图23支持转债估值因子高IC均值及正多空收益，确认转债市场的估值因素重要性。

• 提示投资者关注估值合理且财务状况良好的转债个券[pidx::11]。

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4. 估值分析

本报告主要聚焦于量化因子表现及行业配置，并未具体展开传统的公司估值模型分析（如DCF或市盈率法）。其“估值”更多体现为因子层面即量化指标（如价值因子、转债估值因子）及对应因子的收益表现分析。转债估值因子基于平价/底价溢价率，在量化择券决策中具有较高的预测有效性。

此外，行业轮动策略通过择时模型和技术指标等多因子评估实现超额收益，体现对行业配置的动态估值判断。

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5. 风险因素评估

报告明确列举多项风险：

• 政策环境变化可能导致模型参数失效，影响预测准确性。

- 全球政治摩擦及突发事件可能使资产价格同向大幅波动，违背分散风险假设。

• 市场环境快速变化时，模型的历史有效关系可能消失。

报告未详细量化各风险发生概率，也未给出具体缓解策略，仅作风险提醒，提示投资者保持警惕[pidx::12]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对中期宏观环境呈现较为乐观，驱动配置举措偏向“中性偏多”，但短期流动性净回笼、北向资金持续流出及全球利率上升等因素均是潜在抑制力量，存在情绪分歧，投资者应注意流动性收紧传导对市场的非线性影响。

- 行业因子依赖于技术指标与价量关系，可能对特殊事件敏感，且在传媒等高波动板块择时效果较弱，需警惕择时指标失效风险。

• 转债估值因子强劲表现与市场估值修复阶段相关，若后续转债市场情绪转弱，相关因子表现或受限。

- 宏观择时策略2023年以来单边不佳，显示模型仍存在调整或适应性挑战。

• 报告较少涉及宏观经济的结构性问题及地缘政治风险，且未详细阐述宏观和量化因子间相互影响机制，推荐投资者结合其他研究资料综合判断。

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7. 结论性综合

国金证券发布的本期量化及宏观策略报告全方位展现了近期A股市场的多维度分析：近期指数震荡下行，尤其中大型蓝筹重点股表现疲弱，资金转向小市值，造成技术因子和波动率因子表现回升。政策层面“认房不认贷”政策的实施短期提振地产链，通胀数据的好转侧面反映宏观环境改善，但量能不足限制大盘走强。

外围方面，美联储鹰派发言和ISM数据推升美债收益率，全球风险偏好回落影响国内市场情绪。流动性方面央行公开市场操作净回笼，短端利率走高但资金面整体仍处相对宽松状态。

资金流动上，北向资金持续净流出，机构态度谨慎，择时指标表现逊色，但基于北向资金的择时策略长期业绩优异，仍是重要市场情绪参考。

中长期视角下，宏观择时模型确认经济增长强劲信号，维持中性偏多的权益仓位。行业层面，煤炭、国防军工、汽车、家电、石油石化和机械等行业被推荐，行业轮动策略历史表现优异。

量化因子方面，技术和波动率因子作为量价结合的选股工具表现突出，反转和价值因子局部发挥，转债市场低估值、高盈利的转债品种受偏好。

图表集充分支持上述观点：市场指数图显示震荡特征，行业涨跌幅及资金流向图体现资金偏好变化，利率走势反映流动性信号，择时模型净值曲线验证策略有效性，因子多空净值图证实技术与波动率因子的优异表现。

整体而言，报告在详实数据支持下，较为客观地反映了当前市场及策略表现，建议投资者关注小市值风格的持续占优和技术波动率因子的有效性，同时警惕政策及全球宏观环境突变带来的风险。

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参考文献溯源

所有内容均来源于国金证券研究所报告及附件图表，[pidx::0]至[pidx::12]。

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（全文约1500字）

报告