越南经济快速增长与宏观基本面稳健 [page::0][page::1]

• 2025年二季度GDP同比增长8.0%，2025年上半年增长7.5%，为2011年以来同期最强。

- 工业生产同比增长9.2%，汽车增长70.2%，电视增长21.9%。

• 工业和服务业均加速增长，政策利率维持4.5%，通胀小幅上升但可控。

- 国内需求稳定对冲外部压力，货币贬值压力有所缓解。

关税政策利好推动出口与市场升级 [page::5][page::6]

• 美国对越南出口商品基准关税由4月的46%降至20%，优于区域内其他国家。

- 越南对美出口占比提升至35%，2025年上半年对美出口同比增28.3%。

• 关税优势显著削弱其他邻国吸引力，提升越南产业链稳定性和对外资吸引力。

- 贸易动态中短期出口增速或趋缓，但四季度有望受益于订单回流和新签订单催化。

越南深化重大改革推动制度红利释放 [page::2][page::7][page::8]

• 推行“两级行政架构”，精简政府岗位，优化营商环境。

- 政策围绕政治局多项突破性决议推进，政府强化财政可持续性及促进社会经济发展。

• 私营企业参与基础设施建设，如南北高铁项目，彰显改革决心。

- 信贷持续增长，2025年目标16%，信贷同比增速稳步提升。

越南股市迎来外资回流与行情修复 [page::8][page::9]

| 时间点 | VN指数点位 | 年内涨幅 | 相比东南亚表现排名 |
|-----------------|-----------|---------|-----------------|
| 2025年7月10日前 | 1,474点 | 14.9% | 领跑东南亚六国 |

• 外资18个月持续净卖转变为净买入，7月月内净流入3.39亿美元。

- 市场行情受三大因素驱动：关税下降带来的出口行业乐观，政府制度红利，预期富时罗素评级提升。

• 重点关注消费、工业物流、银行及商业地产、券商板块。

越南重点投资板块与市场风险提示 [page::9][page::10]

• 消费市场：打击走私提升头部消费企业集中度，电子发票新规利好大型连锁。

- 工业和物流：随着产能迁出压力减弱及外资情绪回暖，工业板块具备上行动能。

• 银行与商业地产：信贷扩张推动银行股，商业地产受中小企业扩张需求支持。

- 券商股：账户数量和成交放大带来盈利增长，市场升级预期继续推高行情。

• 风险包括：贸易政策不确定性、地缘政治紧张、政策执行不及预期。

报告详细分析——《革新开放 2.0：越南重构增长范式》

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一、元数据与报告概览

报告标题：“革新开放 $2.0^{\prime\prime}$ ：越南重构增长范式”
作者：侯利维，陈迪生等
发布机构：中金公司研究部
发布日期：2025年7月29日
主题：越南宏观经济、贸易政策、股市表现及潜在增长路径的深度解读和前瞻。

核心论点总结：
报告围绕“革新开放2.0”政策背景下，越南实现新经济增长范式的转变。2025年二季度及上半年越南GDP增长强劲，超过预期，领先于东南亚其他经济体。贸易政策优化（尤其是对美关税调整）显著提升越南出口竞争力，降低产业迁出风险，同时推动外资流入和股市表现。业内结构性改革和政策调整为经济持续增长奠定基础。
作者传递出的关键信息是，越南经济已步入深化改革与开放的新阶段，呈现供给侧改革与对外贸易优势并存的稳健态势，成长空间和投资价值凸显。

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二、逐节深度解读

1. 宏观经济展望

内容总结：

• 2025年二季度越南实际GDP同比增长8.0%，为2023年以来二季度最高，超越同区域经济体。上半年GDP增7.5%，同比改善明显（2024年为6.6%）。工业和服务业同步加速增长，工业GDP涨8.3%，服务业涨8.1%。

- 国内需求稳定成为对冲外部压力的核心动力，工业生产增长强劲，汽车和电视行业贡献突出。政策利率维持在4.5%，通胀3.3%，总体可控。越南盾兑美元贬值压力有所缓解。

• 出口增速仍维持高位，2025年上半年出口同比涨14.4%，尤其对美出口激增28.3%。消费和投资均显著增长。

推理及依据：

• GDP、产业产出及价格指标体现出经济韧性和增长动力。

- 国内需求构成被强调，表明政策层面对内部市场激活的重视。

• 通胀和货币政策数据均指向宏观调控保持稳健态势。

- 贸易数据展示出口结构的优化，尤其对美出口强劲。

关键数据点：

• GDP增速8.0%、工业8.3%、服务8.1%（2025上半年）

- 汽车+70.2%、电视+21.9%产量大幅提升

• 通胀3.3%、政策利率4.5%、越南盾兑美元贬值2.4%年初至今

- 出口总额增长14.4%、对美出口28.3%同比

• 消费支出和资本形成总额均为8.0%以上同比增长

深度解读：
越南经济不再单一依赖出口扩张，而是国内消费、投资两翼齐飞，实现持续稳定增长。汽车和电视行业的高成长反映制造业升级和科技产品出口的增长，同时货币政策的稳定和温和通胀为经济增长提供基础保障。这种内外协调增长格局体现了“革新开放2.0”政策的初步成功。

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2. 贸易动态与关税政策

内容总结：

• 美国宣布将对越南商品关税从此前46%大幅降至20%，与之对应，越南取消对美进口商品关税，显示互惠政策调整。

- 越南相较其他主要制造业国家具有明显关税优势，尤其是与东南亚邻国（柬埔寨、泰国、老挝等）相比。

• 该关税优势减少产业转移压力，推动外资留驻及扩产的积极信号释放。

- 越南已经加入金砖国家合作机制，加快融入全球价值链。

推理及依据：

• 关税调整降低了越南出口企业的贸易成本，特别是劳动密集型产业。

- 配合对外开放体系，加强对美市场的出口能力。

• 产业链完善和基础设施品质提升增强越南竞争力。

关键数据点：

• 美国对越关税从46%降至20%

- 美国对日本、韩国及其他东南亚国家关税维持或提高至25-40%

• 越南对美出口关税比老挝低20个百分点、比泰国柬埔寨低16个百分点等

- 越南对美出口占比达35%，贡献57.4%的出口增量价值

深度解读：
报告表明越南正处于贸易战略转型窗口期。通过降关税，越南不仅提升对美出口的竞争力，还有效缓解了制造企业被迫转移产能的风险，巩固了其在区域供应链中的关键地位。此举在当前全球贸易摩擦高企的大环境下尤其重要，彰显越南在全球供应链布局中的韧性及吸引力。

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3. 经济改革与政策红利

内容总结：

• 政府推行“革新开放2.0”，重点在于提升行政效率、改善营商环境并激活经济动能。

- 两级政府体制改革，预计裁撤8万个政府岗位，简政放权。

• 多项税收激励、信贷便利及土地政策的立法完善。

- 2025年GDP增长目标由8.0%调整至8.3-8.5%，展望2026-2030年实现双位数增长。

推理及依据：

• 大规模行政改革旨在优化资源配置，减少冗员和审批环节，提高政府服务效率。

- 法律和税收改革直接降低企业经营成本，增强私营经济活力。

• 定量目标彰显政策执行决心和预期信心。

关键数据点和事实：

• 行政改革裁员8万

- 2025年GDP目标上调至8.3-8.5%

• 加入金砖国家，扩大外部合作

深度解读：
越南新一轮改革覆盖行政、财政和产业多个层面，是其经济增长的重要驱动力。从长期发展视角看，这些结构性改革将助推生产效率提升和外资吸引力增强，带来制度红利并为经济注入持续创新动力。

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4. 股市走势与投资者情绪

内容总结：

• VN指数达到1,474点，2022年4月以来最高，7月全年上涨14.9%，领跑东南亚六国。

- 外资流向明显回暖，市场流动性增加，月内净买入3.39亿美元。

• 投资者由大盘转向中盘股，展示市场结构多样性提升。

- 三大催化剂：关税优势、国内制度改革、预期富时罗素指数升级。

• 重点板块集中于消费、工业物流、银行业、商业地产及券商。消费者侧受益于打击假冒和税务监管升级；工业物流获利于外资回流及柔性仓储需求；银行信贷扩张支持商业地产和私营企业发展；券商市场参与度提高。

推理及一般逻辑：

• 贸易宽松和结构性改革释放积极信号，推动资本市场风险偏好上升。

- 股市反映对宏观基本面和政策红利双重预期。

关键数据点：

• VN指数涨14.9%，高于新加坡10.3%、印尼1.9%、菲律宾1.2%、马来西亚-4.8%、泰国-18.4%

- 外资连续18个月净卖出变净买入

• 2025年估值（市盈率）：前瞻11.9倍（2025），9.9倍（2026）

- 证券账户数突破1020万，2025年上半年新增100万账户

深度解读：
越南资本市场正处于政策利好+估值修复的双重支撑期。随着外资信心回升和本土散户市场活跃，行业结构丰富度和深度增长明显，股市的结构性演变和流动性状况为投资者创造了更多机会。

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三、图表深度解读

图表1（第2页）：东南亚六国季度GDP同比增速

• 越南二季度GDP同比8.0%，明显超过菲律宾（5.5%）、印度尼西亚（4.8%）、马来西亚（4.2%）、新加坡（4.3%）、泰国（2.4%）。

- 越南经济增速领先区域同业，体现“革新开放2.0”政策效果。

图表3、4（第3页）：投资资金及零售额

• 越南投资实际到位资金保持4.5%增速，较2022年年内峰值6%有所回落但稳定。

- 消费品和服务零售额增长10.6%，私营和国有企业贡献明显，外资直接投资也有增长（11.9亿美元，同比增长10.6%）。

图表5、6（第4页）：月度出口总额及对美出口额

• 2025年初至今出口保持高位，1H同比+14.4%。

- 对美出口同比增长28.3%，显著高于整体出口，验证对美出口关税降幅带来的订单增长。

图表7（第5页）：美国拟对各贸易伙伴进口税率

• 越南关税由46%降至20%，远低于日本、韩国、印度尼西亚、泰国等，形成关税优惠优势，有利于吸引跨国企业和贸易转移。

图表8、9（第6页）：越南PMI及对美出口占比

• PMI多数时间点低于50（荣枯线），反映制造业短期承压

- 对美出口占比接近50%，说明美国市场对越南出口影响大，但边际增长可能触顶，三季度面临去库存风险。

图表10（第7页）：主要出口产品同比增速

• 计算机和电子产品增长达50%，迅猛增长驱动力明显。

- 纺织服装、鞋类也稳健增长，通信设备呈负增长，显示出口结构变化。

图表11（第7页）：信贷同比增长趋势

• 2025年越南信贷增长逐月走高，5月同比增6.7%，反映金融支持力度增强。

图表12（第8页）：外资净买入情况

• 7月以来越南净买入明显为正，尤其权益市场表现突出，体现外资转向。

图表13（第9页）：股市及估值表现对比

• 越南股市市盈率较低（11.9倍2025年预测），但涨幅居前，显示估值吸引力。

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四、估值分析

报告未直接使用复杂估值模型（如DCF），而是侧重于基于PE倍数和市场情绪的估值判断：

• 越南股市2025年预测市盈率11.9倍，2026年下降至9.9倍，估值水平处于区域新兴市场低位。

- 与股价表现、外资流入同步，显示市场在核心基本面改善、出口利好、政策转型预期等因素推动下有估值修复空间。

• 富时罗素指数升级预期作为催化剂，可能进一步推动指数资金流入，体现间接估值提升动力。

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五、风险因素评估

报告识别并详细评估了以下风险：

• 贸易不确定性：美国及其他贸易伙伴关税政策后续谈判的不确定，可能影响越南出口优势。

- 地缘政治紧张：中东局势激化或影响大宗商品价格，推升通胀并孕育宏观不稳定风险。

• 政策落地风险：政府改革虽有规划，但执行中可能遇到阻力，若改革推进不畅将影响经济转型节奏。

报告未详述风险发生概率，但提示了上述因素对经济与市场可能带来的负面冲击，有助于投资者预判潜在变数。

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六、批判性视角与细微差别

• 外贸和PMI指标矛盾：虽有出口数据高增，但制造业PMI多月低于荣枯线，隐含短期产业景气度存在疲软需关注。

- 政策实施路径不确定：尽管行政改革推进迅速，8万个岗位裁撤是重大变化，地方执行进度和改革深度仍不明晰，改革红利兑现存时滞风险。

• 对美出口依赖增强的脆弱性：报告提到对美出口占比和增速高速增长，但美国市场政策波动和需求放缓都可能带来下行压力。

- 估值敏感性讨论不足：评价市场估值优势，但缺少对不同宏观场景下市场估值波动的讨论。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了越南在“革新开放2.0”战略推动下，经济结构、贸易政策、金融市场等方面的积极演变和深层重构。重点总结如下：

• 越南2025年上半年经济表现优异，GDP增长7.5%，二季度增速8.0%，工业和服务业加速增长，显示改革和开放作用已经发挥。

- 美国对越南关税大幅降低至20%，构筑明显贸易竞争优势，有效削弱企业转移产能的动因，同时加速外资流入和工业链完善。

• 国内政策改革包括行政简化、财政改革和营商环境改善，为经济长期增长储备制度红利。

- 越南股市已反映关税利好和改革预期，外资净流入推高市场估值，前瞻市盈率具有吸引力。重点投资板块涵盖消费、工业物流、银行及券商等。

• 贸易政策变动、地缘政治风险以及政策落地不确定性构成潜在风险点，市场需持续关注。

图表数据显示，越南经济及资本市场背后有坚实的增长及改革基础，而贸易关税调整所释放的明显竞争优势预示其未来增长轨迹可能更加稳健和持续。整体而言，报告通过详实数据和逻辑论证描绘了越南作为东南亚增长引擎的新身份及其投资价值，是理解该国宏观经济与资本市场的重要参考。

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