美国关税政策对商品市场的冲击与缓和进程 [page::0][page::1][page::4]

• 2025年上半年大宗商品价格频繁共振，驱动力源于美国关税政策反复。

- 4月美国关税政策加码导致大宗商品资金大规模流出，风险偏好显著降低。

• 4月底及5月中旬中美贸易谈判带来关税降低信号，市场风险偏好和价格预期开始修正。

- 5月数据表明市场资金回流，交易逻辑回归基本面，相关性指数波动中枢下降。

需求边际放缓与经济复苏不确定性 [page::6][page::7][page::8]

• 国内工业金属需求旺季后动力减弱，基建空间不足，光伏抢装结束，汽车及家电等传统驱动力减弱。

- 海外石油终端需求承压，尤其是运输燃料受贸易摩擦影响，欧元区GDP增长预期下降。

• 全球经济增长放缓对能源需求形成压力，全球实际GDP及石油需求同比增速预期下调。

关税政策对钢铝铜及农产品的差异化影响 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 美国钢铝关税加码至50%，对美钢铝进口构成直接成本压力，美国本土价格或上涨，供应链受影响。

- 铜关税细则未确定，区域套利空间存在，贸易流转向间接贸易和加工贸易路径影响有限。

• 美豆对华出口受限，新季种植面积缩减，种植及出口成为价格关键，贸易壁垒仍是不确定风险。

供需格局转变与价格溢价/折价态势 [page::15][page::16]

• 大多数主要商品处于供应过剩状态，供需紧张商品有铝与美国天然气。

- 铜铝缓慢释放供应刚性，维持补库溢价；铁矿石及生猪价格逐步向成本探底。

• 大豆成本折价预计缩窄，玉米价格或继续承压至成本线下方。

能源行业风险与价格底部支撑 [page::16][page::17][page::18]

• 2025年OPEC+结束减产启动增产，油价中枢下移，需求及供应均承压，市场预期供应过剩。

- 底部支撑来自页岩油钻采成本测试和库存低位，预计布伦特油价65-70美元/桶区间震荡。

• 天然气市场库存回落，再平衡考验供应弹性，预计美国及欧洲价格逐年上升。

- 煤炭需求疲弱，库存高企，动力煤价格底部可见但反转面临挑战。

黑色金属与有色金属供给约束与需求制约 [page::19][page::20][page::21]

• 铁矿供应宽松，钢厂盈利尚好但补库不积极，铁水产量峰值或已出现，铁矿石价格存在下行压力。

- 铜矿供应紧张，精矿TC下探低位，长期供应瓶颈仍在，铜价受补库溢价支撑但需求疲弱。

• 电解铝供应约束明显，出口压力增大，利润支撑中枢维持，铝价中枢预计2500-2600美元/吨。

农产品需求偏弱与价格波动 [page::22][page::23][page::24][page::25]

• 美豆新季种植面积缩减，单产预估过高，若关税政策无明显缓解，价格或承压。

- 虽然产能释放带来供应压力，生猪价格2H25持续走低，长期供需矛盾仍存待修复。

• 大豆价格波动受贸易政策及天气影响，市场处于观望模糊状态。

贵金属市场避险属性与配置价值 [page::26][page::27]

• 2025年黄金价格上涨主要由关税政策引发的避险需求驱动。

- 预期风险降低使得避险溢价面临调整压力，但地缘政治及宏观政策不确定性仍支撑黄金配置。

• 黄金作为资产组合的风险对冲工具价值上升，尤其在股债正相关背景下表现优异。

中金2025下半年展望 | 大宗商品综述：一致预期后的变局 - 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 《中金2025下半年展望 | 大宗商品综述：一致预期后的变局》

- 作者及发布机构： 郭朝辉、李林惠等，中金公司研究部

• 发布日期： 2025年6月9日

- 主题： 大宗商品市场2025年下半年的展望，核心围绕美国关税政策影响、经济基本面变化、供应与需求动态及地缘政治风险。

• 核心论点：

- 上半年受美国关税政策反复波动驱动的大宗商品市场价格共振，已逐步走出一致预期的市场行情。
- 下半年商品市场将迎来两类主要变局：一是贸易政策与地缘政治风险由预期转向现实检验，二是供应过剩品种中成本反馈和溢价重估带来的价格分化。
- 工业金属、能源等重点品种的基本面空间分化，铜、铝等受供给刚性和绿色需求支撑，石油供应溢价存在调整机会。
- 关税降级缓解衰退风险，黄金作为风险避风港续存确定性溢价。

• 目标与评级： 报告更多为宏观展望与市场趋势判断，没有具体个股评级和目标价，但对主要商品价格预测以及供需平衡进行了详细更新[page::0,1,15,16]。

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2. 章节详细解读

2.1 摘要与市场回顾：关税冲击与风险偏好波动

报告指出，今年上半年大宗商品市场经历了频繁的价格“同涨同跌”共振行情，这种行情非因基本面同步驱动，而是由美国关税政策多变引发的外部突变因素所致。具体来说，美国贸易政策的不确定性导致跨市场套利交易盛行，先推高海外金属价格，后因对等关税出乎预期而引发商品抛售。报告强调，此次关税风险偏好冲击的规模，不亚于2020年疫情初期和2022年俄乌冲突爆发初期，全球商品资金流动剧烈，2025年4月全球主动管理资金净流出570亿美元，为近5年来最大单月净流出，同时黄金ETF资金流入显著，主要由亚洲市场特别是中国贡献。这些资金流动指标揭示了关税政策波动对市场的深远影响与市场风险情绪的剧烈变化。

4月23日特朗普政府传递关税放缓信号，5月12日中美日内瓦会谈宣布关税降级，表明关税不确定性达到峰值，市场风险偏好和商品价格开始修正和回补[page::0,1,2]。

2.2 资金流分析与价格相关性趋势

图表1显示，2025年4月以来大宗商品价格相关性指数明显上升，指向关税变量驱动的价格共振行情。图表2与图表3详细展示了全球商品市场按持有类型及按板块划分的资金管理规模波动，4月该数据出现大幅资金撤离，5月资金开始回流，黄金ETF资金也在2025年初实现显著净流入，市场风险偏好整体有所修复。图表4和5进一步显示，2025年4月主动管理资金大幅流出，是2020年以来首次能源、工业金属、农产品、贵金属等板块资金同步流出。整体佐证了关税政策对市场心理和资金配置的重大影响[page::2,3,4]。

2.3 基本面与贸易政策展望：需求边际放缓与变数

虽然关税降级有效缓解了中美衰退和贸易风险，释放了部分需求压力，但下半年多数商品仍面临需求边际放缓的压力。中国国内工业金属需求，尤其是建筑旺季后，因基建空间有限、光伏抢装结束和汽车家电以旧换新效应减退，增长动力开始减弱。海外方面，欧美经济增长放缓和贸易摩擦也使能源终端需求承压。美国对钢、铝关税已提升至50%，而铜和农产品关税尚未最终敲定，关税政策的具体执行效果和弹性差异将决定工业金属及农产品供应韧性。此外，地缘局势方面，美伊、美俄谈判和OPEC+增产周期的展开，能源供给的直间接影响仍不确定，成为市场未来关注焦点[page::0,4,6-8,9]。

2.4 供应过剩与价格形态：成本反馈和溢价重估

根据更新的供需平衡预测，2025-26年大部分大宗商品将处于供应过剩格局，钢铁、煤炭、玉米等品种尤为明显，唯独国内铝和美国天然气有望维持短缺。价格方面，铝、铜预计仍将享有一定溢价，主要因供应刚性及绿色低碳需求驱动。铜的“补库溢价”将成为底部支撑。石油方面，伴随库存仍处于相对低位，北美页岩油钻探成本已明确，OPEC+政策调整及地缘政治紧张局势可能重估供应溢价。铁矿石和国内生猪现货可能继续贴近成本线跌价，农产品如大豆成本折价有望收窄，玉米价格或进一步跌破成本[page::15].

2.5 各大板块详细展望及关键图表解读

2.5.1 能源板块：原油与天然气

• 原油：2025年供给转向过剩，OPEC+自2024年4月起进入增产周期，预计2025年全球市场约过剩89万桶/天，2026年扩散。布伦特油价中枢下移至65美元/桶；价格合理波动区间预计在65-70美元/桶间，3季度可能受季节性需求抬升。长期来看，油价下移使供给弹性下降，上游投资保持低位，2026年起非OPEC常规产出增量下降，北美页岩油产量峰值提前，OPEC+掌控剩余产能能力增强，油价供给回归旧秩序。[图表23-24，16页、17页、18页]
• 天然气：2024/25取暖季过后欧美天然气库存降至正常水平，补库及供应弹性成为市场焦点。美国LNG出口增加推动需求，气价需上升支撑主产区复产。油价下跌施压伴生气供应。NYMEX气价预计今年3-4美元/百万英热，明年4-5美元/百万英热。欧洲因俄罗斯管道进口无供应，补库需求大，预计荷兰TTF气价季节性持稳于10-12美元/百万英热，2026年压力仍存[page::18].

2.5.2 黑色金属

• 铁矿石、钢材、焦煤供需呈现差异，整体需求平稳但价格承压。钢厂盈利尚可，生产补库意愿低。铁水产量达到高峰，建材季节性走淡，基建和地产不足，制造业回落。预计铁矿石价格目标价90美元/吨，焦煤尚处低谷，钢材价格持续受成本拖累，年度维持稳中偏弱态势[图表25-26，19页、20页]

2.5.3 有色金属：铜与铝

• 铜：矿端供应紧张，TC/RC低位，且新项目产能减少，长期仍有结构性短缺。价格底部受成本及补库溢价支持，区间9500-10500美元/吨。需求面面临压力，光伏、汽车、新能源政策边际效益减弱，库存开始累积，价格窄幅震荡[图表28-29，21-22页]
• 铝：供应增速低，产能受限明显，价格受供给紧约束支撑利润维持3000元/吨水平，但需求减弱风险大，出口受关税及终端需求下降拖累。价格中枢预测2500-2600美元/吨[page::21-22]

2.5.4 农产品

• 大豆：新季种植面积下降，单产预估被高估，实际产量走势存在不确定性。库存预计减少，价格有望下半年震荡偏强，但中美贸易不确定性仍大。美豆对华出口关税高昂，影响供应链布局。未来贸易政策走向是价格关键变量[图表30-31，23页]
• 生猪：2025年供给持续释放，仔猪出生量增长，供给较旺，需求旺季难以明显拉动价格，预计猪价Q3约13.5元/kg，Q4约14.5元/kg，磨底过程漫长。若价格过低、养殖利润恶化或引发去产能，但短期仍无强反转。政策对二育影响加剧，或为后期价格反弹奠定基础[图表32-33，24-25页]

2.5.5 贵金属

• 黄金：市场避险溢价明显。2025年关税政策风险为年初金价上涨主因，全球经济政策不确定性指数新高，资金大量流入黄金ETF。下半年风险偏好改善，金价避险溢价可能面临释放压力，美联储降息预期谨慎，短期投机价值有限。但地缘政治与美国宏观经济风险仍存，仍有突破历史高点可能性，长期资产配置价值凸显，尤其在股债相关性上升背景下黄金对传统组合有效性提升突出[图表34-35，26-27页]

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3. 主要图表详解

3.1 价格相关性指数（图表1）

显示2018至2025年大宗商品价格相关性的动态变化。2025年4月以来相关性指数显著抬升，反映关税政策等宏观外生因素对商品价格的统一带动效应，强调市场风险偏好的同步波动。

3.2 资金流向图（图表2-5）

• 表明2025年4月大宗商品市场主动管理资金出现大规模流出，表明风险偏好短期急剧收缩；

- 黄金ETF资金流入与2020年疫情初期、2022年俄乌冲突相当。亚洲市场成为资金流入主力，显示避险需求强烈。

• 5月资金逐步回流，价格走势裂变，市场风险偏好逐渐修复。

3.3 中美金属贸易结构（图表12-13）

体现“直接金属”与“间接金属”贸易量占比，中美贸易摩擦对钢铝出口影响间接且通过第三方再加工贸易缓冲，贸易结构复杂性降低了关税直接影响。

3.4 铜价区域价差及贸易流向（图表14-15）

• 反映COMEX、LME间价差随关税预期起伏；

- 美国电解铜进口主要来自南北美，关税强度对中国出口影响相对有限。

3.5 主要大宗商品供需平衡预测（图表20）

• 2005-2026年大宗商品供需变化展现多品种近期供应过剩趋势加剧；

- 仅铝和美国天然气保持短缺，反映需求普遍承压现状。

3.6 价格相较成本溢价/折价（图表21）

• 铜、铝、布伦特原油存在较强溢价，长期支撑价格底部；

- 铁矿石、生猪价格接近成本线，玉米价格处于折价状态，农产品调整仍在继续。

3.7 大宗商品价格双峰分布（图表22）

• 历史数据显示商品价格呈现双峰分布，二者分别对应供需紧张与宽松状态；

- 2025年中部铜、铝、铁矿石价格靠近历史高位，而石油、大豆价格处于历史低点，暗示价格将出现分化与趋势调整。

3.8 能源供应与价格趋势（图表23-24）

• OPEC+历次减产及增产协议图示，2025年4月起解除了持续减产进入增产周期；

- OECD库存与期限价差路径预测表明油价已预期供应过剩，中长期价格波动有确定底部。

3.9 铁矿石与煤炭成本与库存分析（图表25-27）

• 钢材库存逐季下降，铁矿石表观需求稳健但价格下行，多数供给过剩；

- 蒙古焦煤成本曲线展示当前价格压力及成本底线。

3.10 有色金属供应激励与利润水平（图表28-29）

• 铜矿激励价格由投资回报率驱动，显示项目经济性；

- 电解铝行业利润维持高位支持产能稳定，需求下滑压力明显。

3.11 农产品供需与价格（图表30-33）

• 美豆种植面积减少但单产预期高估，或下半年将出现价格震荡上涨。

- 国内生猪供给压力仍存，多数数据指向猪价持续低位盘整。

3.12 贵金属资金流与传统资产相关性（图表34-35）

• 黄金资金流入受避险动力影响；

- 黄金加入股债组合在股债正相关阶段提高组合期望收益率和稳定性。

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4. 估值与预测分析

报告未针对具体个股做估值细节，但对于主要商品价格给出量化预测：

• 铜价估计将在9500-10500美元/吨；

- 铝价区间预测2500-2600美元/吨；

• 原油价格合理区间65-70美元/桶，存在阶段性季节调节；

- 生猪价格Q3约13.5元/公斤，Q4约14.5元/公斤；

• 黄金波动区间3000-3300美元/盎司，存在突破潜力；

同时基于供应产能、库存变动和需求预期构建供需平衡表和价格溢价模型，预测覆盖至2026年[page::15,16,20-22,25,26].

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5. 风险因素评估

报告详细识别了多重风险：

• 贸易壁垒与关税风险： 美国对铜、农产品等关税细则未定，仍可能影响供需弹性与出口流向。

- 经济增长放缓风险： 欧美经济放缓导致能源及金属终端需求承压，焊接政策影响或加剧。

• 地缘政治风险： 美俄、美伊谈判不确定性，以及俄乌、中东局势变化，影响能源供应和市场情绪。

- 气候与政策风险： 农产品受气候影响大，政策调控与贸易摩擦仍对市场形成波动。

• 供应侧产能风险： 主要矿产资源新项目不足，上游投资不足，供应瓶颈影响长期供给能力。

- 需求端结构性变动： 新能源转型中的需求弹性与结构调整带来预测难度。

• 市场流动性及风险偏好波动： 钱荒、资金流动性和避险情绪可能加剧价格震荡。

报告未明确给出缓解策略，但通过动态关注中美贸易谈判、宏观经济指标和地缘政治发展，及时调整预期为主要建议[page::0,4,9,13].

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于大量宏观数据深度分析，整体判断趋于中性偏谨慎，强调多种不确定因素影响下市场变局。

- 对美国关税政策影响的交易逻辑分析较深，指出跨市场套利、高频资金流与风险偏好剧变的重要性，补充了传统基本面不足以解释的价格共振现象。

• 对工业金属和农产品的税率细节不确定性给予充分关注，但对于其对整体中国出口的间接影响评估偏向乐观。

- 价格预测强调成本支撑，但对需求端下行压力评估可能低估了政策反复和全球经济波动对消费端的冲击。

• 未对能源长期供给结构性风险做更深入的供给侧投资周期研究，页岩油供应弹性及技术进步等未来变量较少探讨。

- 黄金作为避险资产的配置价值论证充分，但对低利率环境变化的敏感度及流动性风险或有忽视。

• 部分图表缺乏说明性文字，图示数据来源复杂混杂，理解上需结合文字密切研读。

- 报告未充分谈及新兴市场大宗商品需求格局变化及其对全球商品市场的冲击[page::26,27].

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7. 结论性综合

本报告通过详细回顾2025年上半年大宗商品市场的价格共振，强调主导因素是美国关税政策的反复波动及其对市场风险偏好的冲击，表明这一冲击与2020疫情和2022俄乌冲突的市场影响力相当。关税降级及中美经贸谈判实质进展缓解了全球经济衰退预期和贸易不确定性，为商品市场带来了风险偏好改善及价格修复的契机。

然而，下半年大宗商品市场将迎来两大核心变局：一是贸易政策和地缘政治风险由预期向现实检验转变，特别关注关税细则出台及地缘紧张局势变化对供应与贸易的影响；二是在供应过剩格局下，价格将通过成本反馈和溢价调整出现分化，铜和铝等金属供应刚性和绿色需求支持其保持溢价，原油市场供应溢价有望围绕OPEC+政策和地缘局势实现重估，铁矿石和生猪价格趋势偏弱。

资金流动数据显示，2015年以来少见的资金集中撤出和回归过程，说明风险偏好驱动的价格共振行情与基本面分歧显著，且市场对外部冲击的敏感度持续提升。报告通过供需平衡、成本价位及价格分布模型，点明当前商品价格多处于历史价格双峰状态，价格走势将具有明显分化特征。

在各商品板块核心展望中，能源价格合理底部维持，关注油价季节性与地缘风险上行可能，铁矿石、焦煤和钢材供给压力偏大但短期平衡，铜铝供给约束显著而需求压力加大，农产品特别是大豆价格受关税政策及天气双重驱动，生猪价格承压显著但政策干预仍存在。贵金属领域黄金的避险价值被高度体现，同时存在风险事件触发的价格突破机会。

总体来看，报告提出的市场逻辑系统性强，数据充分，结合宏观、产业和政策多维角度深刻解构当前大宗商品市场的复杂态势，尤其针对贸易政策的前瞻跟踪分析现实且及时。投资者应重点关注贸易政策演变、地缘政治和宏观经济数据走向，以及供需基本面的边际变化，综合调整大宗商品资产配置。

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综上，本报告在描绘大宗商品从一致预期向现实检验转型的过程中，紧抓美国关税政策反复带来的市场心理波动，详实分析各类商品供需及成本支撑，结构清晰，逻辑严谨，结合大量图表予以量化佐证，形成了深入且具操作指导意义的下半年大宗商品行情展望。[page::0,1,2,4,15,16,20,26,27]

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附图精选展示：

• 大宗商品市场价格相关性指数趋势图（4月以来显著上升）

• 全球商品市场资金管理规模变化（主动管理基金大幅流出后回流）

• OPEC+产量协议及完成情况（解除了持续减产，增产但实际产量低于计划）

• 主要大宗商品供需平衡预测，显示2025年多数品种过剩扩大

• 铜矿激励价格及电解铝利润图，反映供应紧张与利润维持

• 美豆单产预估与种植面积变化，支持可能的价格震荡偏强

• 黄金资金流动与避险买需主导上涨关系图

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引用资料溯源页码：
[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27]

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