主动权益基金收益拆解与偏离选择 [page::2][page::3]

• 主动股基的超额收益主要来自个股选股能力，风格贡献显著为负，行业贡献无明显方向。

- 因此锚定基准做超额应重点控制风格和行业偏离，发力个股alpha [page::3].

方案①：核心卫星化，部分仓位复制沪深300指数 [page::4][page::5][page::6]

• 将W%的仓位配置沪深300复制指数，剩余仓位主动管理。

- 单只基金案例表明，W=50%时优化组合可将日度偏离度减半，同时控制跟踪误差。

• 滚动3年样本显示，优化组合比模拟组合更少出现产品超额收益<-10%或>+10%的极端情形。

- 参数W在跟踪误差与超额收益间权衡，建议根据考核要求调整，如年化跟踪误差<10%、偏离度<2%时W≈40%较优。

• 扩展方法：用较少优质股票（如行业龙头）构建跟踪组合，平均持股数28-65只，年化超额收益可达2%-4.5%，跟踪误差降至3.5%-6.5%。

方案②：行业中性化，股票组合行业配置与沪深300一致 [page::7][page::8][page::9]

• 对模拟组合按行业权重调整，实现行业相对中性化，缺失行业使用行业指数替代。

- 单一期限案例显示优化组合日度偏离度远小于模拟组合，跟踪误差显著下降。

• 长期滚动测算，方案二优化组合极端超额收益概率更低，跟踪误差、超额收益等指标表现优于模拟组合。

- 适合行业覆盖较全的基金，低成本实现行业中性。

方案③：风格中性化，权重优化器最小化风格偏离 [page::10][page::11]

• 不改变投资股票，仅调整权重使组合风格暴露接近沪深300。

- 单只基金实测，优化组合偏离度显著降低，跟踪误差减小。

• 多期样本均衡分析，使用该策略后极端超额收益概率下降，策略性价比高且成本几乎为零。

方案④：组合哑铃化，多策略并行降低极端风格风险 [page::11][page::12][page::13]

• 针对风格极致基金经理，叠加成长风格基金指数与防御型红利低波指数。

- 多策略并行组合年化超额收益提升至3.2%，跟踪误差和最大回撤均降低。

• 回测显示，调节成长仓位权重W可控制跟踪误差和超额收益，W约60%时表现较优。

量化方案效果总结与实操建议 [page::14]

• 4方案皆有效控制基金组合与基准的偏离度，帮助主动权益基金锚定基准做超额收益。

- 方案①与其基准复制拓展示意较强实操性，方案②与③侧重行业与风格偏离约束，方案④应对极端风格风险。

• 参数设计灵活，可根据基金考核需求调整仓位或偏离度阈值，兼顾收益与风险控制。

- 报告强调历史统计结论的条件适用性，实际操作需结合市场环境与基金策略动态调整。

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《锚定基准做超额收益 股票组合偏离度管理的几个方案》

- 作者：张国安、赵博文等，国盛金融工程团队

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2025年5月22日

• 主题：本报告聚焦于公募主动权益基金在锚定基准（主要是沪深300指数）前提下，实现超额收益的投资组合偏离度管理问题。具体探讨了在控制持仓结构和业绩跟踪误差的条件下，通过风格、行业及个股层面的偏离管理如何实现更优超额收益及风险控制。

报告核心论点强调，主动权益基金未来绩效与基准密切关联，基金经理将更加重视基准，尤其是如何控制组合偏离度以实现稳健超额收益。报告基于沪深300基金池历史数据，提出了四类组合偏离度管理方案（核心卫星化、行业中性、风格中性、组合哑铃化），并通过模拟组合对比验证各方案的效果。整体结论指出，基金应重视个股Alpha挖掘，风格和行业偏离需要严格控制，采用合理偏离度管理方案能有效降低跟踪误差与业绩波动，提升超额收益的稳定性。[page::0,1,14]

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二、逐节深度解读

2.1 报告摘要与背景

• 证券监管机构推行的《推动公募基金高质量发展行动方案》明确考核基金经理与业绩比较基准（如沪深300）的关联性，若业绩显著跑输基准，基金经理薪酬将受影响。

- 因此，基金经理需要锚定基准，在适度控制组合持仓偏离度的前提下，挖掘个股Alpha，实现超额收益。

• 收益归因分析表明主动股基整体亏风格超额，行业贡献平稳，个股贡献显著正向，提示主动管理重心应放在选股上，而非大幅风格或行业配置偏离。[page::0,1,3]

2.2 研究样本与数据说明

• 样本选取了2010只基金，合计规模约1.54万亿元，均在Wind分类下属于主动权益类，业绩基准以沪深300为主。

- 选用两个持股节点（6月30日、12月31日）的全持仓权重构建模拟股票组合，作为后续组合优化的基准测试基点。

• 采用多维收益拆解模型（分拆至风格、行业、选股、动态收益），全面分析超额收益来源及管理策略可行性。[page::1,2]

2.3 股票组合偏离度管理方案及分析

方案①：核心卫星化

• 逻辑：将部分仓位($W\%$)完全复制沪深300指数作为核心，剩余仓位$(1-W\%)$主动配置股票实现Alpha。

- 案例分析（2024年6月30日持仓节点，$W=50\%$）：优化组合跟踪误差（日偏离度均值0.40%）低于模拟组合（0.80%），业绩偏离度降低，超额收益不下降。[page::3,4,5]

• 滚动三年概率测算，优化组合出现超额收益<-10%及>+10%的极端概率低于模拟组合，说明风险更可控。[page::5]

- 参数调节显示，$W$越大跟踪误差越小，但超额收益随之下降。根据监管考核需求，推荐$W$约40%，对应年化跟踪误差<10%，最大偏离度<2%。[page::5,6]

• 针对沪深300成份股众多、投资覆盖难度大问题，报告提出使用少量股票（行业龙头股）作为“缩影”复制指数。

- 跟踪组合1（平均持股约28只）实现了年化超额4.50%，跟踪误差6.57%，但由于只选一只代表股，行业跟踪误差略高。[page::6]

• 跟踪组合2（平均持股约65只）根据行业分配进行递补，使行业暴露更加均衡，跟踪误差下降到3.56%，年化超额收益仍有2%。[page::7]

方案②：行业中性化

• 逻辑：确保优化组合行业配置比例与沪深300完全一致，组合各行业内权重相对沪深300调整，中未覆盖行业以行业指数替代。

- 案例（2024年6月30日持仓节点）：优化组合日度偏离度0.24%，显著低于模拟组合1.03%。

• 滚动三年概率测算显示优化组合出现超额收益极端表现概率低于模拟组合，表明风险可控性改善。

- 多期样本均值测算中，行业中性化方案明显降低了年化跟踪误差、最大偏离度和平均偏离度，风险控制效果良好，收益考核指标无明显恶化。[page::7,8,9]

方案③：风格中性化

• 逻辑：不改变原有投资股票品类，仅利用权重优化器减少相对沪深300的风格因子暴露偏离，实现风格中性化。

- 案例（2024年6月30日持仓节点）：优化组合日度偏离均值0.27%，低于模拟组合0.47%。

• 滚动三年风险表现同样优于模拟组合，降低了业绩大幅亏损的概率。

- 多期均值分析显示风格中性化同时可提升年化信息比率，超额收益未显著下滑，是一个零成本且效果显著的优化方案。[page::9,10,11]

方案④：组合哑铃化策略

• 针对风格极致（特别是成长型）基金经理，倡导多策略并行降低风险。

- 以Wind成长风格基金指数为例，表现波动大，最大回撤高达53.38%，且相对沪深300年化超额收益为负（-0.5%）。

• 哑铃策略示例：将50%仓位配置成长基金指数，50%仓位配置红利低波指数，实现多策略并行。

- 结果是超额收益年化3.2%，跟踪误差降到8.35%，最大回撤大幅降至44.52%，表现及持有体验均明显改善。

• 参数敏感性显示，随着成长策略仓位比例下降，跟踪误差降低，收益及信息比率整体改善，给实操提供参数选择依据。[page::11,12,13]

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三、图表深度解读

图表1：基金池样本及规模变化

• 显示2012年至2025年3月31日沪深300基金样本数量及规模变化，样本持续增加，规模峰值后近期略有回落，显示行业活跃度及基准影响力持续稳定。[page::2]

图表2：基金收益拆解模型

• 基金收益分拆为市场、风格、行业和选股，且区分静态持仓及动态收益，分析框架系统全面，支撑后续收益归因研究。[page::2]

图表3：沪深300基金池持仓拆解累计超额收益

• 模拟组合累计超额收益整体表现为亏风格（绿色线显著下跌），行业超额无明显增减（灰色平缓波动），个股超额收益(蓝色)显著正向增长，累计将近40%。

- 充分体现主动权益基金超额收益根源多来自选股Alpha，而非风格或行业偏离。[page::3]

图表4-5：方案①示意及单期案例

• 方案①采用核心卫星结构，一半仓位配置沪深300、一半主动投资，单期日偏离度从0.8%减半至0.4%，控风险效果显著，收益不减。[page::4]

图表6：方案①超额收益极端概率测算

• 优化组合极端亏损（<-10%）、极端获利（>+10%）概率双双显著比模拟组合低，风险收益表现更均衡。[page::5]

图表8：方案①不同参数$W$对应指标历史均值

• $W$越大，跟踪误差逐步下降，超额收益及信息比率下降且回撤降低。

- 建议产品根据风险承受度和考核要求选择最合适$W$，例如$W=40\%$对应较高的信息比率及符合合规标准的风险指标。[page::6]

图表9-12：跟踪组合1、2表现与持股数量

• 通过精选少量行业龙头组成跟踪组合，持股数较沪深300大幅减少，实现6%以上超额收益、显著降低跟踪误差。

- 跟踪组合2增持持股数至65只，行业暴露均衡性提升，跟踪误差进一步降至3.56%。[page::6,7]

图表13-16：方案②行业中性化结果

• 行业内权重调整及行业补全后，单期跟踪误差大幅减少（由1.03%降至0.24%），稳健性提升。

- 多期指标显示行业中性化控制极大降低跟踪误差和偏离度，且收益考核指标无明显恶化。[page::8,9]

图表17-20：方案③风格中性化结果

• 权重优化器精准调整风格暴露，单期跟踪误差从0.47%降至0.27%，数据表现支持方案可行性。

- 多期测算中信息比率及超额收益均有保持甚至提升，风格中性化策略效果优异且几乎零成本。[page::10,11]

图表21-23：方案④多策略哑铃化

• 成长型基金指数波动大，最大回撤高，超额收益负，持有体验较差。

- 融合红利指数的哑铃策略，可实现超额收益提升、跟踪误差和最大回撤降低。

• 参数灵活，空间调整仓位权重满足不同风险收益要求，尤其适合风格偏极端基金经理。[page::11,12,13]

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四、估值分析

本报告不涉及传统意义上的公司估值分析，而是通过多期绩效指标的统计分析（如年化跟踪误差、最大偏离度、年化超额收益率、年化信息比率等）来量化组合偏离管理方案的效果，类似于投资组合优化问题中的风险调整绩效分析。

关键输入包括基准成分股持仓权重、基金持仓权重和历史收益数据，方法包含以沪深300为基准的收益归因分解和权重优化（方案③中的风格暴露最小化基于Barra模型和优化器），以及模拟组合和优化组合的统计指标比较。

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五、风险因素评估

报告明确指出：

• 历史统计结论的可延续性依赖于市场环境和基金策略的稳定，若未来有重大变化，结论可能失效。

- 基金投资复制沪深300存在操作难度，尤其全复制难度较大，相关折中方案的实操效果依赖选股覆盖和行业分布。

• 行业指数的复制难度较大，部分方案（如方案②）可能因未覆盖行业带来成本。

- 组合偏离度控制可能限制超额收益扩展空间，需在风险与收益之间权衡。

• 报告不构成具体证券投资建议，个人投资者需结合自身条件和专业咨询。

风险提示充分，提醒投资者警惕模型局限及未来不确定性。[page::14]

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六、批判性视角与细微差别

• 对基准的高度锚定： 报告基调偏向强化基准约束，可能对个别基金灵活管理能力低估，尤其对于周期更长、风格更激进的管理人。

- 个股alpha重要性强调并无太多策略细节： 虽然强调个股选股能力，但具体如何挖掘alpha的策略细节缺失，更多聚焦于偏离控制而非alpha生成机制。

• 风格与行业中性效果优异但成本与行情适应性待考量： 行业和风格中性方案有效降低偏离度，但实施成本及在特定行情下的预期收益表现不详；某些市场情境下，适度偏离或许更有利。

- 哑铃策略部分实操依赖指数表现，主动管理成分较少，且仅测试等权配置： 哑铃策略主要为示例，未考虑动态调仓，实际管理中动态仓位调整会更复杂。

• 样本选取集中在沪深300基金池，结论对其他基准基金适用性未知。

- 报告强调“几乎零成本”的风格中性优化，实际执行中权重调整频率和交易成本可能被低估。

整体而言，报告分析严谨、数据详实，方案设计逻辑清晰，适合基金管理团队择优选择工具，也提醒需依据具体情况调整方案参数。

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七、结论性综合

该报告围绕《推动公募基金高质量发展行动方案》背景下的主动权益基金基准锚定与超额收益问题，系统提出并验证了四种股票组合偏离度管理方案：

1. 方案①核心卫星化——灵活设定核心基准（沪深300）仓位，卫星进行主动选股，在控制跟踪误差与最大偏离度的同时保持超额收益，实操中可通过少量行业龙头股票降低复制成本。

2. 方案②行业中性化——保证组合行业配置与基准一致，选股集中于行业内，适合行业覆盖大且偏离风险需严格控制的基金经理，极大降低组合风险不显著牺牲超额收益。

1. 方案③风格中性化——通过权重优化器减少风格因子暴露偏离，简单、高效且成本极低，实测数据显示既控制风险，也保持了甚至提升了超额收益指标。

4. 方案④组合哑铃化——针对极端成长型管理人，通过叠加防御低波风格策略（如红利低波指数），构建多策略并行组合，有效压低波动和最大回撤，同时提升超额收益。

附带多幅图表深入展示样本规模、组合超额收益拆解、案例对比、滚动风险概率及绩效审视等细节，全面佐证方案效果，体现了基于沪深300基金池的实证数据支撑。报告强调，主动股基超额收益主要来源于选股Alpha，风格与行业偏离需严格管控，基金经理应根据产品定位和风险偏好选择合适的偏离度管理方案或组合。

总体而言，报告为公募主动权益基金提供了一套科学的组合偏离度管理工具和视角，助力基金经理更加精准地在基准约束下实现稳健超额收益，符合监管要求，也契合市场对高质量主动投资的期待。[page::0-14]

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八、报告内主要图片展示

• 报告封面示意图：

• 基金收益拆解模型示意：

• 方案①结构示意：

• 方案①单期测算案例：

• 方案②行业中性结构示意：

• 方案②单期测算案例：

• 方案③风格中性结构示意：

• 方案③单期测算案例：

• 方案④组合哑铃化多策略并行净值走势：

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综上，报告科学系统地论证了在公募基金更加锚定基准的环境下，通过组合偏离度管理实现超额收益的多种切实可行方案，数据驱动且实操指导性强，为基金管理及风险控制提供了实用蓝图。[page::0-14]

报告