亚太股市外资流入及选股因子表现汇总 [page::4][page::13]

• 中国台湾和韩国股市外资持股市值分别占比45%和35%，而A股仅4%。

- 外资持股占比因子在全部股票中选股能力一般，主要体现在市值最大的前100只股票池中，显示出明显的多头超额收益和较稳定的IC表现。

A股市场北向资金概况与行业偏好 [page::14][page::15]

• 北向资金覆盖54%的A股，沪深300与中证500覆盖度超过96%。

- 资金偏好大市值、高ROE，偏向食品饮料、家电、医药、电新、消费者服务等行业。

北向持股占比因子在A股不同板块表现 [page::16]

• 北向持股占比因子分组超额收益单调且沪深300板块表现最佳，多头组月超额收益可达2%。

- 月度IC均值沪深300为0.121，胜率80%，表现优于全市场和中证500。

沪深300北向因子构建与表现分析 [page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

• 构建北向静态占比因子（持股占比、持股北向内占比）和占比变化因子（3个月偏离度、3个月环比变化、6个月环比变化）。

- 静态占比因子月均IC0.11+，占比变化因子略逊但复合后依旧显著。

• 多头组合平均每月超额收益约1.6%-1.8%。

预期ROE环比改善因子引入及北向综合因子 [page::22]

• 预期ROE环比改善因子表现稳定，月度IC均值0.05，月超额收益约1.3%。

- 三因子复合因子（静态占比、占比变化、预期ROE改进）月度IC均值约0.103，胜率81%，多头超额收益2.3%。

北向精选组合构建方法及回测表现 [page::23][page::24][page::25]

• 采用沪深300 + 市值前150股池，剔除非合规股，每月调仓，选取因子最高30只股票，线性衰减权重。

- 2017年至2021年组合年化收益42.24%，超额收益31.31%，最大回撤-9.49%。

• 组合行业偏电子、医药、食品饮料为主，平均月单边换手率43%，资金容量约14.7亿。

不同持股数量下组合表现 [page::25]

| 年份 | Top10超额收益 | Top10回撤 | Top20超额收益 | Top20回撤 | Top30超额收益 | Top30回撤 |
|--------|---------------|-----------|---------------|-----------|---------------|-----------|
| 2017 | 35.94% | -6.24% | 39.36% | -4.79% | 42.89% | -3.87% |
| 2018 | 12.65% | -10.20% | 6.89% | -8.69% | 7.31% | -7.72% |
| 2019 | 48.75% | -4.90% | 42.08% | -4.42% | 34.86% | -3.92% |
| 2020 | 69.87% | -10.71% | 67.77% | -7.28% | 52.76% | -7.65% |
| 202104 | 18.95% | -7.93% | 10.54% | -10.70% | 7.88% | -9.49% |
| 全样本 | 41.38% | -10.71% | 35.40% | -10.70% | 31.31% | -9.49% |

• 持股越少，组合超额收益越显著，整体对持股数不敏感。

金融工程专题研究报告详尽分析——北向因子能否长期有效?—来自亚太地区的实证

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一、元数据与概览

• 报告标题：《北向因子能否长期有效?—来自亚太地区的实证》

- 发布机构： 国信证券经济研究所

• 证券分析师： 杨怡玲、张欣慰

- 发布日期： 2021年5月17日

• 研究主题： 研究北向资金（即通过沪深港通流入A股的外资）持股比例因子在选股上的长期有效性，借鉴亚太成熟市场（中国台湾和韩国）外资持股占比因子的经验，分析北向因子的选股能力，并基于此构建高效的北向精选投资组合。

报告核心论点在于：
通过比较中国台湾和韩国外资因子选股能力和外资市场渗透情况，来推断A股中北向因子的未来有效性。报告发现北向持股占比因子在大市值股票中表现优越，构建的基于北向因子和分析师预期ROE的复合因子组合，在沪深300股票池表现优异，年化收益显著跑赢基准指数，风险控制合理。作者主张关注大市值股票的北向占比因子，构建多因子复合模型，并用以指导A股精选组合投资策略。[page::0,4,26]

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二、逐节深度解读

2.1 亚太地区股市的外资流入与选股能力

• 中国台湾市场

- 中国台湾股票市场自1996年起开始纳入MSCI新兴市场指数，至2005年完全纳入，经历约10年时间。
- 截至2020年底，台湾市场股票941只，集中在信息技术（36%股票数，59%市值）、可选消费（19%股票数，6%市值）、工业（17%股票数，6%市值）等行业。市值结构极端，77%股票规模在0-50亿元人民币，市值最大公司为台积电（3.2万亿元）。
- 外资流入稳健，持股数量占比长期维持于约25%，市值占比从33%上升至44%。市值越大股票的外资占比越高[图4,5，表1,2，图1-3][page::4,5,6,7]。

- 选股能力分析：
- 全市场外资持股占比因子月度IC均值仅0.021，IC胜率61%，分组超额收益不显著，且多头分组超额为负。
- 市值最大前100只股票内，因子表现显著提升，月度IC均值0.034，IC胜率60%，多头月均超额收益0.3%，累积IC曲线显示长期有效。
- 外资流入初期（2004年2月至2006年4月）IC均值达0.064，流入稳定后效应减弱至0.029，显示外资流入驱动因子选股能力的波动[图6-9，表3][page::8,9].

• 韩国市场

- 韩国市场股票数约2409只，行业分布较分散，信息技术占25%、医疗保健13%、工业11%、可选消费10%、材料9%。市值分布同样极端，89%股票规模0-50亿元，最大市值为三星电子（3.2万亿元）[图10-12，表4]。
- 外资持股市值长期维持30%左右，市值越大股票外资占比越高，偏好大市值股票[图13-14]。

- 选股能力分析：
- 全市场外资因子月度IC均值0.014，IC胜率58%，但分组超额收益呈负相关，多头分组表现差。
- 市值最大前100只股票表现优异，月度IC均值0.034，IC胜率60%，2016年以后表现增强，多头月均超过0.3%。
- 外资占比因子选股能力在前100大市值股票中更为显著，且近年来效果持续良好[图15-18，表5][page::12,13].

• 总结：

- 中国台湾和韩国外资持股占比高达45%和35%，且经过多年纳入MSCI，外资选股能力在大市值股票中体现明显。
- A股外资浸润率较低（持股市值约4%，MSCI纳入比例20%），未来外资流入空间大。
- 外资因子在全市场表现一般，但在大市值股票池具备较强的选股能力，建议A股北向因子构建重点关注大盘股及多头超额收益[page::26].

2.2 A股市场的外资流入与北向资金现状

• A股自2002年QFII试点、2014年沪深港通启动起逐步对外开放，2020年底北向资金覆盖54%的A股，总市值持股占比从2016年起持续上升，沪深300覆盖近98%，中证500覆盖96%[图19]。

- 北向资金偏好食品饮料、医药、家电、新能源及消费者服务行业，低配银行、石化、金融、国防等行业。风格偏好大市值、高ROE股票[图20-22][page::14,15].

2.3 北向持股占比因子的选股能力及构建

• 不同股票池的北向持股占比因子分档超额收益均表现出一定的单调性，其中沪深300表现最佳，月均多头超额收益达2%，IC均值0.121，年化ICIR高达2.8，显示极强的选股能力[图23，表6][page::16].
• 构建了5个北向因子，包括：

- 静态占比类因子：北向持股占比，和北向持股占比在北向资金中的占比
- 占比变化类因子：3个月占比偏离度，北向内占比3个月环比变化，和占比6个月环比变化

各因子均显示不同程度的正向选股能力，月度IC均值分别为0.113、0.118、0.057、0.027、0.06[图24-34][page::17-20].

• 因子相关性分析显示两类因子内部相关较高，但两类之间相关较低，于是将两类分别构建成复合因子：

- 静态占比复合因子月度IC均值0.117，年化ICIR 2.39，月均多头超额1.8%
- 占比变化复合因子月度IC均值0.052，年化ICIR 1.82，月均多头超额1.7%[图35-38，表7][page::20,21].

2.4 引入分析师预期ROE环比改善因子，构建北向复合因子

• 结合北向资金偏好高ROE特性，加入ROE环比改善因子（基于分析师预期数据），该因子在沪深300中表现良好，月度IC均值0.05，年化ICIR 1.7，月均多头超额1.3%[图39-40][page::22].
• 三因子等权复合因子（静态占比复合+占比变化复合+预期ROE改善）

- 复合因子月度IC均值达到0.103，年化ICIR 2.51，月均多头超额2.3%，收益分组呈明显单调形态，显示出更优的选股能力[图41-42][page::22].

2.5 北向精选组合构建与实证

• 股票池设计：

- 每月末以沪深300成分股和全市场前150市值股票合并，剔除次新股、ST股及交易异常股

• 调仓频率：月度调仓

- 构建流程：
1. 计算两类北向复合因子
2. 与预期ROE环比改善因子合成北向复合因子
3. 取复合因子得分最高的前30只，采用线性权重构建组合，权重1%-5.67%

• 交易费用假设买入0.1%，卖出0.2%[图43][page::23].
• 组合表现：

- 组合自2017年起的历史年化收益42.24%，远超同期沪深300的10.93%，超额31.31%，最大回撤-9.49%相对同期表现显著优异。
- 月度胜率约81%
- 行业配置上主集中于电子（12.2%）、医药（11.3%）、食品饮料（8.1%）、机械（6.6%）等行业[图44,45，表8][page::23,24].

• 资金容量与换手率：

- 平均单边月换手率43%，资金容量约14.7亿元（基于过去20交易日成交规模估算）[图46,47][page::24].

• 持仓数量敏感性分析：

- 不同持仓数量（10、20、30只）组合均显著跑赢基准，持股越少超额收益越高，超额收益和回撤均逐步降低，表明组合对于持仓规模不敏感，且精简持仓带来更优风险调整收益[图48，表9][page::25].

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三、图表深度解读（重点）

• 图4-5（台湾外资持股占比）直观显示台湾外资占股数量长期稳定约25%，而市值占比持续攀升至约44%，显示外资资本对大市值股票的显著偏好（市值越高，外资占比越高，市值最高个股市值达3.2万亿元台积电）[page::7].

- 图6-9（台湾外资因子选股IC与超额收益） 台股全市场民间因子IC较低，效果较差，但在大市值前100中月度IC升至0.034且多头超额收益明显，体现大市值股票外资因子效果更佳[page::8].

• 图13-14（韩国外资持股市值及市值分布）韩国维持约30%外资持股，且以大市值股票为主，市值分布同样极端，小股大量但占比极小[page::11,12].

- 图15-18（韩国外资因子IC与超额） 全市场外资因子IC效果较弱甚至多头表现差，但大市值前100股票中IC均值增至0.034，明显优于全市场，且2016年后改善更明显[page::12,13].

• 图23（A股不同板块北向持股占比分档超额收益）沪深300因子表现最佳，尾部高组超额显著（月度可超过2%），分档收益单调性强[page::16].

- 图25-34（沪深300北向多因子月度IC及超额收益） 多个北向因子月度IC均在0.05-0.12之间，多头分组超额收益均强，且多头表现稳定领先[page::17-20].

• 图37-38（复合因子） 静态占比复合因子和占比变化复合因子表现均佳，IC均值分别为0.117和0.052，均表现月均超额超过1.7%[page::21].

- 图41-42（三因子复合因子） 三因子复合因子IC均值0.103，胜率81%，月均超额2.3%，超越单因子表现[page::22].

• 图44（北向精选组合净值曲线） 组合连续跑赢沪深300，净值稳步提升，说明组合构建有效，抗风险能力较强[page::23].

- 表8（组合年度绩效数据） 组合年化收益42.24%，超额收益达31.31%，最大回撤低于10%，均显示良好的风险收益比[page::24].

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四、估值分析

本报告侧重因子研究与策略回测，未涉及成熟的DCF估值或市盈率估值分析，强调的是基于外资持股占比与ROE预期改变量的多因子排名和组合构建。从投资策略和回测角度，通过计算IC（信息系数）、ICIR、超额收益和回撤等统计指标，验证因子有效性及组合绩效。

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五、风险因素评估

报告在第一页风险提示中指出：

• 市场环境变动风险： 宏观经济、政策层面以及市场环境的变化可能导致外部因子表现失效，尤其是北向资金走势受国际投资环境影响较大。

- 因子失效风险： 研究基于历史数据的外资因子表现，未来因市场结构、机构行为变化等因素可能导致因子失效风险。

风险提示说明成文客观，未给出具体缓解策略，但投资者需持续监控因子表现及市场变动，结合动态调整策略。[page::0,27]

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六、批判性视角与细微差别

• 时间跨度差异：台湾和韩国外资数据跨度较长（十年以上），而A股北向资金数据较短，因子表现的长期稳定性仍需持续观察。

- 大市值股票偏差：因子在大市值股票中表现优异，但对中小市值及全市场效果平平，可能导致策略持仓过于集中过度依赖大盘龙头，存在容量瓶颈和流动性风险。

• 复合因子关联性：静态占比因子相关系数较高（0.7以上），存在潜在信息重叠，过度加权相似因子可能降低策略的多样性和稳健性。

- 交易成本及现实执行难度：报告测算交易成本较低，未充分探讨高换手率（平均单边43%月度换手）对实际资金规模与市场冲击的潜在影响。

• 宏观及政策风险：外资政策、国际投资环境改变未经细致量化分析，若未来北向资金流动存在不确定中断，策略表现或受较大影响。

综合来看，报告基于实证数据与严谨统计分析，有力支撑选择因子和组合构建，但需警惕现实执行约束及未来市场结构变化造成的因子失效风险。[page::0,27]

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七、结论性综合

国信证券《北向因子能否长期有效—来自亚太地区的实证》报告，以中国台湾和韩国两成熟亚太市场为参照，深入剖析外资持股占比因子长期表现，发现其在大市值股票中具有明显的正向选股能力。A股北向资金因其覆盖率已过半，且北向资金也偏好大市值高ROE个股，所建的沪深300北向持股占比及占比变化类多因子指标显示出强大的预测能力。

结合分析师预期ROE环比改善因子后，构建的三因子复合模型在沪深300股票池表现卓越，IC均值超过0.1，胜率80%以上，月均超额收益2.3%以上。基于此模型构建的北向精选30只股票组合，从2017年起实现42.24%的年化绝对收益，超越沪深300指数31.31%，最大回撤低于10%，换手率、容量适中，组合风险回报良好且行业分布合理。

报告结论逻辑严密，数据翔实，图表丰富。最大的洞见是北向资金作为资金风向标，其持股占比因子对大盘蓝筹股选股策略有效且值得重视。面对A股外资尚处渗透早期阶段，未来北向资金的持续流入为投资者提供广阔的Alpha捕获空间。投资者可采取基于北向因子的多因子股票精选策略，重点关注大盘股票池，结合基本面预期因子，有效捕捉资金偏好，提升收益表现。

同时需充分考虑市场环境变化和因子可能的失效风险，结合实际资金规模与流动性限制，动态监测和调整投资组合构建策略，以实现稳健、持续的超额收益目标。[page::0-27]

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附：主要数据图表汇总（部分）

• 中国台湾和韩国外资持股比例及选股能力对比表、图

- A股北向资金覆盖度、行业偏好及风格暴露图

• 北向因子及复合因子月度IC与分档超额收益柱状图

- 北向精选组合历史净值与年度收益表

• 组合行业配置、换手率与资金容量曲线图

- 组合持仓数量敏感性对比图表

（详细图表参见文中对应页码，报告以相对路径形式嵌入）

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综上所述，该报告全面地通过实证验证，合理地构建并优化了基于北向资金持股占比的量化投资因子，并成功演绎成优秀的策略组合。为投资者利用外资动向捕捉A股投资机会提供了极具实用价值的研究框架和实证支持。

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所有引用均以对应报告页码附标，方便追溯。

报告