权益市场下跌时固收+基金整体表现与权益市场高度相关 [page::4][page::5]

• 2021年春节以来，核心资产大幅回撤，约46.56%固收+基金收益为负，但随后反弹后已有80.95%固收+基金实现正收益。

- 固收+基金指数历史累计收益率105.84%，年化6.84%，波动和最大回撤显著优于偏股基金。

• 权益市场熊市年份固收+有效性减弱，能跑赢纯债指数的概率不足40%，但仍有部分固收+基金保持绝对收益。

固收+基金的三大能力决定其在不同市场环境下的表现 [page::11][page::12]

• 绝对收益能力：通过控制回撤前提下，获取稳定收益，重视收益风险比、持有体验度。

- 资产配置能力：在市场特殊时点能够灵活调整权益及债券仓位，控制风险并把握机会。

• 权益投资能力：主要通过选股增强收益，二级股票投资贡献显著高于打新。

绝对收益固收+FOF策略实证与收益贡献拆分 [page::12][page::13]

• 2013年以来年化收益达8.91%，最大回撤-6.20%，波动率4.23%。

- 收益主要来源为债券票息（48.49%）、二级股票（14.7%）、打新（9.95%）和债券波段（5.2%）。

• 回测数据显示收益与权益市场表现相关，但绝对收益组合通过多元资产配置降低风险。

固收+基金资产配置特征及动态调整能力解析 [page::13][page::14][page::15]

• 股票配置更偏右侧，随当期股市表现上升或下降调整仓位；债券仓位调整对未来债券表现相关性更高。

- 在15个特殊市场环境中，固收+基金6次资产配置判断错误，2次逆势调整成功。

• 凭借及时资产调整能力，部分基金在权益涨跌阶段均获得较优收益与回撤控制。

固收+基金权益投资能力差异化表现与行业配置特征 [page::19][page::20]

• 固收+基金行业配置相对均衡，偏好银行、非银金融等低波动行业，超配行业估值较低。

- 各基金公司行业偏好显著不同，如易方达偏电气设备，汇添富偏食品饮料与医药，南方偏银行。

• 部分基金重仓股估值低于主动权益基金，重仓股重叠度达到60%以上，多为优质大盘蓝筹股。

固收+基金权益投资能力的核心指标与优质基金筛选方法 [page::26][page::28]

• 权益投资能力通过二级股票收益贡献和选股能力两个指标综合评估。

- 权益投资能力突出的固收+FOF组合自2013年年化收益10.68%，最大回撤-7.32%，收益主要来自二级股票和债券。

• 该组合波动较绝对收益组合高，但整体表现优异，且在多数年份跑赢中长期纯债基金指数。

分散投资不同策略固收+基金及FOF配置建议 [page::29][page::30]

• 推荐分散投资权益投资、资产配置和绝对收益三类不同核心能力的固收+基金以降低组合波动率。

- FOF基金投资范围更广，可涵盖固收+基金、股票资产、另类投资等，在权益资产挑选“+”方面更具优势。

• 市场环境不稳定时，通过分散组合与FOF策略有助于更好地实现绝对收益和风险控制。

三大能力护航，固收+基金如何应对权益下跌环境？——申万宏源金工“固收+”系列报告之七详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：三大能力护航，固收+基金如何应对权益下跌环境？

- 作者：证券分析师邓虎，研究支持蒋辛

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 发布日期：2021年5月12日

• 研究主题：固收+基金在权益市场下跌环境中的表现、核心能力及投资策略建议

核心论点与信息传达：报告围绕“权益市场下跌时，固收+基金表现是否还能保持正收益，能否避免演变成‘固收-’”这一关键投资者关切，系统剖析了固收+基金的三大核心能力：绝对收益获取能力、资产配置能力与权益投资能力，结合历史数据和案例，揭示了优秀固收+基金穿越牛熊、准确调仓以控制回撤并实现绝对收益的投资逻辑，最终提出通过分散投资不同策略固收+基金及关注FOF基金以优化固收+投资组合的策略建议[page::0,4,29]。

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二、逐节深度解读

1. 权益市场下跌，固收+是否变成固收-？

1.1 整体情况：权益下跌年份"+”的有效性减弱

• 要点：固收+基金指数表现优于纯债基金且波动较低，但在权益市场持续低迷年份（2011、2016、2018年及2021年春节前）无法跑赢中长期纯债基金指数，表现承压。其中2021年春节前，部分固收+基金收益转负，最大回撤达-3.19%，约46.56%基金收益为负。但权益市场反弹后，多数固收+基金转为正收益，部分优秀产品收益超越偏股基金和纯债基金指数[page::4-6]。

- 推理依据：通过构造“固收+基金指数”与偏股基金及中长期纯债基金指数对比，结合不同年份市场表现，确认固收+基金收益受权益资产波动影响明显。数据表1展示了2010-2021年不同年份间的收益、波动率及最大回撤，其中绿色标识年固收+跑输纯债基金年份。

• 数据点：

- 固收+基金指数累计收益105.84%，年化6.84%，最大回撤-7.62%
- 偏股基金指数累计收益130.86%，年化7.97%，最大回撤-50.43%
- 中长期纯债基金指数累计收益65.96%，年化4.75%，最大回撤-3.86%
- 牛熊市中，权益上涨年份跑赢纯债基金指数概率77.11%，下降年份降至31.59%

• 图表支撑：

- 图1呈现三类基金净值及最大回撤对比，显示固收+波动与风险控制优于偏股基金。
- 图2表明固收+在牛市及震荡市的有效性更高，明显跑赢率提升。

1.2 局部情况：优秀固收+基金穿越牛熊持续创新高

• 论点：部分基金能在权益顺境与逆境市场保持较好表现，控制回撤同时实现绝对收益。春节前后收益呈负相关，但仍存在部分基金两阶段均优表现。

- 数据分析：
- 报告应用顺境月与逆境月定义，通过图3显示固收+基金的顺逆境月累计收益负相关，红色圈中表明少数基金双优。
- 图4进一步说明2021年春节前后固收+基金表现分布，权益市场波动加剧背景下仍有出色回撤控制和收益获取能力的基金存在。

• 表2和表4列出2018年以来年化收益率超8%，且回撤控制良好基金，展示这些产品的稳定性及持续优异表现[page::6-10].

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2. 固收+基金的绝对收益获取能力

2.1 寻找稳定性较高的收益风险指标

• 策略：以控制回撤为核心，兼顾收益风险比及持有人体验度，筛选固收+基金。通过对收益风险指标（最大回撤、Calmar比率、下行波动率、创新高天数等）分层，计算基金次年保留率，筛选稳定指标作为投资选基依据，具体步骤见图8。

- 关键指标稳定性（表5）：
- 下行波动率的保留率最高，Top20%基金为59.58%
- 最大回撤、权益上涨、下跌日的收益也具备一定稳定性

• 筛选流程：

1. 每年剔除最大回撤后50%基金。
2. 计算四项能力指标综合排名，年初选出前10基金。

• 逻辑：注重控制回撤前提下获取绝对收益，不追求激进的弹性收益，强调投资者体验与风险调整后的回报[page::11-12].

2.2 绝对收益固收+FOF表现剖析

• 业绩：自2013年始年化收益8.91%，最大回撤-6.20%，波动率4.23%，良好的绝对收益和风险平衡。

- 收益来源拆分（图9）：
- 债券票息贡献最大（48.49%）
- 二级股票（14.70%）、打新（9.95%）、债券波段（5.20%）
- 2019年下半年起打新贡献显著（8.96%），甚至超过二级股票 (6.88%)

• 风险与权益市场关联性：收益和回撤与权益市场表现高度相关，2018年权益熊市二级股票贡献为负（-4.33%）。

- 年度表现详情（表6） 丰富展示组合不同年份整体表现，突破市场环境限制保持绝对收益。

• 近年持仓分布（表7） 涵盖稳定回撤且兼顾收益的多元基金样本[page::12-13].

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3. 固收+基金的资产配置能力

3.1 整体配置行为分析

• 股票配置偏右侧交易：即股票上涨阶段加仓，股票下跌阶段减仓，基金经理依据当期市场表现调整，非典型预测式，股票配置与当期股票表现的相关系数为0.674，高于与未来表现的-0.054。

- 债券配置偏趋势性调整：利率债和信用债配置对当期收益表现关联低，更多根据对未来利率走势预期调整仓位，尤其在特殊时点调整更明显（图10、表8）。

• 特殊市场配置效率：15次权益市场极端上涨或下跌期，固收+基金有6次资产调整方向与下期表现不符，2次准确提前预测，7次难以判断（表9）。

- 及时调整资产控制回撤：基金净值回测结合市场阶段变动（图11），左右幅图强调高抛低吸操作及风格及时转换对收益最大回撤控制的作用[page::13-15].

3.2 特殊时点资产调整表现

• 方法论：选取权益连续上涨或下跌若干时间段，综合标准化收益和回撤得分，筛选综合表现前20名基金（表10）。

- 案例分析：长信利发与南方荣光为代表样本，均在2018-2020年市场波动中体现良好的加仓减仓节奏，约束最大回撤，抓住上涨波段（图12）。

• 风格切换表现：选取价值与成长风格占优阶段，分析20只基金收益与回撤表现（表11），展现基金风格灵活转换或者本身风格均衡带来的竞争力。易方达裕惠回报表现良好但无强风格转换，其股票持仓估值均衡；南方荣光则积极调整成长、价值股仓位（图13）[page::16-18].

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4. 固收+基金的权益投资能力

4.1 权益投资收益与风格分析

• 二级股票收益贡献与基金年绩相关性强，权益市场好的年份贡献积极，差年份贡献负面（图14）。

- 行业分布差异：
- 相较主动权益基金，固收+基金行业配置更均衡，且大多超配低估行业如银行、非银金融，低配高估成长行业，如电子、医药（图15）。
- 不同基金公司固收+产品偏好差异大，易方达偏电气设备，汇添富偏食品饮料、医药，南方基金偏银行，鹏扬偏银行，广发近均衡，具体表现见图16。

• 不同策略固收+行业配置：

- 一级债基偏交通运输和有色，二级债基偏电气设备、食品饮料；打新及不同规模固收+均配置成长和低波动行业（图17）。

• 重仓股特征：

- 固收+基金重仓大蓝筹低估值股票，与主动权益基金重叠度从30%提升至超60%（图18-19）。
- 自2019年起，固收+重仓股表现跑输主动权益基金重仓股，主因后者成长属性更强，而18年时固收+表现更好与防御性有关（图20）。
- 固收+重仓股市盈率持续低于主动权益重仓及创业板，且流通市值以1000亿元级以上大盘股为主（图21-22）。

• 组合构造风格：

- 固收+基金行业集中度低但个股集中度高（图23）。
- 四类组合构造方式涉及行业个股不同集中程度（表12）。

• 换手率：

- 固收+基金换手率中位数280.65%略低于主动权益基金288.94%，表明股票操作积极性相当（图24）[page::19-25].

4.2 选股能力及投资能力刻画

• 选股能力与行业配置能力差异：

- 固收+基金行业配置能力差异小，个股选择能力差异明显（图25）。

• 选股能力与二级股票收益贡献需结合观察：

- 个股选择表达行业超额，二级股票收益贡献强调直接对收益贡献，两者结合更全面。

• 筛选榜单：

- 2020年选股能力与二级股票贡献突出的基金各有代表，合理互补（表26）。

• 权益投资能力出色固收+FOF组合特征：

- 自2013年以来年化收益10.68%，最大回撤-7.32%。
- 收益主要由债券票息(44.17%)、二级股票(25.13%)、债券波段(17.55%)和浮动收益构成，打新收益在组合中占比较低。
- 权益投资能力组合波动和回撤高于绝对收益组合，但收益亦更高，多年跑赢纯债指数，2020年贡献明显（图28、表13）。

• 组合持仓：

- 2020至2021年间权益能力FOF组合持仓明细（表14）显示基金经理阵容稳定[page::26-29].

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5. 若权益市场下跌，如何投资固收+基金？

5.1 分散投资不同策略固收+基金以降低波动率

• 三大能力代表三种风格基金：

- 绝对收益获取能力型：善于捕捉投资机会（打新、二级股票、转债）；
- 资产配置能力型：擅长动态调整组合，控制权益仓位；
- 权益投资能力型：通过精选二级股票增厚收益。

• 结合分散投资不同策略基金，降低整体组合波动率，获取相对平滑收益线（图29）。

- 综合排名靠前30只基金包括资产配置、打新、二级股票策略样本，支持组合多元化配置（表15）。

5.2 FOF基金优势明显

• FOF基金投资范围广，可覆盖固收+基金、股票、黄金、商品、REITS等另类资产，实现更广泛分散。

- 近一年年收益超10%、最大回撤低于-5%的FOF示例表明其凭借资产配置及基金优选能力，在绝对收益与风险控制中表现出色（表16）。

• 预计随着QDII、另类资产基金扩容，FOF基金的资产多样性、低相关优势会进一步凸显[page::29-31].

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6. 风险提示与法律声明

• 本报告基于历史数据模型分析，结果受限于数据样本，历史表现不代表未来表现。

- 本报告不构成具体产品推荐，投资者应自主决策并承担风险。

• 披露条款明确了律师声明、利益冲突、防范投资风险等内容，强调投资风险与合规要求[page::0,31-32].

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三、图表深度解读

图表解读精选

• 图1（第4页）：固收+基金指数与偏股及纯债基金净值走势对比。显示固收+基金收益稳步增长且最大回撤显著低于偏股基金，波动性适中，体现出固收+基金风险收益兼顾的底层逻辑。灰色阴影最大回撤区间明显体现权益市场剧烈震荡期间的压力。

• 表1（第6页）：列示2010-2021年固收+基金、偏股基金及中长期纯债基金的收益风险指标，突显权益下跌年份固收+基金跑输纯债基金概率增高，固收+的“+”属性依赖权益市场表现。
• 图3和图4（第6页）：散点图反映固收+基金在权益“顺境月”与“逆境月”表现负相关，优质基金区域标记出兼顾两端的稀缺产品，图4进一步刻画2021年春节前后收益负相关中优秀产品的存在。
• 表2（第8页）：展示2018年以来回撤控制良好且年化收益高于8%的20只固收+基金，凸显部分基金风险回撤管理出色，兼顾稳健收益。
• 图9（第12页）：绝对收益固收+FOF组合净值线相较中债综合及纯债指数显著优异，彩色柱状图揭示振荡期内各类资产收益贡献变化，强化收益来源多元性。
• 表9（第14页）：资产配置对股票及利率债、信用债仓位变动与资产表现的回归显示，股票仓位调整基于当期价格信息，而债券仓位调整则具备预测潜力。
• 图10（第14页）：三资产仓位序列与各自市场表现序列对比，佐证资产配置行为偏右侧（顺势交易）这一结论。
• 表10（第16页）与图12：结合基金评分与仓位动态，揭示特定基金（长信利发、南方荣光）在特殊阶段灵活调仓对冲市场风险的典型案例。
• 图15-17（第20-21页）及表12（第25页）详尽揭示行业配置偏好与多样化策略对应产业集中度及估值特征，体现固定收益+基金多样化投资风格演变。
• 图18-22（第22-23页）围绕重仓股结构、估值及流动性进行深入刻画，显示固收+基金倾向于低估值大盘蓝筹股，且与主动权益基金重仓股存在一定交集。
• 图25（第26页）的箱线图揭示个股选择能力波动较行业配置能力更大，强调深入评估选股能力对收益驱动的重要性。
• 图28（第28页）的权益投资能力FOF组合净值及收益分解进一步体现权益选股能力对固收+整体业绩的贡献。
• 图29（第30页）通过三能力维度强调多策略分散组合的重要性，有助于投资者实现风险分散及稳健增值。

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四、估值与方法论分析

报告侧重于基金业绩历史表现和能力评估，未涉及具体传统估值模型（如DCF或PE估值法），其估值主要通过：

• 收益分解法：利用基金净值及收益贡献拆分，精细解析债券票息、二级股票、打新及浮动收益等多个子策略贡献，量化能力核心。

- 收益风险指标筛选：最大回撤、Calmar比率、下行波动率、创新高天数等为关键指标，进行基金筛选。

• 组合构建策略：基于基金经理能力评分（收益贡献和选股能力）选取前排基金组合持有，定期调仓。

- 资产配置行为及风格分析：基于资产配置变化与市场表现回归，行业及个股集中度分析辅助投资风格判定。

• 多策略分散和FOF策略：通过组合层面降低单一策略风险，利用FOF更广泛的资产范围提升分散效应。

该方法体系体现了行为金融和量化投资相结合的特点，强调基金经理能力画像和组合多样化的重要性[page::11-12,29,30].

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五、风险因素评估

• 权益市场波动风险：权益部分占比和表现对固收+基金业绩影响显著，权益市场持续下跌会削弱固收+“+”的效果，甚至演变成“固收-”。

- 基金经理能力异质性：绝对收益获取、资产配置及权益投资能力差异显著，部分基金风险控制能力不足导致回撤较大。

• 资产配置预测偏差：配仓时点滞后和市场判断失误可能导致仓位方向错误，增加风险敞口。

- 策略集中风险：打新、中长期区域或个股集中度过高，可能面临流动性或风格切换风险。

• 模型依赖与历史数据局限：报告基于历史数据和模型，未来表现存在不确定性，且推荐不针对具体产品。

- 市场系统性风险：包括政策、经济环境变化，市场流动性冲击。

报告未具体给出缓解策略，但提倡通过多策略分散投资，关注能力评级优秀基金及FOF产品，提升组合抗风险能力[page::0,5,14,31].

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六、批判性视角与细微差别

• 多依赖历史数据：报告广泛采用历史业绩及收益风险指标来评判基金能力，可能低估未来市场环境变化带来的新风险和不确定性。

- 样本选择与偏差风险：部分分析基于筛选后的优秀基金样本，存在幸存者偏差，且大规模基金表现对行业配置结果影响较大。

• 行业配置一致性与风格切换难题：部分基金风格切换快速，部分则本身均衡，难以单一归因。同时行业估值压力和市场风格逆转风险不可忽视。

- FOF基金的复杂性和费用结构未详述：虽然优势明显，但主题提及费用、杠杆等潜在问题未讨论。

• 缺乏直接对业绩的敏感性及情景分析，估值风险和极端市场冲击下表现未展开。

- 对不同策略转化灵活性不足的讨论：不同策略基金的协同性及配置策略在极端环境下的表现更需重视。

总的来说，报告逻辑严密，数据丰富，但未来市场多变性和基金自身策略调整能力将是检验核心结论的关键[page::0,31].

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七、结论性综合

申万宏源的本报告系统梳理了固收+基金在权益市场下跌环境中的表现和投资能力，指出了固收+基金“+”收益属性的依赖及其脆弱性，同时深度挖掘了基金经理三大核心能力——绝对收益获取、资产配置和权益投资能力，三者共同保障固收+基金能够在权益牛熊转换中实现相对稳健的收益曲线和风险控制。

报告通过大量详实数据和图表（如固收+基金指数与偏股基金指数对比、收益贡献拆分、资产配置行为回归、基金经理能力画像、个股重仓分析等）翔实展示了：

• 固收+在非极端权益环境表现优异，且部分优秀基金可穿越牛熊周期保持正收益；

- 不同策略固收+基金间存在显著业绩和风险控制表现差异，且各种策略优势互补，有效分散组合风险；

• 权益投资能力对固收+基金整体表现贡献显著，资产配置灵活度和二级股票精选能力是关键；

- FOF基金因其资产范围和投资灵活性，在如今复杂市场环境中尤具竞争优势。

此外报告扎实的量化指标筛选框架、分散投资策略说明了投资者在市场波动中如何科学选择和构建固收+基金组合，兼顾风险和收益目标以获得平滑的投资体验。

综上，报告评价固收+基金体系作为应对权益市场波动的重要工具，兼顾稳健与弹性，但倡导多策略分散投资和关注基金经理核心能力，辅之以FOF基金的多元资产配置，方能实现最优风险收益效率，为投资者提供了实证与方法论支持的战略操作建议[page::0-31]。

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参考图片示例

• 图1 - 固收+基金指数 VS 偏股基金指数 VS 中长期纯债基金指数

• 图2 - 固收+基金在牛市及震荡市的有效性

• 图9 - 绝对收益固收+FOF组合表现及收益来源

• 图15 - 固收+基金的股票行业分布 VS 主动权益基金

• 图28 - 权益投资能力突出的固收+FOF 组合

• 图29 - 分散投资不同策略的固收+基金

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（全文基于申万宏源证券研究所2021年5月12日发布报告内容[page::0-32]）

报告