• 港股市场行情复盘：2024年以来，恒生指数虽经历三年多下行，科技及成长股调整显著，但高股息、低估值板块表现坚挺，煤炭、石油石化等行业收益达百倍以上，恒生指数PB刷新至0.90倍的历史低位，港股相较A股展现出更强韧劲 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 公募基金港股持仓结构与动向 [page::3][page::4]：

- 截至2024年一季报，2210只基金公开披露港股持仓，占比19.09%。
- 主动权益基金持仓市值最大，达到1756亿人民币，港股仓位自2016年的0.12%提升至7.03%。
- 主动权益基金港股选股表现出正相关的超额收益，主要集中于低估值高股息个股如中国海洋石油、兖矿能源、华润电力等。

• 南下资金净流入持续刷新纪录，截至2024年6月累计达32613亿港元，占港股通持仓比例持续提升，接近且部分覆盖银行系经纪商持仓规模。南下资金对互联网龙头与低估值个股持仓表现出显著分化，腾讯控股仅占12.5%，而中国海洋石油高达61% [page::5][page::6][page::7]。

表1：二十大经纪商持仓市值排名
| 排名 | 经纪商名称 | 机构性质 | 持仓市值 (亿港元) | 累计持仓市值占比 |
|------|-----------------|---------|------------------|-----------------|
| 1 | 香港上海汇丰银行 | 银行 | 47695.3 | 27.31% |
| 2 | 南下资金 | 南下资金 | 31385.5 | 45.29% |
| ... | ... | ... | ... | ... |

• 港股多因子模型构建及因子测试 [page::7][page::8][page::10][page::13][page::15]：

- 技术面因子融合偏长周期动量（年化多空收益率15%）与AH交易时间收益率差（多空收益率17%）因子，最终年化多空收益率约15%，多头收益4.1%，波动性适中。

- 资金面因子组合包含静态持仓比率（多头收益1.1%，换手率低4.1%）与动态成交金额占比（多空收益17.6%，换手率高40%），复合后年化多头收益2.4%，换手率18.6%。

- 基本面因子以经营现金流比率及ROA构成，表现稳健，年化多头收益率约2.0%，换手率极低5.7%。

- 分析师预期因子由滚动一致预期净利润同比及预测净利润调整比率因子合成，年化多头收益率4.97%，因子表现较优。

• 港股通优选组合构建及回测表现 [page::16][page::17][page::18]：

- 在港股成交活跃度较高的前50%股票中按四大因子标准化得分构建组合，优选20只股票等权组合年化收益14.5%，最大回撤36.5%，显著优于基准-1.7%收益和50.7%回撤。
- 市值加权组合更优，年化收益率高达18.1%，反映近期龙头大市值股溢价特征。

• 组合年内分月超额收益均为正，表现稳健，量化因子及组合策略具备实际应用价值 [page::18]。
• 风险提示：历史因子表现不保证未来一定成立，市场结构与环境可能发生变化影响策略有效性。

开源证券港股研究报告深度解析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：“公募港股投资变化及港股通优选组合构建 | 开源金工”

- 作者与发布机构：开源证券金融工程团队，核心分析师包括魏建榕（金融工程首席分析师）、傅开波（资深分析师），开源证券研究所发布

• 发布日期：2024年7月15日至17日系列报告更新

- 研究对象与主题：港股市场行情表现、基金配置变动、南下资金动态、港股有效因子的培训及优选策略构建

• 核心论点：

- 2024年以来，港股相对A股表现更为亮眼，尤其在经历了超过三年的震荡下行期；
- 主动权益基金在港股配置持续显著提升，且通过因子选股具有一定alpha能力；
- 港股通优选组合基于技术面、资金面、基本面和分析师预期四大维度因子构建，表现优异；
- 南下资金持续大幅流入港股，参与度攀升，对港股个股定价力量显现显著分化；
- 港股估值触及历史低点，为潜在中长期投资窗口；
- 风险提示涉及模型基于历史数据，未来市场存在不确定性风险。

整体上，作者意在传递港股作为跨境投资重要市场的多维度机会，强调量化多因子框架对港股优选的重要价值，并提出港股通优化组合作为策略样本的优异表现，报告结构严谨，数据详实，重点突出。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 行情复盘与市场结构分析

• 自2021年以来港股大幅下行，恒生指数累计跌超40%，恒生科技指数跌幅逾65%，其中成长板块尤其受挫，反映出市场对科技成长行业定价压力更大；

- 传统低估值高股息行业如煤炭、石油石化、银行等逆势上涨，形成行业分化格局，突显价值板块在震荡环境中的防御性；

• 恒生指数PB约0.9倍，处于2010年以来最低6%分位，恒生科技PB仅2.2倍，处于历史12%分位，估值处明显压低区域，潜藏价值修复可能；

- 2024年AH溢价指数整体回调近5%，但70%的两地上市股票H股表现优于A股，显示H股整体强势，且多数行业H股表现优于A股，但大消费行业表现相对疲软。

• 图表1-8中，恒生指数、恒生科技指数及沪深指数、标普500、纳斯达克指数表现趋势清晰，行业涨跌幅与AH溢价指数数据支持上述行业与估值分析。

作者通过对比AH两地股价差异与估值指标，强调港股整体相对A股良好表现及低估值投资机会，同时行业结构的分化为投资者提供了识别潜力标的的线索。[page::1,2,3]

2.2 公募基金港股配置趋势

• 截至2024年一季度，2210只公募基金中逾19%持有港股，显示港股资产配置的活跃度及重要性持续增强；

- 港股仓位占股票投资比自2021年高点10%回落至7%，但主动权益基金港股仓位从2016年0.12%显著增长到7.03%，主动管理基金积极布局港股；

• 港股持仓基金分为QDII、港股通基金、主动权益基金，其中主动权益基金持仓市值最大，达1756亿元人民币，且部分基金港股占比超过30%，显示主动管理力量明显；

- 图9-12显示基金持有港股数量及港股投资市值占比的变化趋势，主动权益基金港股仓位持续上升为亮点；

• 主动权益基金持仓股仓位增幅与该股未来股价涨幅呈一定正相关，相关系数0.32，表明基金选股具备alpha能力，重点配置低估值高股息板块如中国海洋石油等；

- 图13-14揭示个股层面的仓位与价格变化分布，突显部分优质股获得主动资金青睐，体现机构配置逻辑及市场结构变化。

该章节客观展现了公募基金，尤其主动权益基金港股配置的显著上升及alpha表现，突显了主动管理基金对港股市场定价及配置影响力提升。[page::2,3,4,5]

2.3 南下资金持续流入及持仓结构演进

• 截至2024年6月底，南下资金累计净流入港股超32613亿港元，数据连续12个月净流入，显示内地资金对港股的强烈买入需求；

- 南下资金持仓市值占港股通整体持仓18.7%，接近老牌机构如香港上海汇丰银行27.3%，二者合计逾45%，形成市场重要定价力量；

• 持仓结构中银行系仍占据主导59.6%，券商系占21.7%，南下资金迅速上升，显示资金结构格局的持续变化；

- 表1详细列出了前20大经纪公司持仓情况，南下资金占比仅次于汇丰银行；

• 个股持仓结构差异显著，腾讯为代表的互联网龙头南下资金持仓仅12.5%，银行系经纪商占大头，而中国海洋石油等中字头高股息股南下资金持仓比例从32%跃升至61%，显示南下资金更多配置于低估值、高股息品种；

- 图16-18反映不同经纪商相关个股持仓比例走势，显示资金流动与定价权力量的细分和演变。

章节通过资金流与持仓结构的深度剖析，揭示南下资金作为日益重要的市场参与者，其在港股不同类型资产的偏好及市场影响力，为投资者理解市场结构及资金行为提供依据。[page::5,6,7]

2.4 港股通因子测试：四大维度多因子框架

• 报告系统性拓展了因子维度，包括技术面、资金面、基本面和分析师预期四个维度，以综合捕捉港股通个股的价差行为；

- 技术面因子核心包括长端动量因子和AH交易时间收益率差因子：
- 长端动量因子基于160日振幅较低日收益累计，2014-2024年回测多头端年化收益5%，多空对冲收益率15%，2022年有较大回撤但随后复苏；
- AH交易时间收益率差因子考虑港股与A股交易时间差，用于捕捉两地交易时点的价格表现差异，表现稳定，年化多空收益17%，且换手率较低波动小；

• 两因子合成后技术面因子综合表现更为稳健，年化多头收益4.1%，多空信息比率1.22，2022年表现优于长端动量因子；

- 资金面因子利用港交所公示的经纪商持仓数据构建，包括静态持仓比率和动态成交金额占比因子：
- 静态持仓比率多头收益1.1%，换手率低，反映资金持股集中度；
- 动态成交金额占比多空对冲收益17.6%，高换手率，主要捕捉资金流动性与活跃度；

• 两者复合后的资金面因子兼顾收益与换手率，年化多头收益2.4%，多空信息比率1.62；

- 基本面因子以运营效率（现金流净额/净资产）和ROA为主体，2023年以来表现突出，多空对冲收益9.4%和6.8%，换手率低；

• 分析师预期因子基于滚动一致预期净利润同比和预测净利润调整比率，覆盖度超80%，多空策略年化收益约7.7%，多头端约5%，反映盈利预期对价格影响力；

- 图20-46的详细净值分析与分年绩效支持各因子有效性验证，体现因子的多头收益、空头收益及信息比率优势。

此章节是报告的技术和方法核心，明确了港股因子体系的构建逻辑、回测表现及实际投资价值，为后续组合构建提供科学依据。[page::7,8,9,10,11,12,13,14,15,16]

2.5 港股通优选组合构建与表现

• 基于上述技术面、资金面、基本面、分析师预期四大因子，选取港股通市值及流动性高的前50%个股构建投资池；

- 因子数据经截面标准化后平均权重计算综合分数，选出排名靠前的N只股票构成优选组合，组合权重方式包括等权和市值加权两种；

• 组合优异表现显著，20只等权组合年化收益14.5%，收益波动比较基准提升0.75，最大回撤36.5%远优于基准50.7%，市值加权策略在市场龙头溢价背景下表现更佳；

- 组合自2015年以来各年均表现优于基准，尤其2020年和近期2023-2024年表现强劲，体现策略对港股市场结构和趋势的捕捉能力；

• 结合图47反映的成交额分化，报告提出只选择交易活跃度前50%样本以规避流动性风险和降低交易成本。

该部分通过科学筛选与风险控制结合，展现多因子策略与组合实战性能，为港股投资者提供明确的投资策略框架和业绩验证。[page::16,17,18]

2.6 风险提示与团队介绍

• 明确声明模型测试基于历史数据，未来市场环境变化带来的模型失效风险；

- 团队由经验丰富的量化金融工程专业人员组成，负责人魏建榕具备深厚理论与实践背景，获得多项行业奖项，保证研究成果的专业性和前瞻性。

风险提示客观中肯，体现专业精神。[page::18,19]

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3. 图表深度解读

图1 & 图2（第1页）

• 描述：分别展示三地主要价值和成长指数走势，沪深A股、恒生指数、标普500、恒生科技指数和创业板指数历史相对表现。

- 解读：港股与A股明显经历震荡下行，尤其科技成长股大幅回调，恒生科技指数波动剧烈；美股整体上涨强劲，体现全球市场分化特征。

• 联系文本：数据支撑港股成长股显著调整，价值股相对抗跌，指示行业间分化及估值调整，为后续估值分析铺垫。

图4 & 图7 & 图8（第1-2页）

• 描述：行业涨跌幅分布及AH溢价指数走势，显示下行周期内不同板块表现差异，以及大多数行业H股表现强于A股。

- 解读：煤炭、石油、通信等行业涨幅可观，成长赛道成逆势调整主要领域。港股相对优势明显但大消费领域相对弱。

• 联系文本：强化行业与地域差异投资机会，港股在2024年 AH溢价指数回调，反映市场估值及情绪变化。

图9 & 图10（第3页）

• 描述：公募基金持有港股基金数量及港股投资市值占股票投资市值比例变化。

- 解读：持续增持热情明显，基金持仓数目及投资比重多年来稳步提升，近期虽略有调整，但股票配置活跃度较高。

• 联系文本：说明港股资产在基金配置中的重要性渐增，体现市场结构变动。

图11（第3页）

• 描述：港股持仓基金分类及规模分布，涵盖QDII、港股通、主动权益等。

- 解读：主动权益基金占港股持仓最大规模，彰显主动管理对港股配置的主导地位。

• 联系文本：揭示基金类型对港股市场资产配置的贡献与特点。

图12 & 图13（第4页）

• 描述：主动权益基金港股仓位比及港股股价涨跌与仓位变化正相关图。

- 解读：主动基金港股仓位持续上升，与股价涨幅呈正相关，且偏好低估值高股息股票，实现相对alpha。

• 联系文本：印证主动管理基金在港股市场风险及机会识别上的优越能力。

图15 & 表1 & 图16-18（第5-7页）

• 描述：南下资金净流入趋势及经纪商持仓结构，重点展示前20大经纪商持仓及资金持股比例变动。

- 解读：南下资金成为港股显著流入力量，持仓结构银行独大但南下资金快速追赶。不同股票南下资金与银行券商持仓比例巨大差异，特别偏好低估值中字头股。

• 联系文本：体现资金力量结构变化，深刻解释不同类股的资金配置偏好和定价力量。

图19-25（第8-10页）

• 描述：多因子模型示意及关键技术面因子绩效与分年表现曲线。

- 解读：长端动量与AH交易时间收益率差因子分别对应收益与稳健性需求，复合后因子取得更佳的多空对冲年化收益与波动控制。

• 联系文本：阐释技术面因子构建逻辑及其在港股通成分股的有效性。

图26-31（第10-12页）

• 描述：资金面因子构造示例，静态持仓比率和动态成交金额占比因子绩效及分年表现。

- 解读：资金面因子把握资金动静态分布，复合因子兼顾收益和换手率，体现资金边际配置对个股价格的预测能力。

• 联系文本：展示资金面因子在捕捉南下资金流向和热点个股的关键作用。

图34-39（第13-14页）

• 描述：基本面因子（运营效率、ROA）及合成因子净值及分年表现。

- 解读：质量类基本面因子在2023年表现优异，合成因子稳健，低换手率有助于提升组合稳定性和平滑收益。

• 联系文本：强化现金流和资产回报视角作为港股选股的重要基础。

图41-46（第14-16页）

• 描述：分析师预期因子包括滚动一致预期净利润同比和预测净利润调整比率表现与合成。

- 解读：分析师预期因子成为业绩预测和市场预期变化的直接信号，其多空对冲收益表现稳定且多头端明显优异。

• 联系文本：量化分析师预期，捕捉隐含信息，为组合择时和个股选择提供信息支撑。

图47-49（第17-18页）

• 描述：港股成交额分布分化和港股通优选组合净值走势比对。

- 解读：交易活跃度显著分化影响投资效果，优选组合基于高流动性样本的等权及市值加权均表现强劲，尤其市值加权策略受益于龙头股溢价趋势。

• 联系文本：验证组合构建流程合理性和投资成果实际超额收益，量化多因子策略有效性。

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4. 估值分析

报告对恒生指数及恒生科技指数的市盈率（PE）与市净率（PB）进行了历史趋势分析：

• 恒生指数PB跌至0.9倍，历史处于底部6%分位；

- 恒生科技指数PB约2.2倍，位于近几年12%分位；

• 估值处于历史低谷，结合基本面与资金流趋势，预示估值修复的可能性较大；

- 报告未直接采用DCF模型或多阶段估值模型，但因子和行业分析为隐含估值判断提供支撑。

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5. 风险因素评估

• 历史数据风险：模型以历史回测为基础，未来市场结构、宏观环境、流动性变动和事件驱动因素可能导致策略失效；

- 资金流动变化风险：南下资金流入持续性和行为变化存在不确定性，可能影响现有因子有效性；

• 市场结构风险：港股市场的交易活跃度两极分化，低流动性股票可能带来较大交易成本，影响策略收益和风险控制；

- 估值风险：当前低估值水平隐含市场担忧，若不利因素继续，则估值反弹可能受阻；

• 策略执行风险：因子组合及交易策略所涉及的滑点、交易成本与市场冲击难以完美回避。

报告在风险提示部分只作简要说明，但合理且必要，提醒投资者审慎对待量化模型的时效性与市场变化。[page::18]

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6. 批判性视角与细微差别

• 积极视角：

- 报告系统地构建和验证四大类因子，覆盖面广而深入，具有较强的实证支撑；
- 综合运用资金面数据和分析师预期较为创新，充分体现了跨市场和多维度视角；
- 组合表现优异，数据清晰透明，适合资本市场实操参考；

• 审慎视角：

- 报告基于历史行情和资金流编制模型，未充分披露交易成本（尤其高换手率因子）对净收益的摊薄效应，实际应用中需谨慎估计；
- 个别因子如长端动量在2022年回撤较大，显示市场不确定环境下风险暴露较大，但报告未深入分析原因与如何改进；
- 分析师预期因子依赖卖方研究，易受信息披露周期及政策调控影响，存在信息延迟和不完整风险；
- 报告未详细讨论港股市场可能的政策、监管风险及国际宏观变量的影响，如中美关系、外汇风险等；
- 组合构建中均以因子均等权重处理，没有展开因子权重优化的敏感性分析，可能限制进一步提升表现。
- 南下资金持仓以及经纪商分类中“南下资金”定义和来源虽然清晰，但投资者可能需进一步细化其资金来源构成和行为异质性。

总体看，报告扎实专业，结构清晰，但可在未来补充更细致的交易成本分析、风险管理和情景分析，以提高策略的真实环境适应性。

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7. 结论性综合

报告综合分析表明：

• 2024年以来港股市场在经历长期震荡后，估值接近历史底部，多数行业表现分化明显，传统价值行业表现强势，而科技成长板块回调明显；

- 主动权益基金持续加仓港股，尤其低估值高股息板块引起关注，南下资金规模创新高成为市场核心定价力量；

• 通过系统构建技术面（长端动量、AH时间收益差）、资金面（持仓比率与动态成交比例）、基本面（运营效率、ROA）和分析师预期（滚动净利润同比、利润调整）四大类因子，证明其在港股通股票具有较强预测能力和投资价值，四因子整体多空对冲策略年化收益率较高且表现稳健；

- 港股通优选组合在实际构建中，基于四大因子截面标准化得出综合评分，筛选高流动性样本，采用等权和市值两种权重策略，多年来持续超越基准表现，收益风险特征显著优于基准，尤其是市值加权策略体现龙头溢价优势；

• 报告充分挖掘南下资金流入和机构持仓数据，揭示资金流动结构对个股定价权的影响，展示了资金面因子独特优势；

- 估值低位和积极资金流入形成港股投资博弈的核心逻辑窗口，但仍应重视模型历史回测及市场环境变化风险。

总结而言，开源证券金融工程团队的这份港股量化研究报告从资金结构、市场估值、因子投资和组合构建等多个层面，为资本市场投资者提供了全面而深入的港股投资策略框架，有助于把握港股市场未来机会与风险，促进科学决策。报告严谨且数据详实，适合作为机构及专业投资者港股通量化策略开发与风险管理的参考依据。[page::0-18]

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附：关键图表示例

• 图7：2024年以来AH溢价指数整体下跌4.93%

• 图12：主动权益基金港股仓位持续上升

• 表1：经纪商持仓市值排名

| 排名 | 经纪商名称 | 机构性质 | 持仓市值（亿港元） | 累计占比 |
| ---- | ---------------- | -------- | ------------------ | --------- |
| 1 | 香港上海汇丰银行 | 银行 | 47695.3 | 27.31% |
| 2 | 南下资金 | 南下资金 | 31385.5 | 45.29% |
| 3 | 摩根大通银行 | 银行 | 17449.3 | 55.28% |

• 图20：长端动量因子分组净值及多空对冲表现

• 图24：技术面因子分组净值

• 图47：港股通成交额活跃度分化

• 图48：港股通20组合（等权）多头净值走势

• 图49：港股通20组合（市值加权）多头净值走势

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总结

本报告提出了基于深度量化因子的港股通投资框架，适应了资金结构演变及市场估值变动，提供了能够量化捕捉alpha的因子体系和合理的组合构建方法论，验证了南下资金等主力资金对市场的影响，体现了港股市场未来布局的重要机遇与策略路径。对机构投资者和量化团队来说，具备重要的实操价值和参考意义。

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报告