豆粕与菜粕产业链及需求替代性分析 [page::3][page::4][page::5]

• 两者均为油榨副产品，工艺相近，均为重要饲料蛋白原料。

- 豆粕主要用于家禽、生猪等，菜粕主要用于水产养殖，需求存在一定替代性，价格相关性较高。

• 豆粕与菜粕的相关系数接近0.8，价差由供应端差异驱动。

价差与供应端关系及全球供应情况 [page::6][page::7][page::8]

• 价差走势与供应增速差在长期表现一致，供应端是主要驱动因素。

- 2021年加拿大片区干旱导致菜籽减产35%，影响国际供应和进口量，使价差缩小。

• 俄乌冲突2022年加剧供应担忧，维持较小价差。

期权合约规则及价差策略构建方法 [page::9][page::10]

| 合约标的物 | 豆粕期货合约 | 菜籽粕期货合约 |
|------------|-------------|--------------|
| 合约类型 | 看涨期权、看跌期权 | 看涨期权、看跌期权 |
| 交易单位 | 1手豆粕期货合约 | 1手菜籽粕期货合约 |
| 报价单位 | 元（人民币）/吨 | 元（人民币）/吨 |
| 最小变动价位 | 0.5元/吨 | 0.5元/吨 |
| 合约月份 | 1、3、5、7、8、9、11、12月 | 连续两个近月及后续流动合约 |
| 最后交易日 | 交割月前一月第5个交易日 | 交割月前一月第3个交易日 |
| 行权方式 | 美式 | 美式 |

• 价差策略基于两种构建方式：买入菜粕看涨期权卖出豆粕看涨期权，或卖出菜粕看跌期权买入豆粕看跌期权。

- 策略收益主要来源于Delta、Gamma、Theta及隐含波动率差产生的Vega收益。

价差策略回测及表现分析 [page::11][page::12][page::13][page::14]

| 策略类型 | 总收益率 | 年化收益率 | 最大回撤 | 卡玛比率 | 最长衰退期 |
|-------------|----------|------------|----------|----------|------------|
| 期货价差 | 18.05% | 13.75% | 6.71% | 2.05 | 144 |
| 看涨平值 | 13.85% | 10.60% | 4.09% | 2.59 | 43 |
| 看涨虚值一档| 11.03% | 8.46% | 4.50% | 1.88 | 145 |
| 看涨虚值两档| 11.07% | 8.50% | 3.89% | 2.19 | 80 |
| 看跌平值 | 3.16% | 2.44% | 7.10% | 0.34 | 162 |
| 看跌虚值一档| 6.50% | 5.01% | 6.27% | 0.80 | 121 |
| 看跌虚值两档| 7.19% | 5.54% | 5.22% | 1.06 | 128 |

• 买入菜粕看涨期权卖出豆粕看涨期权策略优于期货价差及看跌期权组合，卡玛比率高且最大回撤较低。

- 看跌期权策略由于Theta负收益及无法有效捕获Delta、Gamma收益，表现较差。

看涨与看跌价差策略对比及隐含波动率影响 [page::14][page::15]

• 菜粕期权隐含波动率高于豆粕且涨势明显，支撑看涨期权组合的Vega收益。

- 隐含波动率差趋势性上涨使得买入菜粕看涨期权卖出豆粕看涨期权策略收益更优。

• 看跌期权组合因隐波差上涨产生负向Vega，表现相对逊色。

结论总结 [page::16]

• 豆粕与菜粕供应端差异为价差的主要驱动因素。

- 基于期权的价差策略，买入菜粕看涨期权卖出豆粕看涨期权因兼顾Delta、Gamma、Theta及Vega收益，表现最好。

• 可利用隐含波动率差进行波动率套利，丰富价差套利策略维度。

- 策略回测周期较短，风险主要包括波动率剧烈波动及Delta暴露风险。

中信期货研究｜基于豆菜粕价差的期权策略研究——详尽分析报告

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《基于豆菜粕价差的期权策略研究》

- 发布机构：中信期货有限公司

• 发布日期：2021年7月前后（推断自数据截止时间）

- 作者与联系方式：
- 研究员：魏新照
- 联系电话：021-80401773
- 邮箱：weixinzhao@citicsf.com
- 资格号：F3084987

• 研究主题：探索豆粕和菜粕之间的价差关系，基于期权工具，设计套利策略并进行实证回测，旨在提升对两种饲料蛋白原料期权价差的理解与操作效益。

核心观点及结论：

• 豆粕和菜粕的生产工艺与下游需求存在一定的替代性，价差主要由供应端变化驱动，价格相关性强（约0.8），因此利用两者价差构建套利策略具备理论基础。

- 研究重点在于基于2021年1月至2022年5月豆菜粕价差收敛区间，设计两种期权套利方式：（1）买入菜粕看涨期权同时卖出豆粕看涨期权；（2）卖出菜粕看跌期权同时买入豆粕看跌期权。

• 回测结果显示，看涨期权价差策略效果优于看跌策略以及直接的期货价差策略，其中看涨平值期权策略的卡玛比率达到2.59。

- 策略收益来源不仅包括期权的Delta、Gamma、Theta收益，还可以充分发挥隐含波动率差带来的Vega收益优势，实现多维度的风险收益管理。

• 报告指出回测期间较短且波动率存在大幅变动风险，呼吁对策略风险管理保持谨慎关注。

---

二、逐节深度解读

1. 产业链简介（第3-5页）

• 内容总结：

- 豆粕由大豆经浸提法提油后得到，菜粕是菜籽经预榨浸提法获得，两者的生产工艺流程相似（图表1、2分别详解两者的主要工艺步骤）。
- 豆粕在多种油粕饲料中产量最大且用途广泛，主要面向牲畜和家禽饲料；菜粕主要用于水产养殖，也可用于其他养殖领域，但存在抗营养因子问题，需调节添加量。
- 两者有一定替代性，豆粕蛋白含量相对高，售价也更高，菜粕价格优势明显，当两者比价低于80%时水产饲料中更倾向使用菜粕。
- 需求结构方面，豆粕以家禽(52%)和生猪(29%)为主，菜粕主要用于水产养殖(50%)和家禽/生猪/反刍饲料(50%)，存在一定下游需求重叠（图表3和4）。

• 逻辑与支撑：

- 生产工艺相似保证了两者价格有基本可比性；
- 下游需求部分重叠且存在替代性，为价差策略奠定需求相关性和相互影响基础；
- 抗营养因子影响菜粕的用途和价格定位，这是价格相对低于豆粕的重要原因之一。

2. 豆粕与菜粕价差分析（第5-8页）

• 价格相关性：

- 从2010年至2021年，豆粕与菜粕现货价格高度相关，相关系数约0.8，线性回归R²为0.6381（图表5、6）。
- 价格走势基本同步，但豆粕报价持续高于菜粕。

• 价差驱动分析：

- 价差主要由供应端驱动，分析中通过比较两者国内供应增速差变化与豆菜粕价差走势的长期趋势发现趋势一致（图表7）。
- 供应端差异反映在例如2021年加拿大干旱导致菜籽产量大幅下降，推动价差收敛，2022年俄乌冲突加剧对乌克兰供应的担忧也维持小价差状态（第7页部分）。

• 近期动态：

- 加拿大作为菜籽主要出口国，产量自2014-2015年后经历大幅波动，2021年的干旱导致菜籽减产约700万吨，产量减幅达35%（图表8）。
- 出口份额方面，加拿大占比大幅下降，而乌克兰成为重要关注对象（图表9）。
- 国内菜粕进口量波动明显（图表10、11），中国作为主要进口国，供应端波动深刻影响轮廓。

3. 期权价差策略构建（第9-16页）

期权合约规则对比（第9-10页）

• 豆粕期权和菜粕期权均为美式期权，交易单位同各期货合约单位，报价、最小变动价位相同，涨跌停与期货合约一致。

- 主要差异：
- 合约月份：豆粕覆盖所有期货合约月份，菜粕为近两个月和后续活跃合约。
- 最后交易日略有不同。
- 行权价格间距设定略有差别（豆粕2000元分界，菜粕2500元分界）。

• 两者合约规则整体兼容性强，为价差套利奠定基础。

期权策略构建逻辑（第10页）

• 两种核心构建方式：

1. 看涨期权构建：价差缩小，则买入菜粕看涨期权、卖出豆粕看涨期权（买卖期权的Delta加权初始接近中性）。该策略在价差收敛时通过Delta、Gamma、Theta获利，同时波动率差涨带来Vega收益。
2. 看跌期权构建：价差缩小时，卖出菜粕看跌期权、买入豆粕看跌期权，获得部分Delta和Gamma收益，Theta为正，但效果不如看涨组合。

• 策略框架明确，均依赖价差收敛观点。

隐含波动率差异及应用（第11页）

• 图表14显示菜粕期权隐含波动率长期高于豆粕，并在2021年后差值趋于扩大。

- 该隐波差为策略带来额外Vega收益机会，尤其是看涨组合。

策略回测与效果（第11-15页）

• 回测规则：

- 基于主力月159合约期权，2021年1月至2022年5月回测。
- 每5个交易日根据收盘价核算平值期权行权价，调整仓位以控制Delta风险。
- 采用期权非杠杆收益率加和作为组合收益（两倍“名义”杠杆但有对冲风险）。
- 不考虑手续费和滑点。

• 看涨期权策略回测结果（图表15）：

- 三种看涨组合（平值、虚值一档、虚值两档）均取得正收益。
- 最大表现为看涨平值策略，总收益13.85%，年化10.6%，最大回撤4.09%，卡玛比率达到2.59，高于期货的2.05。
- 波动性调整后风险收益表现优异，最长回撤仅43个交易日。

• 看跌期权策略回测结果（图表16）：

- 表现弱于看涨策略，最大卡玛比率1.06，最优策略收益仅7.19%。
- 主因是卖出菜粕看跌期权时损失Delta和Gamma收益，同时Theta为负。

• 收益参数对比（图表17）：

- 看涨平值期权策略优于虚值级别以及看跌策略。
- 期货价差年化收益最高，最高收益率18.05%，但回撤更大。
- 看涨策略的风险调整回报表现最佳。

看涨与看跌策略对比（图表18）

• 看涨价差策略在多数时期稳定上涨，弹性好且抗风险；

- 看跌价差策略表现不稳定，并且在波动率差升高时表现尤其弱；

• 这体现了Vega收益对价差期权组合的重要影响。

隐含波动率差异动态（图表19-22）

• 详尽展示了菜粕与豆粕的看涨和看跌期权的隐含波动率及其差异随时间演进。

- 显示隐波差尤其在2021年11月达到峰值（超过10%）。

• 看涨隐波差的趋势上涨为买入菜粕看涨期权并卖出豆粕看涨期权的组合提供了稳定的Vega收益。

- 反之，看跌期权组合面临隐波差上涨造成的Vega负收益。

4. 价差策略总结与整体结论（第16页）

• 价差策略不仅依靠对价差收敛的判断，更能通过期权的希腊值（Delta、Gamma、Theta）以及波动率差（Vega）实现多元化收益来源。

- 在供需及价格相关性的坚实产业链基础上，期权价差策略尤其看涨组合具备极佳的风险调整收益潜力。

• 利用波动率差进行波动率套利亦提供了额外获利空间，存在当价差不利时仍可获得正收益的可能性。

- 提醒回测时间较短，需谨慎评估波动性和策略在更长周期或不同市场环境中的适用性。

---

三、图表深度解读

• 图表1-2（第3-4页）：展示豆粕和菜粕的生产工艺流程图，均为类似的压榨与浸提工序，说明两者加工工艺的高度相似性，支持价差逻辑基础。

• 图表3-4（第5页）：豆粕与菜粕的需求结构饼图，分别突出家禽和水产养殖为主力消费领域，体现替代性需求但侧重方向不同。

• 图表5-6（第6页）：豆粕与菜粕现货价格走势及两者价格相关性散点图，显示价格持续同步上涨且关联度强。

• 图表7（第7页）：价差与供应增速差拟合图，显示长期价差的波动主要由供应端产量变化引起，横跨多年，内插过程保证趋势匹配。

• 图表8-11（第8页）：全球菜籽产量变动及出口结构，涉及加拿大、欧盟、乌克兰等关键国别，侧重分析供应端地缘风险，结合中国进口供应变化。

• 图表12（第9页）：两类期权合约规则对比，支持策略构建的合约特性详尽说明。
• 图表13（第10页）：期权价差策略构造模式，清晰阐释买入卖出期权组合对应价差变化的逻辑，支持Delta、Gamma、Theta、Vega收益的生成机制。
• 图表14（第11页）：隐含波动率加权平均图，展示菜粕隐波长期高于豆粕，给予组合策略Vega收益基础。

• 图表15-16（第12-13页）：看涨与看跌期权价差策略回测收益曲线，直观反映看涨策略风险调整后表现优于看跌和期货。

• 图表17（第13页）：策略收益与风险参数表，明确展示各组合年度收益、最大回撤及卡玛比率等指标，是评价策略质量的重要量化支撑。
• 图表18（第14页）：看涨与看跌策略对比图，突出Vega收益对不同策略表现的决定性影响。

• 图表19-22（第15页）：细分看涨、看跌期权隐含波动率及隐波差，本页详解波动率差动态及其对策略Vega收益的影响逻辑。

---

四、估值分析

报告未采用经典估值方法（如DCF、P/E等企业估值模型），主体内容为期权策略设计与回测，侧重于价差套利的收益与风险评估。重点在于策略构建的希腊值组合与隐波差异带来潜在的复合收益，而非传统企业估值。

因此，估值分析主要体现为期权风险收益的结构化分析和组合指标化表现：

• 关键输入及假设：

- 期权合约规则与标的期货合约对接；
- 期权隐波及历史波动率；
- 以Delta接近中性为前提的组合构造；
- 低频调整仓位每5交易日一次；
- 不计手续费、滑点，存在实际执行风险偏差。

• 输出：

- 策略累计及年化收益率；
- 最大回撤与最长衰退期；
- 卡玛比率（衡量风险调整后的收益表现）。

---

五、风险因素评估

• 回测时间短，含代表性有限：标的期权和组合仅回测约一年半，难以全面捕捉市场不同周期与极端事件风险。

- 期权隐含波动率波动性大：后续波动率突然波动可能导致组合Vega收益快速反转，影响策略稳定性。

• 仓位调整及移仓过程Delta风险暴露：移仓时存在潜在未对冲风险，短期价格波动可能带来损失。

- 期权流动性问题：虚值档期权流动性较低，可能导致实际交易成本增加，滑点风险未计算在内。

• 地缘政治影响：供应端如加拿大水旱、俄乌冲突等事件直接影响供应链与价差，存在不可控制风险。

报告中对部分风险有提及，但未提供具体缓释策略，更多强调投资者需警惕上述风险。

---

六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告重点突出看涨期权策略的优势和回测表现，较少深入剖析看跌策略的劣势根源及潜在改进空间。
- 对手续费、滑点不考虑，可能高估实际策略表现。

• 假设局限：

- 期权隐含波动率稳定或呈现特定趋势假设，对极端不利隐波变化缺少应对分析。
- 以Delta“接近”中性为调整标准，未说明中性程度对策略收益的敏感性。

• 内在矛盾：

- 在策略构建中设置两种完全相反的价差方向操作（价差缩小或扩大），然而大部分回测仅突出价差收敛情形，对于价差发散风险缺失评估。
- 报告多次强调菜粕隐含波动率高于豆粕，但对趋势可能反转情形导致的策略风险和敞口敏感度忽略。

总体上报告逻辑严谨，数据详实，建议进一步关注策略在极端市场环境及更长周期内的表现稳定性。

---

七、结论性综合

此份中信期货发布的《基于豆菜粕价差的期权策略研究》报告通过细致的产业链分析、价格与供应动态研究，为豆粕和菜粕价差提出了系统的期权套利策略构建方法。核心洞见具体体现在：

• 价值链分析清晰将两者成本和需求的相似性及替代性列为价差主要驱动力，供应端产量特别是进口国产量变化显著影响价差波动。

- 期权市场特点的结合助力突破传统期货价差交易的局限，引入期权的一系列风险指标（希腊字母）及波动率差异，为套利策略赋能。

• 系统策略设计与回测验证了以买入菜粕看涨期权同时卖出豆粕看涨期权为代表的看涨价差套利组合的优势，尤其在供给端突变及地缘风险背景下表现更稳定，且风险调整后的回报优于直接期货价差交易。

- 波动率套利作为额外维度，能够在价差不利变动时取得补偿收益，提升策略抗风险弹性。

• 多图表支持和详实的数据佐证增强了论据的可信度，图形化呈现策略表现与概念模型，直观展示结果。

最后，报告无论从理论到实证层面均体现了高度专业性，是对豆菜粕期权市场及套利策略的重要贡献，兼具学术价值与实操指导意义。

---

报告整体评级和建议：基于对价差收敛的判断环境，推荐关注买入菜粕看涨期权卖出豆粕看涨期权组合策略，充分利用期权多维收益特性，深度挖掘价差套利机会，风险管理需重点考虑隐含波动率变动及交易流动性风险。

---

重点引用页码

• 概览、核心观点及作者信息：[page::0]

- 目录、图表目录：[page::1, page::2]

• 产业链与价格分析（含相关性与供应端驱动）：[page::3, page::4, page::5, page::6, page::7]

- 供应端具体案例（加拿大干旱及俄乌影响）：[page::7, page::8]

• 期权合约规则及构建策略逻辑：[page::9, page::10]

- 隐含波动率差异与策略回测及效果：[page::11, page::12, page::13, page::14, page::15]

• 策略综合总结及最终结论：[page::16]

- 免责声明与风险提示：[page::0, page::16, page::17]

---

此分析旨在对报告内容进行全面、深入剖析，力求详实还原作者的论证结构与数据支撑，避免外延猜测，协助投资者理解其投资策略理论基石及实务效果，促进理性决策。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17]

报告