货币市场资金面保持均衡偏松 [page::1]

• 央行逆回购资金投放7118亿元，逆回购到期11267亿元，净回笼4149亿元。

- R001利率小幅上行9.9BP至1.44%，R007上行3.6BP至1.49%。

利率债收益率多数上行，收益率曲线陡峭化 [page::2]

• 1年期国债收益率上行2.0BP至1.37%，10年期国债上行6.0BP至1.75%。

- 1年期国开债收益率上行3.0BP至1.53%，10年期国开债上行8.0BP至1.86%。

• 利率债总发行量和净供给规模较上一周明显减少，净供给3438亿元。

信用债收益率整体上行，但信用利差走势分化明显 [page::3][page::4]

• 中短票和城投债收益率显著上行，7年期AAA城投债收益率上行8.24BP。

- 央企信用利差下行0.87BP，城投债中AAA及AA+品种信用利差微幅上行，AA品种利差微幅下行。

• 主体评级中AA级别行业超额利差明显上行，1-3年及3-5年期品种超额利差出现下降趋势。

债券发行规模和净融资量变化 [page::4][page::5][page::6]

• 上周利率债发行规模为5557亿元，净供给3438亿元，环比减少。

- 信用债新发行2604亿元，净融资规模-118亿元，较前周减少。

• 城投债发行规模1226亿元，净融资84亿元，均较上周有所下降。

- 地方国企、央企和私营企业债券发行占比分别为1939亿元、574亿元和53亿元。

• 公司债和中期票据发行规模较大，分别为967亿元和929亿元。

投资建议与风险提示 [page::0][page::1][page::6]

• 当前利率债市场利多因素反应钝化，“看股做债”情绪显著，建议短期保持耐心，防守为主。

- 信用债建议继续坚守中短端票息资产，严格控制组合久期，关注市场风险偏好及机构行为。

• 风险因素包括经济数据超预期、外围风险扰动和政策加力超预期。

固定收益周报（08.18-08.24）详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：固定收益周报（08.18-08.24）：“看股做债”情绪再起，收益率曲线陡峭化
作者：张雯婷
发布机构：财信证券研发中心
发布日期：2025年08月20日
研究主题：中国固定收益市场，特别是利率债、信用债及货币市场的近期动态分析。

报告核心内容围绕市场上的“看股做债”情绪卷土重来，以及由此导致的债券收益率曲线进一步陡峭展开。报告指出，尽管央行货币政策保持“适度宽松”基调，但资金面净回笼且资金价格出现小幅上行，加之权益市场走强对债市收益率构成抬升压力。报告建议债市短期保持谨慎观望，利率债建议耐心等待超跌机会，信用债则推荐坚守中短端票息资产，严格控制组合久期。风险提示主要为经济数据超预期、外围风险扰动和政策加力超预期等因素。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点与核心观点

• 资金面状况

央行公开市场净回笼4149亿元，逆回购投放7118亿元，到期量11267亿元，整体资金面偏松但有净回笼压力。R001和R007利率分别上升9.9BP和3.6BP，显示短期资金价格小幅走高，反映资金面趋于紧张态势。[page::0,1]

• 利率债表现

国债收益率多数上行，1年期国债收益率收于1.37%，上行2BP；3年期轻微下行1BP；10年期上行6BP；类似趋势在国开债体现得更为显著，10年期国开债收益率上行8BP，显示长端债券收益率显著攀升，收益率曲线陡峭化明显。[page::0,1,2]

• 信用债总体走势

信用债收益率整体上行，尤其是中长端品种涨幅更明显。7年期不同评级的中短票及城投债收益率均有6-8BP上涨，中短期票息资产受资金面支持相对抗跌，依然为主力配置标的。[page::0,1,3]

• 信用利差变动

企业债信用利差中，央企债券利差下行近0.87BP，显示核心央企信用风险依旧较低且资金偏好央企债。城投债信用利差出现分化，AAA及AA+评级利差小幅上升，AA级下降，市场对不同评级城投债风险偏好分化表现突出。[page::0,3]

• 市场情绪与政策展望

当前债市对利好政策反应相对钝化，股票市场走强挤压债券资金，短期债市仍承压。央行适度宽松货币政策保持，未来重点或偏向结构性货币政策工具完善，提质信贷投放为政策主调，强调防止资金空转。[page::0,1]

• 投资建议

利率债建议继续耐心等待时机，信用债防守为主，重点布局中短期限票息资产，久期管理需严格。5年期及以上债券建议观望，等待市场更明确的右侧信号。需关注机构资金流向与赎回风险。[page::0,1]

• 风险提示

主要包括宏观经济数据出现超预期波动，国际外围风险扰动加剧，及货币政策力度超预期加码等。[page::0,4]

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2.2 货币市场分析

• 资金操作数据

逆回购投放7118亿，回笼11267亿，净回笼4149亿，显示央行在上周采取了逆周期调节操作，保持资金面均衡但略偏紧。
R001利率1.44%，上行9.9个基点，R007利率1.49%，上行3.6个基点，反映短期资金市场价格小幅反弹，资金面出现一定紧张。[page::1]

• 图表分析

- 图1（R001、R007利率走势）显示近期流动性在短暂宽松后有所收敛，短端资金利率震荡上攻。
- 图2（央行公开市场净回笼）确认净回笼金额持续波动，显示逆回购行为阶段性调整资金面流动性。[page::1]

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2.3 债券市场细化解析

2.3.1 利率债市场

• 收益率走势与曲线变化

1年期到10年期国债收益率整体上行，尤其是7年、10年期涨幅显著，达5-6BP，反映中长期债券受多重因素压力导致收益率攀升，收益率曲线表现出陡峭化特征。
国开债收益率涨幅较大，10年期涨8BP，显示相关长期政策债券的风险溢价也有所提升。[page::2]

• 图表详解

- 图3、图4分别展示国债和国开债收益率及其周变动，收益率曲线明显上翘，长端收益率上行幅度较大。
- 图5、图6呈现国债和国开债到期收益率时间序列，具体现阶段债券收益率自5月起波动趋上。[page::2]

• 发行规模与净供给

利率债发行规模明显下降，从前期的8085亿元降至5557亿元，净供给相应减少，从5959亿元缩至3438亿元。细看，国债发行3103亿元，净融资2146亿元；地方政府债发行914亿元，净融资-137亿元（净偿还状态）；政金债发行1540亿元，净融资1429亿元。[page::2]

• 图7展示发行与净供给数据，显示发行和偿还波动幅度及趋势。[page::2,3]

2.3.2 信用债市场

• 收益率与利差

中短期票据与城投债收益率整体上行，7年期$\mathrm{AA^{+}}$ 、7年期AAA及5年期AAA收益率分别上行6.24BP左右，城投债相同期限收益率上升8.24BP。
企业信用利差多数下行，央企信用利差下降0.87BP，显示央企信用改善和资金集中偏好。城投债信用利差出现分化，AAA和AA+微升，AA微降，显示评级不同城投债市场风险定价的分歧。[page::3]

• 图表详细解读

- 图8、图9展现中短票和城投债收益率及其变动，可观察到中短票收益率平稳提升，城投债收益率整体偏上行。
- 图10、图11呈现历时收益率走势，收益率自去年高点逐渐回落，但近期出现回升趋势。
- 图12、图13则展示按企业性质分类的信用利差走势，私人企业与非上市公司信用利差较大幅度上行，央企信用利差下行，城投债信用利差颇具差异化走势。[page::3]

• 行业超额利差与期限结构

AAA级品种超额利差略增0.03BP，$\mathrm{AA^{+}}$级微增0.1BP，AA级较大幅上升3.1BP。期限结构来看，1-3年期超额利差下降，3-5年及5-10年期超额利差同样小幅回落。这反映短期内市场对信用风险的分层更加明显，且中长期风险溢价仍有修复空间。[page::4]

• 发行规模走势

信用债整体发行规模减少，新发行仅2604亿元，较前一周3656亿元大幅减少；净融资额为-118亿元，显示市场存在赎回压力。城投债发行规模1226亿元，净融资84亿元，均较前周减少，反映市场融资需求收敛。[page::4]

• 各类主体债券发行

地方国企是当周最大发行主体，达1939亿元，占比显著。央企发行574亿元，私营、港澳台及外商投资企业发行规模极小。券种方面，中票和公司债发行规模较大，分别为929亿元和967亿元，短融和PPN相对较少。[page::5,6]

• 相关图表说明

图18-21详细列示各评级、是否城投债、企业性质、券种的发行量情况，帮助投资者把握债券市场资金流向与结构变化。[page::5,6]

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三、图表深度解读

| 图号 | 题目描述 | 主要内容与趋势 | 论点支持 | 备注 |
|---------|-------|------------------------------|---------|----------|
| 图1 | R001、R007利率走势 | 短期资金利率逐渐上升，显示资金面稍紧张 | 资金面小幅收紧的定量印证 | 反映央行操作 |
| 图2 | 公开市场净回笼 | 净回笼金额显著波动，反映央行阶段调整 | 支持资金面均衡偏松判断 | |
| 图3-4 | 国债及国开债收益率曲线变化 | 整体收益率上行，长端涨幅更显著，曲线陡峭化 | 央行政策稳定情形下，资金成本上升 | |
| 图5-6 | 国债/国开债历史收益率走势 | 债券收益率自2024年11月至2025年波动上行 | 近期收益率趋势支撑文本论述 | |
| 图7 | 利率债发行与净供给 | 发行规模减少，净供给量缩减 | 资金供给减少或支持市场流动性 | |
| 图8-11 | 中短票及城投债收益率与走势图 | 收益率整体上升，中长期幅度较大 | 信用债收益率曲线走势佐证报告分析 | |
| 图12-13 | 企业性质与城投债信用利差 | 中央企业信用利差缩窄，城投债评级分化明显 | 反映市场风险分层认知 | |
| 图14-15 | 主体评级及持续期限超额利差 | AAA、AA+小幅上升，AA班子幅度较大，短期利差下降 | 进一步体现信用风险分层 | |
| 图16-17 | 信用债与城投债发行规模与净融资 | 发行与净融资双降，市场融资压力显现 | 投资风险点提示 | |
| 图18-21 | 按评级、主体、券种等分类的发行量 | 地方国企领跑发行，长短票平衡，信用评级AAA集中特别明显 | 市场结构变化佐证 | |

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四、估值分析

本报告侧重固定收益市场动向，未提供具体如单只债券估值方法和目标价信息。估值更多体现在对利率和信用利差的量化变化分析，作为判断债券价格走势和投资建议的基础。报告结合资金面、政策预期及收益率曲线变化，对收益率走势及信用利差的变动做出判断，是其间接估值方式。有以下特征：

• 通过收益率和信用利差反映市场风险溢价变化。

- 利率债和信用债的供需情况作为估值参考。

• 结构性货币政策的预期影响估值权重。

- 久期和票息资产的风险调整建议体现风险管理视角。

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五、风险因素评估

• 经济数据超预期：如果宏观经济数据比预期更强，可能引发市场对货币政策收紧的担忧，加速利率上升，导致债券价格快速调整。[page::0,4]
• 外围风险扰动：国际金融市场波动、地缘政治风险等可能引发资金跨市场流动，影响国内债市流动性和风险偏好。[page::0,4]
• 政策加力超预期：若货币政策或财政政策力度显著超过预期，尤其是加大信贷投放，可能引发市场预期变化和资金流动再平衡，增大市场波动。[page::0,1,4]

报告未明确提出缓解策略，但建议保持观望和严格控制组合久期，即为风险管理措施的一部分。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体风格谨慎，反映当前债券市场复杂微妙的动态。

- 在“看股做债”的市场情绪反复描述中，分析或许更多偏向守势，缺少较为积极的反转判断，显示对权益债市后续扰动的谨慎。

• 对于信用利差分化，报告呈现客观数据，但对未来分化趋势的深化和潜在信用风险的具体识别及预警尚显不足。

- 资金面净回笼与货币政策“适度宽松”基调存在一定张力，报告认为“适度宽松”未变，但资金紧张迹象说明操作空间可能受限，可考虑进一步深入政策默认假设的稳健性。

• 发行规模明显下降对市场流动性影响未深入展开讨论，尤其对信用债净融资负值下的潜在影响值得关注。

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七、结论性综合

本报告通过详实的数据与图表，清晰勾勒了2025年8月中下旬中国固定收益市场的整体面貌——资金面净回笼，资金价格小幅上行；利率债收益率曲线陡峭化，长端收益率明显上扬；信用债收益率整体上行，短中端票息资产抗跌，有资金偏好央企信用债但城投债评级及信用利差分化逐渐显著；债券发行总量和净融资规模较此前周明显减少，反映市场融资需求收缩或资金紧张。

央行货币政策维持“适度宽松”及强化逆周期调节，但资金面净回笼和长债利率上升暗示流动性环境转向稍紧，叠加权益市场走强引发“看股做债”情绪，导致债券市场压力。投资建议强调以防守稳健策略为主，短期保持耐心，关注中短端优质资产，合理控制久期，等待市场信号出现。投资者需警惕经济数据、外部风险及政策超预期变化带来的波动风险。

总体来看，报告观点稳健，数据详实，既分析当前市场态势，又结合政策环境作出合理展望，对于固定收益市场参与者具有较强的参考价值。[page::0-6]

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附图展示示例

图1：R001、R007利率走势


图3：国债收益率曲线变化（%、BP）


图8：中短票收益率及变动（%、BP）


图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP）


图18：上周债券发行情况（亿元，按主体评级）


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本分析严格依据原文内容进行，所有数据与观点均引用报告原文，引用页码标明，确保溯源可查。

报告