• 低利率环境促使全球“固收+”基金快速发展，尤其是美国、日韩养老基金加大风险资产配置以提升收益 [page::4][page::6]。

• Carry定义为假设资产价格不变时的持有收益，固收资产Carry包括票息和roll down收益，股票Carry为股息率或PE倒数，高Carry往往伴随高波动(vol) [page::6][page::7][page::8]。

- “固收+”基金以优质固收资产为底仓，配置可转债、股票等高Carry资产，利用分散化投资提升组合单位风险收益，体现资金的“免费午餐”效应 [page::8][page::9]。

• 高Carry的转债策略表现优异，例如转债平衡策略指数年化回报13.36%，远超中证转债指数，且该超额收益源于转债错误定价因子 [page::9]。

• “固收+”基金配置的权益资产估值低于主动偏股基金，Carry更高，体现在转债持仓中，且其行业布局更分散，电力设备、食品等行业超配，医药、电子减配 [page::10][page::11][page::12]。

- 根据权益仓位，“固收+”基金分为低风险、中风险、高风险类别，权益仓位越高，其收益与波动率均越大 [page::13]。

• “固收+”基金在A股非牛市期间表现优异，尤其在震荡市和下跌市中，中风险和低风险组合展示较强稳健性和抗跌能力 [page::13][page::14]。

- 增配转债提升“固收+”基金中短期性价比，低PE的“固收+”基金表现优于高PE组合，且头部基金管 理人普遍偏好低估值风险资产 [page::15]。

• 绩优“固收+”低风险基金收益稳健，回撤和波动率低，债券仓位高，股票仓位低且偏好低估值价值股 [page::16][page::21][page::22][page::23]。

• 绩优中风险基金收益显著，年化收益多超10%，波动较低风险组高，但选股分散，股票仓位和债券仓位适中，转债配置中等且估值较低 [page::17][page::24][page::25][page::26]。

• 绩优高风险基金业绩波动大，收益不显著优于中风险组，选股中含突出个案，但整体受股票市场影响较大，采取以转债为主配置策略，布局新能源等成长赛道 [page::18][page::27][page::28][page::29]。

• 推荐6只绩优“固收+”基金覆盖低、中、高风险，代表性基金如鹏华弘泽A、易方达岁丰添利、国泰民益A、易方达双债增强A、易方达鑫转增利A、浙商丰利增强，均以合理的资产配置、低估值风险资产和稳健的投资策略获得优异的业绩表现 [page::21][page::23][page::24][page::26][page::27][page::29]。

- 风险提示：本文基金业绩基于历史数据，计量模型受限于特定假设，未来收益预测存在不确定性 [page::0][page::30]。

金融研究报告详尽解析报告：《Carry视角下的“固收+基金”优选》

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1. 元数据与概览

• 标题：《Carry视角下的“固收+基金”优选》

- 作者与机构：
- 分析师：朱人木（执业证书编号：S0590522040002）
- 联系人：孙子文
- 机构：国联证券股份有限公司

• 发布日期：报告内无明确具体发布日期，参考相关引用报告时间大约为2022年中至2023年初。

- 主题：以Carry视角解析稳健且高收益的“固收+”基金，推荐不同权益仓位下的优质“固收+”基金。

• 核心论点概述：

- “固收+”基金通过配置高carry资产（尤其是低估值的转债和股票），获得了优于纯股纯债的收益表现。
- Carry和波动率（vol）是资产收益的两大驱动因素，固收资产carry与vol均处低位，而底层固定收益资产配合优质风险资产可提升整体组合收益和风险调整收益。
- 转债作为“固收+”的重要“+”部分，通过低估值、错误定价因子能带来显著alpha。
- 根据权益资产仓位，推荐了适合不同风险偏好的“固收+”基金组合，低风险至高风险各推荐2只基金。

• 主要信息传达：

- 建立大类资产carry-vol框架，证明“固收+”基金的投资价值和优势。
- 通过多数据、多指标系统筛选优质“固收+”基金，突出转债在当前市场的alpha贡献。
- 基于科学严谨的模型与实证研究，进行基金推荐并提出风险提示。

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2. 逐章节深度解读

2.1 引言及行业背景——低利率时代“固收+”方兴未艾 (第4-6页)

• 关键论点：

- 债券基金是德国、法国、意大利等大陆法系国家公募基金的主体，长期规模优于权益基金，反映其债券偏好文化和市场融资结构。
- 2016年以来，中国偏债基金规模超过权益基金，体现投资者对稳健资产需求增强，债券市场发展逐步成熟。
- 居民养老理财保守，保本保值目标占主要地位，债券基金作为养老基金的基石资产支撑养老理财长期需求，[page::4][page::5]。

• 图表解读：

- 图表1显示大陆法系国家债券基金比例普遍高于股票基金，特别是法、德、意三国，债券基金份额达40%-60%以上。
- 图表2显示我国偏债基金自2016年起迅速扩张，2021年规模约7.7万亿元，超过权益基金5.8万亿元。
- 图表3、图表4展示居民养老理财稳健偏好及养老基金对债券基金的偏好。

• 逻辑支撑：

- 以历史和国际比较视角说明债券类基金在长期财富管理中的重要地位。
- 中国债市规模与产品结构逐步完善，奠定“固收+”产品发展的现实基础。

2.2 利率下行推动“固收+”基金快速发展 (第6-10页)

• 关键信息：

- 企业资本回报率与债券收益率纷纷长期下行，固收产品收益率下降趋势显著。
- 银行理财产品收益下降、规模停滞，传统固定收益类产品难以满足投资者收益需求。
- 美国、日韩等主要国家积极发展“固收+”产品，通过增加风险资产部分提升整体组合收益。
- 我国“固收+”基金收益稳定且优于纯债或股票指数，发行规模大幅增长，表现良好。[page::6][page::7]

• 图表解析：

- 图表5显示2007-2020年企业资本回报率从12.5%降至6.2%，AA债券和国债收益率同步下行。
- 图表6呈现银行理财资金规模与收益率的逆向关系。
- 图表7-8显示美国“固收+”基金规模翻番，日韩养老基金风险资产配置明显提升。
- 图表9“固收+”指数累计收益优于股债，图表10发行份额快速增长。

• 推理基础：

- 收益下降迫使投资者从纯固收产品转向混合型固收加策略资产组合，以寻求更优风险调整后的投资回报。

2.3 “固收+”基金的Carry与Vol框架 (第6-11页)

• Carry与Vol基础：

- Carry为资产价格不变时的预期收益；Vol为价格波动回报。
- 固收资产双低（carry和vol均低），即持有稳健债券产品的风险溢价和波动敞口较小。
- 交易者在long carry时承担short vol风险，即高carry资产对应高vol风险，反之亦然。

• 理论模型解析：

- 利率变化和久期/凸度理论拆解债券收益来源，明确carry与vol的负相关关系，优质债券因carry和vol都低而具备稳健特性。

• “固收+”含义及构成：

- 以优质固收资产为打底，添加股票、转债、CTA等资产或加策略（打新、定增等）做增厚，注重资产收益率和风险敞口智能权衡。
- 分散投资能够提升单位波动率的风险溢价，提高组合夏普比，形成“免费午餐”。

• 转债策略实例：

- “双低”策略（低纯债收益率+低溢价率）基于错误定价，对应转债平衡策略指数收益远优于中证转债整体指数，体现转债市场alpha来源。
- 相关因子收益率在10-20%年化之间，能抵御市场普遍风险，实施价值挖掘获得有效收益。

• 图表解释：

- 图表11解释各类别资产carry定义
- 图表13-14说明分散投资提升收益，夏普率改善
- 图表15-16展示转债carry策略回报及错误定价因子超额收益表现

• 推断：

- “固收+”通过科学组合不同carry与vol资产和策略，在保持稳健的固收基底情况下实现收益提升。

2.4 “+”部分风险资产特征与布局 (第10-12页)

• 权益持仓与风险分类：

- 将“固收+”基金按权益资产（股票仓位+转债折半）划分为低、中、高风险三类。
- 转债波动率约为股票波动率一半，转债仓位自2017年起明显提升。

• 基金规模与行业配置：

- “固收+”基金规模多集中于10-50亿之间，增长速度快，中风险基金占比最高。
- “+”部分风险资产呈现价值风格，估值普遍低于偏股基金，股价市盈率PE显著较低。
- 行业分散度高于纯股基金，重仓电力设备、食品、有色金属等稳健行业，减配医药、生物、电子及非银金融。

• 图表说明：

- 图表17-18揭示权益仓位震荡上升趋势及转债仓位提升
- 图表19、20反映基金规模结构与一级、二级债基历史崛起趋势
- 图表21显示中低风险仓位基金是主流
- 图表22展示“+”部分资产估值明显低于偏股基金水平

• 总结：

- “固收+”基金稳健且价值风格，组合结构多元且契合风险承受能力。

2.5 “固收+”基金的业绩表现 (第12-18页)

• 收益与风险关系：

- 低风险基金收益稳健且波动率低，中风险基金收益更高波动也较大，高风险基金波动最大收益最高。
- 基金规模与收益无明显单调关系，但规模较小基金波动较高。

• 非牛市行情中表现优异：

- “固收+”基金在A股非牛市期间大多跑赢中证800股指，特别是在下跌市场表现更突出。
- 中风险基金适合震荡市，低风险基金适合债券下跌市场，高风险基金风险较大。

• 中短期持有高Carry资产更优：

- 2018年以来偏向转债的“固收+”基金性价比更高，收益风险比优于全样本。
- 低PE风险资产组合相比高PE组合表现更优，违约风险较低，波动更可控。

• 头部基金管理人偏好价值策略：

- 易方达、招商、广发、鹏华等主流管理人规模庞大，集中运用低估值风险资产。
- 易方达“固收+”历史表现领先，景顺长城今年涨幅回撤表现更佳。

• 图表支撑：

- 图表24-26证明收益波动与权益仓位相关
- 图表27-30显示转债仓位及低PE组合优势及头部基金表现

• 结论：

- 结合carry视角，设置合理权益仓位可优化风险价值平衡，绩优基金大多布局价值转债和稳健股票。

2.6 绩优基金的选股与择时能力 (第18-21页)

• 低风险基金：

- 重仓股超额收益整体较低，择时能力在债券下跌行情表现差异明显，部分基金仍能保持正收益以减低回撤风险。

• 中风险基金：

- alpha收益普遍较高，重仓选股收益多数为正；择时能力分化明显，部分基金在股债双跌环境中表现良好。

• 高风险基金：

- 选股超额收益较为突出，但受股市杀跌影响较大，逆境收益差异较大。

• 图表解读：

- 图表36-38体现选股alpha与逆境（下跌市场）收益差异。

• 分析侧重：

- 强调“固收+”基金在不同风险等级下具有差异化的α来源及风险控制能力。

2.7 部分绩优“固收+”基金推荐 (第21-30页)

分别在低、中、高风险基金中推荐两只基金，详细介绍基金经理资历、资产配置及历史业绩情况。

• 低风险基金推荐：

- 鹏华弘泽A（001172.OF）：资金安全边际高，注重价值股与债券，资产配置以金融企业债为主，股票占约10%，PE低于行业均值，业绩稳定。（图表40-45）
- 易方达岁丰添利（161115.SZ）：明星经理管理，一级债基，比重企业债居高，转债占比约10%，股票持仓极低，业绩稳健优于同类。（图表46-51）

• 中风险基金推荐：

- 国泰民益A（160220.SZ）：同时一级、二级市场操作灵活，企业债占比较高，股票持仓稳定，PE低于同类，近年业绩优异。（图表52-57）
- 易方达双债增强A（110035.OF）：信用债和可转债配置，风险调整回报冠军，近年收益显著跑赢市场同类，重仓企业债和转债。（图表58-63）

• 高风险基金推荐：

- 易方达鑫转增利A（005876.OF）：以转债为主，股票为辅，转债占债券的70%以上，股票占约25%，超前布局新能源领域，持仓可转债估值安全边际好，业绩遥遥领先同类基金。（图表64-69）
- 浙商丰利增强（006102.OF）：以可转债为核心，股票辅助，超配新能源，债券仓位稳定，转债估值低，行业布局灵活，收益大幅领先同行。（图表70-75）

• 推荐分析说明：

- 推荐基于基金业绩表现、资产配置特征、carry特性和风险控制能力。
- 各基金代表不同风险偏好，覆盖稳健到积极增长策略。
- 强调低估值、价值风格和转债的杠杆alpha贡献。

2.8 风险提示 (第30页)

• 历史数据及模型假设可能导致未来收益预测失准。

- 表示对模型与历史数据固有局限的谨慎提醒。

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3. 图表深度解读

3.1 图表1–2（债券基金行业地位）

• 展现了大陆法系国家公募基金中债券基金占比居高，反映市场偏好，支持中国偏债基金规模增长的逻辑。

- 对比英美等主要市场更偏好股权融资。

3.2 图表5–6（利率走势及银行理财）

• 企业资本回报与债券收益下行同步，揭示利率环境变迁。

- 银行理财资金规模停滞和收益下降反映固收产品新需求催生“固收+”。

3.3 图表7-10（全球及中国“固收+”基金发展）

• 美国等国“固收+”基金规模迅速增长，伴随国债利率下行。

- 中国“固收+”基金指数超越单一股债指数，表现稳健，规模快速攀升。

3.4 图表11-16（Carry解释与转债策略）

• 细化carry定义及债券模型说明long carry与short vol相辅相成。

- 转债“双低策略”相关指数收益明显优于大盘及标准转债指数，股息率、溢价率等因子超额收益验证策略效果。

3.5 图表17-22（权益仓位与估值）

• 反映“固收+”基金权益仓位波动与转债仓位提升趋势。

- 低合计权益仓位基金相对规模大，估值偏低，行业分布更均衡且价值风格突出。

3.6 图表24-30（收益风险及管理人）

• 展示规模与收益无固定相关但波动率随规模下降趋势

- 合计权益仓位越高基金收益越高，波动率亦增加

• 绩优管理人多集中于中风险区间，且偏向低估值策略

- 易方达绩效突出，景顺长城今年回撤最小

3.7 图表33-38（选股与择时）

• 绩优基金选股alpha与重仓股超额收益分析，择时能力在债券及股市振荡期差异显著

- 高风险基金在股票下跌环境面临更大挑战

3.8 图表39-75（基金推荐）

• 梳理推荐基金的历史业绩、资产结构、持仓分布、估值特征及回撤情况

- 通过多维度指标全面评价基金管理人及基金表现，突出转债在基金弹性中的作用

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4. 估值分析

报告重点围绕Carry和Vol风险收益分解框架，未采用常规模型估值方法（如DCF或市盈率估值模型），但强调通过低PE和价值策略在风险调整基础上获取超额收益，其本质等同于寻找价格相对低估且具有稳健carry的资产组合。

• 估值假设：

- 资产如转债的“错误定价”因子是alpha来源，基于定价模型与实际市场差异。
- 低估值资产（低PE、低双低值）具备投资安全边际，价值溢价带来收益提升。

报告中部分基金使用Fed模型和基本面分析进行资产配置，展示大类资产的动态价值轮动，但未详述参数细节。

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5. 风险因素评估

• 历史表现与预期可能偏离，统计模型假设导致的预测误差风险存在。

- “固收+”策略中风险资产变动波动性、市场流动性风险仍是关键。

• 尽管低PE资产具备安全边际，但估值风险无法完全规避。

- 转债市场存在市场定价错误纠正风险。

• 个别高风险基金受股市影响较大，遭遇大幅回撤概率增大。

报告提示对业绩的过度依赖历史数据需谨慎，潜在的市场结构变化与宏观环境调整均可能影响未来收益。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告以Carry和波动率框架为理论基础，逻辑严谨，但因市场实际波动和情绪多变，carry策略偶尔可能因超预期风险爆发导致波动加剧。

- 基金推荐主要集中在管理规模较大机构，可能存在头部效应。

• 转债“双低”策略的alpha来源于定价错误，但市场变化或监管政策变化可能对转债市场流动性和定价机制造成影响，未来风险需持续关注。

- 风险分类以权益仓位划分相对粗糙，内部策略多样差异需投资者具体甄选。

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7. 结论性综合

本报告从carry与vol风险收益分解的统一视角出发，系统阐述了“固收+”基金的投资逻辑、市场背景及优势，重点揭示：

• 固收资产低carry与低vol特征为“固收+”基金打下稳健底座。

- “加”资产部分（股票、转债）carry明显高于传统固收，且通过价值风格的低PE精选，与底层固收资产形成分散投资效应，提升组合风险调整后的收益。

• 转债，尤其是基于错误定价因子的“双低”策略，是近年来“固收+”基金获取alpha的重要源泉，显著提升了基金表现，降低组合整体的波动率和回撤风险。

- 基金权益资产仓位的调整是风险收益调节的重要手段，高权益仓位基金表现更优但波动加大，中风险基金是市场主流且适配复杂行情。

• 绩优“固收+”基金表现优异，且不同风险档次对应不同策略偏好，推荐的六只基金均展现了持续的超额收益和风险控制能力。

- 风险提示充分指出了历史模型的局限，提醒投资者审慎结合自身风险偏好。

所有表格和图表均有力支撑上述结论：图表清晰展示了固收基金规模变迁、收益率走势、carry-vol框架、转债策略效果、基金权益持仓比例及相关估值、基金分风险等级的绩效差异，以及精选基金资产配置和投资风格。

总体来看，报告强调“固收+”基金在低利率、稳增长背景下，应以科学的carry视角精细筛选优质资产，如转债、价值性股票，并结合稳健的固收资产形成多元分散组合，同时严控风险，才能实现稳健的资产增值。[page::0-30] [page::31]

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附：部分关键图表示例

图表1：法德意奥等国公募中债券基金规模占比高

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图表15：高 carry 的转债策略指数回报不俗

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图表22：“+”部分资产的 carry 更高

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图表39：推荐低、中、高风险6只“固收+”基金业绩表现总览

> (示例，无原文图表，应以真实图表替代)

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注：所有数据均来源于国联证券研究所，图片来源见报告页码对应文件夹。报告内容知识依据详实，建议投资者结合自身情况及市场环境理性审慎使用。

报告