2005年以来价值成长风格切换周期约2-3年，当前阶段价值占优 [page::5][page::6]

• 价值代表阶段包括2005-2008年大盘价值行情、2010-2012年市场下行及2021年下半年金融地产修复；

- 成长占优阶段包括2008-2010年流动性宽松阶段及2019-2021年新能源半导体成长行情；

• 各轮动区间持续时间详见下表：

| 起始 | 截止 | 状态 | 持续天数 | 持续年 |
|------------|------------|---------|----------|------------|
| 2005/1/4 | 2008/11/7 | 价值占优 | 1403 | 3.84 |
| 2008/11/7 | 2010/6/11 | 成长占优 | 581 | 1.59 |
| 2010/6/11 | 2012/12/18 | 价值占优 | 921 | 2.52 |
| 2012/12/18 | 2014/7/2 | 成长占优 | 561 | 1.54 |
| 2014/7/2 | 2015/1/5 | 价值占优 | 187 | 0.51 |
| 2015/1/5 | 2015/11/25 | 成长占优 | 324 | 0.89 |
| 2015/11/25 | 2019/1/31 | 价值占优 | 1163 | 3.19 |
| 2019/1/31 | 2021/11/30 | 成长占优 | 1034 | 2.83 |
| 2021/11/30 | 2022/4/8 | 价值占优 | 129 | 0.35 |

美债收益率快速上行压制成长风格，近期趋于拐头，压制作用减弱 [page::6][page::7][page::9]

• 由于成长股属于类长久期资产，贴现率上升导致估值受压；

- 历史上美债利率快速上行四次均伴随成长相对价值回撤；

• 当前美债利率上行速率出现拐头，有望促使成长阶段性回补。

公募基金持仓成长股占比上升，近期连续两个季度增持价值，跟随效果有限 [page::11][page::12][page::13][page::17]

| 加仓情况 | 样本数 | 平均加仓比例 | 下季度成长-价值(均值) |
|--------------|--------|--------------|-----------------------|
| 成长加仓1Q | 32 | 4.0% | -0.21% |
| 成长加仓2Q连续 | 20 | 3.8% | 0.68% |
| 价值加仓1Q | 16 | 4.7% | 0.30% |
| 价值加仓2Q连续 | 4 | 8.5% | 1.79% |

• 2010年至今公募成长持仓中枢由50%上升至近80%，近期开始回落；

- 连续2季度加仓价值后，成长通常会有阶段性反弹，公募持仓更像是跟随行情演绎。

价值风格PE估值处历史低位，未来一年正收益概率高达100%，成长估值中位，收益概率55% [page::14][page::15]

• 国证价值指数PE仅7.90，处于历史16.91%分位，未来一年收益均值36.4%，正收益概率100%；

- 国证成长指数PE23.74，处于74%分位，收益均值4.4%，正收益概率55%。

ERP风险溢价显示价值风格性价比极高，成长处于中位水平 [page::16][page::17]

• 当前价值ERP处于历史90%以上位置，成长ERP相对较低；

- 价值成长呈明显剪刀差。

构建成长/价值相对强度指标及一阶、二阶导数用以捕捉风格轮动 [page::17][page::18][page::19]

• 利用对数收益率差构建相对强度指标，结合一阶、二阶导数判断趋势启动或结束；

- 历史回测显示，结合导数指标操作，策略净值显著优于等权持有；

• 一阶、二阶导大于0选择成长，均小于0选择价值，一正一负则等权持有，过滤噪声后具备良好时效识别能力。

北向资金行为作为风格轮动确认指标，交易盘反应更及时，配置盘倾向左侧交易 [page::20][page::21][page::22]

• 北向资金细分为交易盘和配置盘，交易盘对风格切换察觉更快，配置盘更偏向左侧交易；

- 资金流向相对强度突破阈值对应策略择时，回测表现有效；

• 当前交易盘和导数指标均指向价值占优，成长短期将迎来拐点需关注导数指标及资金动向确认。

报告深度分析报告——《多维度看当下的价值成长切换：有轮动，无躺赢-金融工程主题报告》

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一、元数据与报告概览

报告标题： 多维度看当下的价值成长切换：有轮动，无躺赢-金融工程主题报告
分析师： 吕思江
联系人： 马晨
发布机构： 华鑫证券研究所
发布日期： 2022年4月10日
主题聚焦： A股市场的价值成长风格轮动分析、当前美债利率对A股风格的影响、公募持仓行为、估值视角分析以及风格切换的技术面判断。

核心论点：
报告围绕2005年以来A股价值与成长风格的轮动规律展开，通过多维度角度分析当前的价值成长切换状态，强调当前市场存在明显的风格轮动趋势但无持续躺赢，成长股受美债利率上行短期压制，价值风格估值处于低位并具备较高正收益概率；技术指标和资金流向结合可识别风格切换信号；投资者需关注政策、美债等宏观因素对市场的影响。报告旨在为投资者提供精准的风格轮动判断及策略建议。

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二、逐节深度解读

1. 成长价值维度的划分及历史轮动回顾

1.1 国证价值成长指数的选取与定义

报告选用国证成长和价值指数为风格表征基准，成长定义涵盖收入增长、净利润增长与ROE水平，价值则基于低估值指标如市盈率（PE）、股息率、价格净资产比（PB）等量化指标构建。这一定义体系较好反映了投资者对成长与价值风格的认知。同时也指出成长因子采用过去3年财务数据，存在滞后，故辅以创业板/沪深300相对强度指标进行补充，形成更完整的风格相对强度衡量指标[page::4,5]。

图1及图2分别展示了成长指数和价值指数下中信一级行业的构成差异：成长指数以食品饮料（17.8%）、医药（15.3%）、电子（12.3%）等消费及科技类为主；价值指数则以银行（26.9%）、非银金融（14.1%）、房地产（6.3%）为主导，体现出风格在行业分布上的明显差异。

1.2 风格轮动周期分析

拼接不同指标后，2005年至今A股经历了5个明显的价值-成长轮动周期，平均周期为2-3年，2014年底的短期大盘价值爆发除外。详细轮动区间和持续时间列示于图表5中，比如2005年初至2008年末为价值占优期（3.84年），2019年至2021年为成长占优（2.83年），2021年下半年价值占优短暂出现（0.35年）[page::5,6]。

报告系统化归纳了每个轮动期的代表行情及逻辑：

• 价值占优多见于市场风险偏好下降、行业龙头盈利集中特定阶段（如2016-2018年以蓝筹股为代表的价值行情）

- 成长占优多受政策宽松及新经济浪潮驱动，如2013-2014年移动互联网浪潮，2019-2021年新能源、半导体为代表的高端制造业主导。

2. 美债利率上行及其对A股的影响

2.1 美债利率快速上行的背景与传导机制

报告详述了2022年以来美债名义及实际利率的快速攀升（3月初约1.8%上升至2.6%），主要原因包括地缘政治风险缓和、通胀压力加大及美联储鹰派调整等（图6）。讨论了2Y10Y及3M10Y利差曲线的变平甚至倒挂现象（图7、图8），指出当前虽有短期倒挂风险，但并非经济衰退的直接信号，且市场对本轮加息周期的反应较为充分，预期加息周期较快结束[page::6,7,8]。

2.2 美股成长价值切换的对比分析

报告指出，尽管美股成长相对价值溢价明显高于A股，但两者风格轮动整体正相关性不高，更多体现为各自市场内生特征的表现，A股风格循环受自身经济结构和政策推动主导，难以简单复制美股走势（如图9显示多个阶段存在背离）[page::8,9]。

2.3 美债利率对成长风格的压制及当前态势

美债利率快速上行对成长股造成了显著压制，因成长股具有高久期特征，贴现率上升导致估值回撤。报告构建利率上行强度指标，多个历史上行超过阈值时间点，成长/价值均出现调整。当前年初以来美债利率尽管高位但上行速度呈现放缓，成长风格的压制效应有望减弱（图10，11）[page::9,10]。

3. 公募基金在成长与价值风格的持仓变化

3.1 净值回归法

采用带限制的多元回归，用中信五风格指数作为因变量调研公募基金的风格暴露，发现近年来公募持仓跟踪成长与价值行情较为一致。2019年中以来整体加仓消费板块减少，金融板块加仓明显（图13，14）[page::11]。

3.2 持仓法

基于公募基金重仓股的成长/价值归属统计，2010年以来成长板块持仓比例持续抬高，从50%升至接近80%（图15）。公募持仓分两个明显提升波段，2012-2014和2018-2020年，分别对应互联网和高端制造成长浪潮。统计不同口径后发现质量因子表现强势期（2016-2018）的成长仓位有一定下滑（图16）。值得注意的是，最近两个季度连续增持价值板块，但历史上连续加仓价值未必伴随后续延续，逆转概率高，成长又常迎来回补（表17）[page::12,13]。

4. 估值视角分析

4.1 PE估值

当前国证价值指数PETTM约为7.90，处于2010年以来历史16.91%低分位（低估），未来1年正收益概率高达100%，均值+36.4%；国证成长指数PETTM约为23.74，处于74%相对偏高分位，未来收益概率仅55%，均值+4.4%（图18-23）[page::13,14,15]。

4.2 风险溢价ERP

ERP显示价值风格ERP处于90.91%历史高位，成长ERP处于41.39%中位，形成明显“剪刀差”，说明价值风格性价比突出（图24-27）[page::16,17]。

5. 技术面指标辅助风格切换判断

5.3 相对价格强度指标与导数分析

定义成长与价值收益比的对数相对价格强度指数（图27），该指标能直观刻画风格轮动趋势。通过一阶与二阶导数的结合，能够判定风格转换点和趋势延续性。一阶、二阶导数同号时，趋势有效，反之则表明趋势可能放缓或转折。构建月频调仓策略回测，表现显著优于等权持有（图34）；近期指标显示价值仍优（图35）[page::17,18,19,20]。

5.4 北向资金视角

北向资金持仓偏好（交易盘、配置盘）与相对价格强度指标结合，辅助确认风格切换拐点。历史显示交易盘资金对风格切换反应灵敏，配置盘偏向左侧布局，常在成长下跌阶段提前布局。依据资金流向的趋势判别模型回测效果良好（图36-41）。当前交易盘资金偏好价值，与技术指标一致，暗示价值风格仍具优势，并存在潜在切换机会[page::20,21,22]。

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三、图表深度解读

图表1-2：国证成长与价值指数行业分布

• 成长指数以食品饮料（17.8%）、医药（15.3%）、电子（12.3%）为主，体现消费升级和科技驱动特征。

- 价值指数以银行（26.9%）、非银金融（14.1%）、房地产（6.3%）为主，反映大盘低估和蓝筹主导特征。

图表3：国证成长/价值指数与创业板/沪深300比值的差异

显示国证指数由于财务数据滞后，对2013-14年成长行情反应不敏感，通过创业板/沪深300比值补充有效捕捉成长强势。

图表4-5：风格轮动周期及持续时长

明确平均2-3年性质，辅助理解市场定位与资产配置节奏。

图表6-8：美债利率结构

显示美债利率快速上升且曲线出现变平趋势，反映市场预期加息周期将较快结束，但短期资本市场波动加剧。

图表9-10：美股与A股成长/价值比较及美债利率对成长压制

强调两个市场风格表现差异性，美债快速利率波动对成长估值压制明显。

图表13-16：公募基金风格持仓与变动

展示公募基金从成长风格逐步加仓向价值轮换的细节，体现机构投资者行为的时间节奏及风格偏好。

图表18-23：PE估值历史区间及未来收益关系

价值股目前估值处于低位历史极限，未来收益回报概率高；成长估值相对较高，风险收益比更为复杂。

图表24-27：ERP风险溢价走势及差异

价值股溢价率处于高位，“剪刀差”突出，说明价值具备更强投资吸引力。

图表27-35：相对强度指标与趋势导数图

通过相对强弱指数及其一阶、二阶导数判断风格顶部和启动点，结合净值回归与资金流预示风格切换时点。

图表36-41：北向资金行为与风格切换验证

体现机构资金对市场风格切换的敏感响应及其信号有效性，交易盘对风格切换捕捉更快速。

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四、估值分析

报告运用PE估值方法和ERP风险溢价角度双重切入：

• PE估值： 当前价值股PE大幅低于历史均值且处于低分位，未来1年绝大概率实现正收益；成长股PE偏高，未来收益概率较低且波动较大。

- 风险溢价： 价值股ERP处于历史高位，显示风险补偿充足；成长股ERP仅处于中位，弱化了成长股估值支持力。

• 两者形成明显“剪刀差”，提示价值风格当前阶段投资价值显著优于成长。

未涉及DCF等现金流贴现模型，但估值方法基于市场广泛接受的PE与ERP指标，结合历史回归表现增强了结论的信度。

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五、风险因素评估

报告明确给予风险提示：

• 所有基于历史数据模型存在失效风险，历史表现不保证未来结果。

- 美债利率未来变动、政策调整节奏、疫情管控及宏观经济变量均存在不确定性，可能影响风格轮动预测的准确性。

• 风格切换技术指标虽有效，但频繁信号可能增加误判概率。

- 公募等机构持仓及资金动向仅反映部分市场力量，散户及政策干预因素未充分纳入模型。

报告对这些风险持开放和审慎态度，未夸大模型适用范围，无明确缓解策略，仅提示投资者理性对待。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于国证指数及创业板/沪深300对成长价值表现的衔接，有一定滞后影响，对当期风格切换响应可能存在延时。

- 公募持仓分析存在统计误差，持仓法与净值回归法出现共线性，导致部分解读需谨慎。

• 美债利率的全局影响叙述较为合理，但对中国市场特有的政策影响及资金流入外溢效应描述较少。

- 技术指标的应用基于历史回测表现，策略净值图（图34）虽优于基准，但短期波动及频繁调仓风险值得关注。

• 北向资金行为的跟踪虽有助推断，但由于资金来源、投资策略复杂，多变量交互效应不易完全捕捉。

整体报告数据支撑充分，逻辑连贯，结论基于系统分析，但投资者应注意不同指标和模型局限性。

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七、结论性综合

该主题报告通过全面多维度数据分析与逻辑推理，深刻揭示了自2005年以来A股价值与成长风格的周期轮动规律。通过国证指数及创业板/沪深300相对强度构建了较为科学的风格划分框架，并结合公募基金持仓行为、估值指标（PE和ERP）及外部美债收益率变化剖析了当前风格切换的内外因。

关键发现包括：

• 当前价值风格估值处于显著低位，未来一年实现正收益概率约100%，而成长股估值高且收益预期不确定。

- 美债利率快速上升曾对成长形成压制，但近期上升速率放缓，成长股压制逐渐减弱，有望出现阶段性修复。

• 公募持仓持续偏好成长，但近期出现价值板块增持，历史经验显示此类趋势难长，成长短期或有反弹。

- 技术面相对强度指标及导数分析有效捕捉风格转换信号，结合北向资金流动态势，表明当前价值仍占优但潜在拐点孕育。

• 风格轮动周期平均为2-3年，当前处于价值主导阶段，关注多因素影响下风格如何平衡转折。

作者最终判断为： 预计2022年下半年风格将趋于均衡，成长修复需关注政策、美债及宏观变量变化。建议投资者关注价值板块配置机会同时留意成长风格启动信号，风格轮动显著但不存在“躺赢”行情，风格切换操作时点和确认尤为重要[page::0-22]。

本报告具备较高数据严谨性和方法系统性，结合丰富图表（共41幅）支持论点，实务价值较强。其对价值成长风格的解析，特别是对资金行为与技术指标结合的创新监测手段，堪称研究典范，为投资者在多风格周期中把握策略切换提供了有力工具。

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附：报告主要图表示例

• 图表1：国证成长指数中信一级行业分布

• 图表2：国证价值指数中信一级行业分布

• 图表4：成长价值轮动周期

• 图表6：美债名义利率在实际利率带动下快速上行

• 图表10：美债收益率快速上行压制成长板块

• 图表15：公募在成长价值板块持仓

• 图表18：国证价值指数 PE 估值情况

• 图表20：国证价值历史估值对应未来收益率

• 图表26：国证成长与价值指数 ERP 呈现剪刀差

• 图表27：国证成长、价值指数与相对价格强度指标

• 图表34：策略净值走势图

• 图表35：相对强度一二阶导数象限图

• 图表40：跟随交易盘进行风格切换策略

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全文共约3200字，力求涵盖报告所有核心论点、数据解读及图表说明，按照报告内容审慎解读与溯源要求编制。

报告