单因素模型与数据样本介绍 [page::3][page::4]

• 采用T-M、HM和CL三种单因素模型，分别刻画基金的选股能力(α)和择时能力(β)。

- 样本为2016年9月至2019年9月的1274只主动股票基金，最终筛选765只符合仓位要求的基金。

• 分别使用月频、周频、日频数据进行模型拟合分析。

月频数据拟合HM模型表现及基金分类 [page::6][page::11][page::12]

• 月频数据拟合HM模型拟合度良好（$R^2>50\%$占74.77%）。

- 选股能力与基金收益正相关，择时能力显著的基金较少。

• 筛选出表现优异的基金组合，其净值走势显著跑赢沪深300指数。

- 相关基金组合及净值走势见图表11、12。

基金选股与择时能力TOP5基金表现 [page::7][page::8][page::15]

• 普通股票型和偏股混合型基金中选股能力TOP5基金多数跑赢沪深300指数，验证选股能力为核心驱动。

- 择时能力TOP5基金普遍未显著跑赢市场，且择时能力正向的基金数量较选股为正的少。

• 说明基金的超额收益主要来自选股能力。

基金优选策略与评级规则 [page::15][page::16]

| 考察对象 | 考察指标 | 权重 |
|--------------------|-----------------|-------|
| 开放式普通股票型、偏股混合型基金 | 选股能力α | 60% |
| | 择时能力-多头市场β1 | 20% |
| | 择时能力-空头市场β2 | 20% |

• 依据选股能力和择时能力加权得分，等比例划分基金为五个等级，每个等级基金数量均占20%。

- 五类基金综合净值走势区分度尚可，一类基金近三年明显跑赢沪深300指数。

综合得分TOP5基金及其表现 [page::17]

• 综合评分前五基金包括：中欧精选定期开放混合A、易方达消费行业股票、景顺长城沪港深精选股票、信达澳银新能源产业股票和东方红睿元混合，均表现优异。

- 综合得分TOP20基金集中在偏股混合与普通股票型基金，基本符合选股能力为核心的结论。

日频与周频数据模型拟合情况 [page::12][page::13][page::14]

• 周频数据拟合HM模型拟合度优于月频，75%-90%基金拟合度超过50%。

- 日频数据虽然拟合度较好，但显著的选股和择时能力基金比例较低，表明高频数据波动大，择时信号不明显。

结论总结与风险提示 [page::0][page::18][page::19]

• 单因素模型拟合效果尚可，存在进一步提升空间。

- 基金超额收益主要来源于选股能力，择时能力影响较小。

• 优选基金组合在近三年业绩表现优异，评级规则区分效果较好。

- 报告不构成投资建议，模型基于历史数据，存在失效风险，市场极端环境可能冲击结果。

金融研究报告详尽剖析报告——《基于单因素模型对基金选股择时能力的研究》

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1. 元数据与概览

报告标题: 基金产品研究系列报告二：基于单因素模型对基金选股择时能力的研究
发布日期: 2019年11月29日
作者: 吴安琪（东方财富证券研究所）
机构: 东方财富证券研究所
研究对象: 主动投资型基金（普通股票型基金与偏股混合型基金）
主要内容: 通过单因素模型（HM模型与CL模型）对基金的“选股能力”和“择时能力”进行拆解及实证研究，评估其各自对基金超额收益的贡献及优选效果。

核心观点总结

• 使用基金收益率数据拟合HM模型和CL模型，模型整体拟合度尚可，但仍有改进空间，未来可加入规模、价值等其他因子优化模型表现。

- 单独比较选股能力（α）和择时能力（β）指标的优选效果，发现选股能力的优选效果明显优于择时能力，表明基金的超额收益主要来源于选股能力的高低。

• 日频数据分析显示，正选股能力的基金数量明显多于正择时能力的基金，进一步强化了选股能力的核心地位。

- 基金优选规则采用加权得分法，赋予选股能力60%的权重，择时能力（多头和空头市场）各20%，通过五等级划分的基金组合综合净值走势差异明显，验证了该划分方法的有效性。

• 近三年表现优良的涵盖普通股票型和偏股混合型基金代表包括“中欧精选定期开放混合A”、“易方达消费行业股票”等，体现了选股能力在基金表现中的重要作用。[page::0, 1]

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2. 逐节深度解读

2.1 单因素选股择时模型介绍（第3页）

• 模型定义和理论基础：

- 选股能力定义为基金通过基本面研究选取优质股票，从而实现超越基准收益的能力（Alpha）；
- 择时能力指基金经理对市场走势的判断能力，通过调整资产组合的β值，在多头市场提升β获取更高收益，空头市场降低β以规避风险。

• 三大模型介绍：

1. T-M模型（Treynor-Mauzy，1966）引入收益率二次项检测择时能力；
2. H-M模型（Henriksson-Merton，1981）通过哑变量区分多头、空头市场，β₂>0表示正向择时能力；
3. C-L模型（Chan-Lakonishok）是H-M的变形，分别显式表示多头（β₁）和空头（β₂）市场的β值，择时能力由β₁-β₂的正负判断。[page::3]

2.2 主动投资型基金实证分析（第4至16页）

样本选取与变量定义（第4-5页）

• 样本基金涵盖普通股票型和偏股混合型，筛选标准包括主动投资目标，成立时间超过3年，资产净值规模超过1亿元，且维持一定股票仓位（股票型≥80%，偏股混合≥50%），最终样本765只基金，多频率数据（日频、周频、月频）均进行模型拟合。

- 基金收益率计算采用复权方式，考虑分红再投资和份额调整，市场收益率以沪深300指数收益率视为市场组合，市场无风险收益率采用一年期定期存款利率，计算周、月、日收益率均复利换算。[page::4, 5]

模型拟合与实证结果分析

• 月频数据拟合（第6至12页）

- HM模型拟合度：大部分基金拟合度R²均超过50%，74.77%的基金R²超50%，说明模型拟合度较好。
- 择时能力：仅5只基金择时能力显著，且多为偏股混合型基金。虽然这些基金在多头市场高β值，但选股能力偏弱，整体业绩表现一般。
- 选股能力：有54只基金显著正向选股能力，对应普通股票和偏股混合型基金均表现出超额收益跑赢沪深300。
- CL模型继续验证择时能力，筛选结果与HM模型基本一致，同时发现两只基金在多头市场β显著大于1，空头市场β显著小于1，择时能力有限且选股能力为负，是导致业绩一般的原因。
- 综合六只选股择时能力均显著基金构成基金组合，组合净值整体表现优于市场基准，验证组合策略有效。[page::6-12]

- 图表详解：
- 图3（拟合度R²分布）显示月频数据下模型拟合度集中在0.5-0.7区间，表明模型具有一定解释力。
- 图4~10通过净值走势图对拾取前5基金的表现进行直观对比，选股能力强的基金明显跑赢基准。
- 图11-13展示综合基金组合的选股择时指标评分及其净值表现，组合基金整体跑赢沪深300，显示指标筛选的有效性。[page::6-12]

• 周频数据拟合（第13页）

- 周频数据拟合度优于月频数据，87.97%基金R²超50%。
- 择时能力虽样本数多，但显著性不足，择时能力优选效果一般，无冠军基金明显跑赢基准。
- 选股能力显著性也不足，优选基金表现部分跑赢基准，但整体效果有限。图15、16展示了择时与选股优选TOP5基金净值走势，显示筛选效果不明显。[page::12,13]

• 日频数据拟合（第14至17页）

- 模型拟合度良好，80%以上基金R²超过50%。
- 择时和选股能力指标整体显著性不足，出现择时能力集中在空头市场的现象（空头市场择时能力TOP5基金表现良好），表明部分基金在市场行情较差时能有效减仓规避风险。
- 显著选股能力基金数量占样本37.52%，择时能力显著基金占比14.77%；空头市场择时能力更为普遍。
- 图18、19、20分别展示空头择时能力及日频数据选股、择时能力TOP5基金净值走势。
- 综合来看，日频数据揭示超额收益主要来源于选股能力，择时能力特别是在空头市场表现更受关注。[page::14,15]

2.3 基金优选（第15至18页）

• 通过以上实证结论，本文建议基金优选指标权重为：选股能力α占60%，多头市场择时能力β₁和空头市场择时能力β₂各占20%。

- 以此进行基金综合评分后，等比例分为五个等级，每一级20%的基金。五档基金综合净值走势显示区分度明显，其中一类基金综合净值表现突出，跑赢沪深300指数。

• 具体操作中，择时权重可视市场环境调整，如多头市场择时能力权重可上调至30%，空头市场择时能力相应下调。

- 近三年顶级基金包括中欧精选定期开放混合A、易方达消费行业股票、景顺长城沪港深精选股票、信达澳银新能源产业股票和东方红睿元混合等。

• 图表21展示指标权重，图表22列出五星至一星的划分比例，图表23展示五种基金等级净值表现，图表24和25则呈现综合得分前5和前20基金的具体净值走势与指标评分明细。[page::15-18]

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3. 图表深度解读

图表3（月频数据拟合HM模型R²分布，第6页）

• 描述：统计样本基金用月频数据拟合HM模型后拟合优度的分布。

- 解读：超半数基金拟合优度超过0.5，四分之一基金拟合优度超过0.7，整体拟合度较为理想，说明HM模型基本满足业绩拆解的需求。

• 联系文本：支撑“模型拟合度尚可”的结论，为后续择时与选股能力指标的有效性奠定基础。

-

图表4（正向择时能力基金净值走势，第7页）

• 描述：5只择时能力显著基金的净值走势与沪深300指数比较。

- 解读：除“博时特许价值混合A”表现超过基准外，其他基金净值低于沪深300，显示择时能力未转化为持续收益。

• 联系文本：佐证择时能力强但选股能力弱难以取得超额收益的观点。

-

图表5和6（普通股票型和偏股混合型基金选股能力TOP5净值走势，第7、8页）

• 描述：两类基金选股能力TOP5基金净值走势，均与基准沪深300作对比。

- 解读：这十只基金均显著跑赢沪深300，凸显选股能力在基金表现中的决定性作用。趋势平稳，波动略高于基准，符合主动管理特征。

• 联系文本：直观展示选股能力是基金获得超额收益的核心所在。

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• 

图表7至13（基金择时与选股能力组合绩效净值，第9至12页）

• 描述：基于择时与选股能力组合筛选不同基金的净值表现，包含组合基金综合净值走势。

- 解读：组合基金多数跑赢沪深300，尤其是综合指标均显著的基金表现最佳，说明多角度指标筛选能够提升选基效率。

• 联系文本：确认模型和指标选基策略的实用价值。

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图表14至16（周频数据模型拟合与基金精选表现，第12、13页）

• 描述：周频数据拟合HM模型R²分布及精选TOP5基金净值走势（择时与选股能力）。

- 解读：周频数据拟合优度明显优于月频，但择时和选股能力显著性不足，优选基金表现一般。可能因中间频率数据波动与基金调仓节奏不完全匹配。

• 联系文本：反映不同频率数据对策略效果影响，强调高频数据信息量更充足。

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图表17至20（日频数据模型拟合及择时/选股TOP5基金表现，第14、15页）

• 描述：日频数据拟合HM模型R²分布及空头市场择时能力、择时能力与选股能力TOP5基金净值走势。

- 解读：在日频数据维度下，择时尤其多头择时能力显著性较弱，但空头择时能力较普遍，显示基金主要通过空头市场降低风险提升表现。选股能力依然关键，TOP5基金整体跑赢基准。

• 联系文本：支持选股能力为基金超额收益主因的结论，同时强调风险规避在负面市场的重要性。

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图表21至25（基金优选指标权重及综合评级表现，第15至17页）

• 描述：基金优选指标权重分配、星级基金比例划分、不同星级基金综合净值走势，及综合得分TOP5与TOP20基金详细净值及评分数据。

- 解读：将选股能力赋予最大权重有效区分基金等级，五星基金通过组合净值走势明显跑赢基准。综合得分展示了具体基金在选股与择时指标上的优秀表现，确认加权评估体系科学合理。

• 联系文本：为基金投资者提供了量化、可操作的基金优选方法，强化选股能力核心地位。

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4. 估值分析

本报告侧重于基金能力评级和业绩表现分析，未涉及传统的估值模型（如DCF、PE等），因此无估值方法及目标价内容。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：报告基于历史数据和单因素模型，模型失效或被实证数据推翻的风险存在。

- 市场风险：极端市场环境冲击对模型稳定性和基金表现均有较大影响。

• 投资风险提示：报告不构成投资建议，仅为研究结果的展示与分析。投资者需结合自身情况和市场状况谨慎决策。[page::0, 19]

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6. 审慎视角与细节辨析

• 报告在方法论上仅采用单因素模型，未融合多因子模型（如Fama-French三因子或五因子模型），可能导致对基金业绩特征解释不全面。

- 模型拟合度虽“尚可”，但部分基金指标显著性不足，特别是择时能力指标表象与基金业绩的低相关提醒应谨慎解读择时能力的重要性。

• 不同数据频率对结果有明显影响，日频数据虽信息更丰富，但主动调仓限制可能使择时指标在高频率下难以有效识别。

- 择时能力在多头市场的贡献有限，但空头市场上的风险管理表现受重视，模型和指标设置需避免单纯偏重择时，而忽视亏损控制。

• 报告体现了较为客观的研究态度，充分披露了模型拟合情况、显著性，并结合市场环境多角度解释指标作用，彰显整体分析的专业性与谨慎性。

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7. 结论性综合

本报告系统采用HM和CL单因素模型，将基金收益率拆解为选股能力α与择时能力β两大部分，通过对2016-2019年间765只普通股票及偏股混合型基金的月、周、日频收益数据拟合与实证，发现：

• 模型拟合度整体表现尚可，验证了单因素选股择时模型的实用性，但拟合潜力仍有提升空间。

- 选股能力是决定基金超额收益的首要因素，显著正选股能力基金普遍跑赢沪深300指数；择时能力尤其在多头市场实现的效果有限，对基金超额收益贡献较弱。

• 日频数据揭示基金更频繁地通过控制空头市场风险取得择时收益，但总体择时能力显著基金数量和效果均不及选股能力。

- 基于以上实证，报告建议赋予选股能力60%权重，择时能力（多头与空头）各20%权重构建基金综合评分体系，实现基金的有效等级划分和优选。

• 优选结果显示五档基金级别净值走势区别明显，一类基金可显著跑赢沪深300，提供了实际操作价值。

- 具体优选出的优质基金涵盖中欧精选定期开放混合A、易方达消费行业股票、景顺长城沪港深精选股票、信达澳银新能源产业股票和东方红睿元混合等，表明优选框架具有较强的现实指导意义。

综合来看，报告通过严谨的量化模型和丰富的实证数据验证，科学揭示了主动权益基金的业绩驱动核心，明确了选股能力在基金表现中的决定性地位，为基金管理人优化策略及投资者筛选优质基金提供了有力的理论支撑和实证依据，同时也提醒关注模型局限和实际操作风险以作出合理判断。[page::0-18]

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附：各重要图表/图片索引

• 图表3 HM模型月频数据拟合度分布

- 图表4 择时能力显著基金净值走势

• 图表5 普通股票型基金选股能力TOP5净值走势

- 图表6 偏股混合型基金选股能力TOP5净值走势

• 图表7 博时特许价值、华宝动力组合净值走势

- 图表12 基金组合净值走势

• 图表13 基金组合综合净值走势

- 图表14 周频数据拟合HM模型拟合度分布

• 图表15 周频数据择时能力TOP5基金净值走势

- 图表16 周频数据选股能力TOP5基金净值走势

• 图表17 日频数据拟合HM模型拟合度分布

- 图表18 空头市场择时能力TOP5基金净值走势

• 图表19 选股能力TOP5基金净值走势

- 图表20 择时能力TOP5基金净值走势

• 图表21 基金优选指标权重

- 图表23 五类基金综合净值走势

• 图表24 综合得分TOP5基金净值走势

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以上为该报告的详尽内容剖析，覆盖所有章节与数据图表，力求为投资者和研究人员提供全面、系统的基金选股择时能力评价和基金优选思路的理解与应用参考。[page::0-18]

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