中美机构市场结构对比与A股机构化特征 [page::2][page::3]

• 美国市场机构投资者持股比例高，散户比例明显下降。A股虽然表面散户比例较低，但调整为自由流通市值后散户依然占据主导，机构化水平明显落后。

- A股机构持股比超过10%的股票数自2009年增长但近年因机构抱团导致高持股比股票数减少，低持股比股票数大幅增加，显现机构持仓集中趋势。

机构持仓股票的风格特征及行业偏好 [page::4][page::5][page::6]

• 高机构持股比股票偏向大市值、高历史收益、低Beta、低换手率、高成长与高确定性，估值、波动率和国企民企属性中性。

- 机构长期超配医药、食品饮料、房地产、家电和电子元器件，低配石油石化、银行、交通运输、煤炭及非银金融行业。

• 机构持股因子本身缺乏选股能力，反映选股效果主要来自其他因子组合。

机构持股比对因子表现的影响分析 [page::7][page::8][page::9]

• 美国及中国市场均显示估值类因子(如BP、SP、EPFY1)选股效力在机构持股高的股票中大幅衰减甚至失效。

- 成长因子与盈利因子则在高机构持股比股票中表现更优，反映机构投资者更重视成长和盈利逻辑。

• 技术因子多在低机构持股比股票中表现较好，因技术因子依赖非理性行为导致的定价错误，而低机构持股股票投机性更强。

典型因子多空收益分布与趋势 [page::9]

• 估值类因子在高机构持股比分组下多空收益增长乏力，且回撤较大。

- 成长因子相关指标如PROFITGROWTHYOY、SALESGROWTH_YOY在高机构持股比股票中长期表现优异。

• 技术类与分析师因子表现差异较大，不同因子在不同机构持股比分组中效用不一。

基于机构持股比的动态情景因子模型及回测表现 [page::14][page::15][page::16]

• 构建动态情景模型，根据机构持股比阈值调整因子权重：高机构持股比股票降低估值因子权重，提升成长因子权重。

- 2009年-2019年实证显示，中证500增强组合年化领先常规组合1.1%，沪深300增强组合提升0.56%，非金融股部分提升1.35%，且整体信息比率和回撤表现均优。

• 该模型适应市场机构化进程，通过自动调整因子权重有效提升量化选股表现。

未来机构化趋势展望 [page::17]

• 外资额度持续扩大，MSCI纳入比例提升且分阶段执行，外资长期流入趋势明显。

- 保险资金和社保基金权益类资产配置比例提升空间充足，监管宽松呼吁中长期资金积极入市。

• 北上资金流入持续增长，截至2019年10月底累计流入超8473亿元。

- 散户比例下降，机构化发展是A股未来长期趋势，动态情景模型具备重要参考意义。

报告详情与概览

报告标题：基于机构持仓的因子情景分析
研究系列：因子选股系列之六十一
作者：朱剑涛，张惠澍
发布机构：东方证券股份有限公司
发布日期：2019年10月29日
主题领域：A股市场机构持仓特征及其对因子表现的影响，构建动态情景模型提升选股效率。

核心论点及结论摘要：
本报告分析了A股市场机构持仓占流通市值比（机构持股比）与多种选股因子表现之间的关系，发现在高机构持股比的股票池中，估值类因子表现明显减弱，而成长因子表现持续优异。基于此，报告提出了一个动态情景模型，根据机构持股比的不同动态调整估值和成长因子权重，显著提升了多种指数（如中证500和沪深300）增强组合的超额收益，且2019年表现尤为突出。报告认为，随着A股进一步机构化，这一模型和相关结论具备较强的前瞻指导意义。[page::0]

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1. 元数据与报告结构总览

报告目录清晰，分为四大部分：

1. 机构持股特点与因子表现

① 中美市场机构化程度对比
② A股机构投资者持股特点
③ 机构持股与因子表现
④ 估值、成长、盈利、技术及分析师因子特征分析

1. 基于机构持股特点的动态情景模型

1. 未来机构化展望

1. 风险提示及附录

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2. 逐节详细解析

2.1 中美市场机构化程度对比

• 美国市场投资者结构经历了数十年演变，散户持股显著下降至36.7%，而共同基金、境外资本、ETF等机构投资者不断增加（共占据近44%市值），体现出高度机构化。图1展示此结构长期演进趋势[page::2]。

- 对比A股，虽然表面上自然人持股比（13.92%）低于美股，但考虑自由流通市值后，散户比例高达64.47%，远超过美国水平（图2）。且散户持股比呈下降趋势，但散户成交金额不会显著下滑，暗示A股散户换手率更高且交易活跃[page::3]。

2.2 A股机构投资者持股特点

• 机构投资者定义参照美国习惯，主要包括基金、券商资产管理计划、保险、私募、信托、社保、QFII、陆股通等。

- 机构持股比例统计剔除了一般法人和非金融公司的持股（通常为大股东战略持股），以及银行持股（多为债务违约资产抵押），以准确反映主动二级市场交易机构配置。

• 2009年至2019年中报数据分析：高机构持股比（>10%）股票数量先上升后下降，体现“抱团”特征，低机构持股比（<2%）股票数量自2017年以后剧增，反映机构持有股票集中化趋势（图3、4）[page::3][page::4]。

- 风格特征分析（图5、6）显示，高机构持股比股票倾向于大市值、高历史收益、低Beta、低换手率、高成长、高确定性，但估值和波动率因子对机构持股比无明显偏好，且机构更偏好新兴消费、医药、房地产等行业，低配传统周期和金融板块（详见后文图7）[page::4][page::5]。

2.3 不同机构持股比的因子表现分析

• 美国市场研究（Phalippou 2007）证实估值因子在机构持股高的股票中几乎失效，原因认为是机构投资者更理性，降低了估值错误定价的空间（图9、10）[page::6][page::7]。

- A股采用中证全指股票，按照机构持股比例分为4组，检查不同行业市值中性因子的表现；结果发现估值类因子表现随机构持股比提高明显减弱，而成长因子逆势表现提升，技术类因子在低机构持股比股票中表现更优（图11）[page::8]。

估值因子详细表现（图12-17）

• BP（账面市值比）、EP（盈利收益率）、SP等因子在高机构持股比股票中表现弱且回撤更大，与美国市场现象相似，推断机构更关注成长与盈利导致估值溢价修复效应降低[page::9][page::10]。

成长因子表现（图18-23）

• 成长因子如利润、营收同比增长因子表现优异，在机构持股比高的股票中多空收益更大，表明机构对成长性关注更精准，市场对业绩超预期的反应更快[page::10][page::11]。

盈利因子表现（图24-27）

• 盈利因子表现差异较小，近三年外资偏好盈利能力提升部分高机构持股股票表现优于低机构持股股票，显示盈利因子作用相对稳定[page::11]。

技术因子表现（图28-33）

• 技术类因子选股效果主要归因于投资者非理性交易，在低机构持股比股票中更为显著，反观高机构持股比股票技术因子表现较弱，且2017年以来北上资金进入影响该特征持续减弱[page::12][page::13]。

分析师因子特征（图34-39）

• 分析师覆盖率因子表现分化明显，覆盖度COV因子在低机构比股票中效果更佳，目标价隐含收益率TPER及未来成长因子WFR在高机构持股比股票表现出较好选股能力，反映机构对分析师研究跟踪更深入[page::13][page::14]。

2.4 动态情景模型构建与效果

• 模型设计：基于机构持股比动态调整因子权重。将股票划分为高（>10%）和低机构持股比组，高比重组降低估值因子权重，成长因子权重加倍，低比重组保持常规权重设置。

- 通过行业市值中性处理后，分别计算ZSCORE及预期收益调整，使两组因子评分具备可比性[page::14]。

业绩表现（图40，图41）

• 中证500动态情景模型超额提升年化收益1.1%，最大回撤略降，信息比率（IR）从3.06提升至3.36，且年分表现主要在2012-14、2018-19年有所贡献，2015-16年表现稍差[page::15]。

- 沪深300增强组合年化收益提升0.56%，但2019年提升较显著3%，其中非金融部分的年化超额提升达1.35%，回撤明显减小，表明模型对非金融板块调整较有效[page::16]。

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3. 未来机构化展望

• 当前A股机构化程度较美国市场仍有差距，但从政策及市场环境看，A股机构化趋势明确。

- 外资方面，QFII额度扩大至3000亿美元，MSCI提升中国A股纳入因子，北上资金持续流入，社保及保险资金权益配置比重提升被政策推动。

• 保险资金权益敞口仍有扩张空间（约7.36个百分点空间），监管层多次强调扩大中长期专业机构资金入市的重要性和必要性。

- 图42显示陆股通资金累积净流入持续攀升，体现外资入场动力强烈。

• 散户资金增速趋缓，长期来看机构资金将持续占主导地位，因而基于机构持股比的动态模型更具市场适应性和前瞻价值[page::17]。

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4. 风险提示

• 极端市场环境可能剧烈冲击模型表现，导致收益亏损。

- 模型基于历史数据，未来有失效风险，需持续跟踪监控[page::0][page::18]。

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5. 图表深度解读

以下摘要主要涵盖关键图表：

| 图表编号 | 内容描述 | 关键观察 | 关联结论 |
|----------|----------|----------|----------|
| 图1 | 美国1951至2019年市场投资者结构演变 | 散户持股大幅下降，机构持股显著提高（共同基金22.5%、ETF6.3%） | 体现美国高度机构化市场特征，作为A股参照对比基础[page::2] |
| 图2 | 上证散户持股和成交金额占比（2009-2018）| 散户持股占自由流通市值比下降但仍高达64.5%，交易活跃 | A股散户集中且交易频繁，机构化程度较低[page::3] |
| 图3、4 | 不同区间机构持股比股票数量及占比 | 高机构持股比股票数量近年来下降，低机构持股比股票数量大幅增加 | 机构“抱团”趋势与关注股票集中化[page::4] |
| 图6 | 高低机构持股比股票风格暴露 | 高机构持股比股票大市值、高成长、低Beta，中性估值暴露 | 机构投资者风格偏好与估值因子中性[page::5] |
| 图7 | 机构持股行业超配及低配 | 超配医药、食品饮料、房地产，低配石油石化、银行、煤炭等 | 机构行业偏好决定资金流向[page::5][page::6] |
| 图8 | 机构持股占比因子选股效果 | 机构持股比因子本身无显著选股效果，反映机构持股比与市值区分 | 机构持股比例不能简单用作选股因子[page::6] |
| 图9 | 美股估值溢价紧随机构持股比梯度衰减 | 高机构持股比对应估值溢价失效 | 估值因子因机构理性降低溢价效应[page::7] |
| 图11 | 不同机构持股比因子表现对比（行业市值中性） | 估值类因子高机构持股比表现差，成长因子表现好，技术类因子低机构持股比优 | A股因子表现特征与美股相似，成长因子强于估值因子[page::8] |
| 图12-17 | 典型估值因子多空净值 | 高机构持股比组的估值因子表现趋近失效甚至回撤大 | 机构关注成长盈利，估值因子在机构密集股票中弱化[page::9][page::10] |
| 图18-23 | 成长因子多空净值 | 高机构持股比组成长因子表现最佳，显示机构对成长关注强 | 机构对业绩超预期反应更及时[page::10][page::11] |
| 图24-27 | 盈利因子多空净值 | 盈利因子表现差异小，近3年高机构组盈利因子显著优于低机构组 | 盈利因子作用稳定，受外资策略影响[page::11] |
| 图28-33 | 技术类因子多空净值 | 技术因子选股效果低机构组最优，高机构组效果较弱 | 技术因子依赖投资者非理性，受机构影响减弱[page::12] |
| 图34-39 | 分析师相关因子多空净值 | 低机构组分析师覆盖因子COV表现优，目标价隐含收益TPER高机构组表现优 | 机构对分析师信息吸收效能更高[page::13][page::14] |
| 图40-41 | 动态情景模型增强组合净值及分年表现 | 中证500年化收益提升1.1%，沪深300整体0.56%，非金融部分提升1.35%且回撤降低 | 动态模型根据机构持股比调节因子权重提升收益稳定性及适应性[page::15][page::16] |
| 图42 | 北上资金累积流入规模 | 资金量自2015年持续增加，2019年达到8473亿元 | 支撑A股机构化深化趋势[page::17] |

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6. 估值方法解析

报告重点在于因子选股模型的改进，未直接提供具体估值模型（如DCF、PE倍数等），但涉及因子与机构持股比构建的动态权重调整：

• 估值因子：BP、EP、SP等传统相对估值指标。

- 成长因子：业绩同比增长、盈利超预期指标等反映公司增长潜力和业绩弹性。

• 行业及市值中性处理，剔除行业和规模结构带来的噪声。

- 动态情景模型中，高机构持股股票阶段性剔除估值权重，加大成长权重（约2倍），低机构持股部分保持原权重。

• 通过回归方法将不同股票池的ZSCORE转为预期收益，统一排名比较。

该方法基于历史因子表现，结合机构持股结构动态变化，自适应配置因子权重，是一种结合市场机构化程度的因子选股动态调节的策略尝试。

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7. 风险因素

• 极端市场环境可能导致模型失效，引致亏损。

- 量化模型依赖历史数据，未来市场条件变化或削弱模型效力。

• 抱团效应及机构行为模式改变可能影响因子表现。

- 数据统计及机构持股定义局限，持仓未纳入所有机构类别，可能对样本和模型有轻微偏差。

报告温馨提示建议投资者持续跟踪模型表现，保持警觉[page::0][page::18]。

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8. 批判性视角

• 报告通过历史业绩验证动态情景模型有效，但提升幅度有限（1%-3%不等），部分年份模型表现不及常规组合，因而模型稳定性仍需市场检验。

- 模型假设机构持股比是驱动因子表现转变的关键维度，但未充分考虑市场其他结构性变化因素，如宏观环境、流动性变化、新兴业态或政策影响。

• 报告在剔除估值因子后双倍成长因子权重的简单放大策略，较为粗糙，尚未深入解释不同成长因子具体权重调整标准与敏感性分析。

- 部分行业配置偏好和因子表现变化，尤其是金融、周期股表现波动，可能受政策及阶段波动影响较大，未来预判仍存在不确定性。

• 报告对数据来源处理详尽，数据覆盖广，但不可避免部分机构持仓数据因非公开或抽样限制存在误差，可能导致对机构持股比的估计偏差。

- 与美国市场的对比为理论提供支持，但A股独特的市场机制和投资者行为模式可能导致其因子表现机制存在差异，外推应谨慎。

总体来看，报告立论充分，数据详实，分析逻辑合理，但模型推广及实践效果仍需持续跟踪评估。

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9. 结论性综合

东方证券朱剑涛与张惠澍撰写的本报告系统分析了A股市场机构持仓特征与多因子选股策略表现的联系，查明高机构持股比股票中传统估值因子的选股效应显著削弱，而成长因子表现相对优异。通过对不同行业、市值中性处理后多类因子系统测试，报告验证了类似美国市场已确认的现象。基于此，报告创新性构建了动态情景模型，通过根据机构持股比动态调整估值和成长因子权重，提高选股组合超额收益率。

实证测试显示，中证500增强组合年化超额收益提升约1.1%，沪深300整体提升0.56%，尤其非金融板块部分提升1.35%，且广泛覆盖2009年至2019年的市场周期。模型优劣年分变化，反映市场异质化特征。

政策面和市场面均指向A股进一步机构化的趋势：外资额度扩大、MSCI纳入比例递增，保险、社保资金权益配置提升，北上资金持续流入。报告以详实数据呈现这一趋势，提出上述动态情景模型适应A股机构化特征的前瞻性优势。

风险方面，极端环境及历史模型有效性风险依然存在，模型尚需不断迭代和动态跟踪。报告数据覆盖全面，指标定义明确（附录详述），判别清晰，具有较高的参考价值和实战指导意义。

总结而言，报告完整、深入地剖析了机构持仓对因子表现的调节作用，结合实证数据提出了针对未来机构化A股市场的动态多因子投资策略方案，兼具理论深度和实务操作价值。该研究为投资者理解A股机构行为与因子投资框架的融合提供了重要洞见。

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附录：重要专业术语与因子说明简析

• 机构持股占流通市值比：衡量机构投资者持有股票市值占该股票可流通股本市值的比例，反映股票的机构关注度和持有集中性。

- 因子（Factor）：股票的某种特征指标，用于解释和预测股票表现，如估值因子（BP、EP）、成长因子（利润同比增长）、盈利因子（ROE等）、技术因子（换手率、收益反转指标）、分析师因子（覆盖度、目标价收益率）。

• IC（Information Coefficient）和ICIR：衡量因子预测未来收益的相关性及其稳定性指标，IC越高表示因子预测力越强。

- ZSCORE：因子归一化得分，标准化不同因子使其可综合评分。

• 动态情景模型：根据不同机构持股级别动态调整不同类因子权重的模型，提升适应性和选股效率。

- 最大回撤：衡量投资组合从历史峰值到低谷的最大损失，反映风险大小。

• IR（Information Ratio）：单位风险承担下的超额收益比率，反映策略有效性。

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总体评价

此报告结构严谨，数据详实，图表全面，采取稳健的统计和实证方法，扎实比较国内外市场差异，深入解析机构投资对因子策略的调节效应，在实证基础上提出并验证应用于A股的动态情景模型，兼具学术和实务价值。风险提示清晰，强调历史有效性不代表未来必然，提醒投资者持续动态跟踪，为相关研究与实际资产管理提供了重要参考和行动指导建议。

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报告