• 实证发现43个商品期货样本中，展期收益与期货纯多头收益率的横截面相关系数为0.58，表现出显著正相关（图5、图6），且黑色系相关性最强，农产品因季节等因素相关性较弱 [pidx::0][pidx::8][pidx::9].

- 结合主力合约持仓与成交量，定义近月及远月主力合约作为计算展期收益的基础合约，反映现货溢价，提高因子合理性与稳定性（图3）[pidx::6][pidx::7].

• 构建基于展期收益因子的横截面多空RR策略，在排序期30-100日、持有期10-40日间，策略年化收益率均超10%，夏普比率均超1.6，Calmar比率约1.15，表现稳定（图7、表3-5）[pidx::9][pidx::10].

- 与基于主力和次主力合约展期收益因子的策略对比，近月与远月主力合约计算的RR策略表现最佳，年化收益率与夏普比率更高，验证了合约选择的重要性（图8、图9）[pidx::11].

• 针对农产品等期限结构季节性不稳定问题，采用前四大主力合约期限结构趋势显著性检验，剔除不稳定样本构建稳定展期收益因子（SRR），如黄豆和棉花案例显示期限结构不稳定（图10、图11、图12）[pidx::12][pidx::13].

- SRR策略在回测中年化收益和夏普比率均优于RR策略，且策略表现更稳定（图13、图14）[pidx::15].

• 多路径和WFA滚动参数测试显示RR及SRR策略路径依赖较小，表现稳健，SRR策略Calmar比率更高，样本外回测2010年以来年化收益10.4%，夏普1.94，Calmar1.79（图15-20，表9）[pidx::15][pidx::16][pidx::17].

- 结论：基于期限结构稳定性判断的展期收益因子构建的横截面多空策略具备良好的收益性与稳健性，对我国商品期货投资策略具有重要指导意义[pidx::18].

商品期货 CTA 专题报告（八）——基于期限结构稳定性判断的展期收益策略详解

全面分析与解读报告摘要与细节

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 商品期货 CTA 专题报告（八）——基于期限结构稳定性判断的展期收益策略详解

- 发布机构： 天风证券研究所

• 发布日期： 2019年5月17日

- 主题： 研究国内商品期货市场期限结构中展期收益对期货多头收益的解释能力及投资策略的构建与验证，重点为基于期限结构稳定性的展期收益多空策略设计和分析。

• 核心论点：

- 展期收益对期货价格走势有显著的理论及实证解释能力。
- 采用近月合约和远月主力合约计算展期收益因子，在横截面构建多空策略表现突出。
- 考虑期限结构稳定性，剔除不稳定样本后策略表现更优且更稳健。
- 多路径测试、滚动参数优化（WFA）验证策略的稳健性和实操效用。

• 投资立场/评级： 本报告以实证数据为依据，表明基于远月主力合约的展期收益因子多空策略是有利可图且稳定的，无明确买卖评级，但策略表现优秀值得关注。

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2. 逐节深度解读

2.1. 商品期货收益来源（第3页）

关键内容与论点：

• 介绍了经典的商品期货价格理论：现货溢价理论、对冲压力假说和存储理论，解释期货收益的理论基础。

- 现货溢价理论认为期货多头需要获得风险溢价，期货价格一般呈现贴水结构（即价格低于预期现货价格）。

• 组合期限结构的概念，商品期货多合约价格受基本面、持有成本、季节性等因素影响形成期限结构。

- 展期收益是投资者为维持期货多头头寸通过卖出近月合约买入远月合约产生的收益，反映期限结构斜率。

• 展期收益与期货多头预期收益直接相关。

推理与假设分析：

• 依托经典理论解释展期收益的经济含义，假设期货市场套期保值者和投机者的行为形成了贴水结构。

- 展期收益作为“隐性”风险溢价的市场表达，反映市场对未来现货价格的预期。

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2.2. 商品期货展期收益的重要性测算（第4-8页）

样本筛选与数据处理：

• 以我国52个商品期货为基准，利用流动性标准（成交额和持仓金额连续40日大于1亿元）筛选成43个有效样本品种，并将流动性不足品种剔除以避免“僵尸品种”干扰。

- 动态更新样本、关注实际流动性变化，提升研究的实操性与时效性。

主力合约定义及切换（图2页6）：

• 结合持仓和成交量，定义操作主力合约，减少主力合约频繁回切现象，更贴合实际投资操作。

- 大部分品种主力合约切换比例约1.3%（每年约3次），有色金属铜、锌、铝等为月度切换。

展期收益计算方法（公式页6）：

• 采用年化展期收益计算，着重使用近月合约与远月主力合约而非国际市场常用的近月与次近月合约，理由在于国内合约集中在1、5、9月且流动性分布极度集中（主力+次主力合约占比95%）。

- 近月合约价格近似现货价格，远月主力合约为实际持仓对象，增强了展期收益的经济解释力度。

实证发现（图3、4页7）：

• 统计2005-2019年期间样本品种的贴水比例与平均展期收益，显示多数商品呈现期货贴水结构。

- 部分品种如纸浆、锰硅、铁矿石贴水比例极高且展期收益显著。

展期收益与收益率关系（表2与图5、6页8-9）：

• 横截面相关系数0.58显示出展期收益对多头收益率有显著解释力。

- 农产品类由于季节性等干扰相关较弱，黑色系（如钢铁原料）展期收益与收益率均最高且相关度最强。

• 图5展示单个商品间年均展期收益与多头收益率呈正相关；图6展现不同大类整体正相关关系明显。

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2.3. 基于展期收益因子的横截面多空策略（第9-13页）

RR策略定义与参数（第9-11页）：

• RR（Roll-Return）策略基于近月与远月主力合约展期收益的相对强弱构建多空组合：做多展期收益排名前20%的品种，做空后20%。

- 参数包括排序期（R，计算平均展期收益的窗口，20-120日）和持有期（H，调仓周期，10-80日），采用ATR调整权重，实际交易假设无杠杆，考虑了手续费。

• 图7显示策略运行时多空品种数量不断增长，最高可达16个。

- 表3-5显示在排序期30-100日、持有期10-40日范围内策略年化收益超过10%，夏普比率大于1.6，Calmar比率约1.15，表现稳健良好。

合约选择影响（图8、9）：

• 将基于主力和次主力合约的策略表现进行对比，显示基于近月和远月主力合约计算的展期收益均优于基于主力/次主力合约的组合，体现选择合理性。

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2.4. SRR策略：期限结构稳定性判断与样本剔除（第12-15页）

期限结构稳定性定义（第12-13页）：

• 基于当日成交量最大的前四大合约价格与到期期限的回归趋势，利用回归系数的t统计量检验期限结构趋势的显著性，显著则视为稳定。

- 以不稳定样本剔除展期收益的计算，形成SRR（Stable Roll-Return）策略因子。

• 提供两个实例（黄大豆2005年2月25日、棉花2008年11月17日）显示期限结构不稳定现象，尤其农产品受季节性影响显著。

不稳定样本占比（图12页14）：

• 农产品（鸡蛋、玉米淀粉、豆二、棕榈油）期限结构不稳定比例最高，部分超过50%。

- 其他大宗品种不稳定比例较低，支持对农产品采取剔除不稳定样本的策略调整。

SRR策略表现（表6-8，图13-14页14-15）：

• 采用剔除不稳定样本后的稳定展期收益因子策略，与RR策略相比，在多数参数组合下年化收益和夏普比率均有所提升，策略整体表现更稳健。

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2.5. 多路径与滚动参数测试（第15-18页）

多路径测试（图15-16）：

• 检验非每日调仓策略因建仓起点不同产生的路径依赖性，针对20持有期、90排序期的19个路径测试SRR和RR策略。

- 两策略均表现出较小的路径依赖，年化收益10%-14%，夏普比率在1.5-2.2之间，SRR策略Calmar比率稳定分布于1.2-1.6，明显优于RR策略（0.7-1.6）。

WFA滚动参数优化（图17-20及表9，页16-18）：

• 利用前进分析法（Walkforward Analysis, WFA），以五年为优化期，半年为测试期，动态滚动优化排序期和持有期参数。

- 通过Calmar比率和夏普比率之和作为优化指标，进行19次滚动样本内参数寻优及样本外测试。

• 图18表明样本外净值呈明显上升趋势，RSS策略表现优于SS策略。

- 表9显示2010年以来RSS策略年化收益10.4%，夏普比率1.94，Calmar比率1.79，均优于SS策略（年化收益9.2%，夏普1.79，Calmar1.55），验证了SRR策略实操适用性。

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3. 图表深度解读

• 图1（第5页）：样本品种动态数量不断增加，说明数据样本充足且动态纳入与剔除机制有效。截止2019年共有42个品种满足流动性要求。

- 图2（第6页）：显示主力合约日切换比例与自定义操作合约切换比例对比，后者明显降低，减少回切情况，优化投资执行逻辑。

• 图3（第7页）：展示各品种主力及主力+次主力合约份额，主力合约占比超过50%，主力+次主力约95%，支撑用近月与远月主力合约计算展期收益的合理性。

- 图4（第7页）：样本品种期货贴水比例及平均展期收益，显示部分钢铁、农产品品种期货贴水比例较高且展期收益明显。

• 图5（第9页）：单品种展期收益与多头收益率散点图，明显正相关，颜色区分品类，黑色系相关性较强，农产品较弱。

- 图6（第9页）：大类商品展期收益与多头收益率气泡图，黑色系收益领先，贵金属表现较弱或负向。

• 图7（第10页）：策略多空品种数量逐年增加，表明策略覆盖面和组合构建多样化提升。

- 图8、图9（第11页）：不同合约计算展期收益策略的年化收益率和夏普比率对比，基于近月与远月主力合约的RR策略优于其他组合。

• 图10、图11（第12-13页）：期限结构不稳定实例，显示多个月份合约价格趋势不一致，体现农产品的季节性和不稳定期限结构风险。

- 图12（第14页）：各品种期限结构不稳定比例柱状图，农产品不稳定比例较高，提示需谨慎处理。

• 图13、图14（第15页）：SRR策略与RR策略的年化收益率和夏普比率对比，SRR在多参数下均略胜一筹且更稳定。

- 图15、图16（第15-16页）：固定参数下不同路径对RR和SRR策略表现影响，SSR策略表现更加稳健。

• 图17（第16页）：WFA滚动参数优化示意，图示清晰展现了样本内训练和样本外测试的动态滚动过程。

- 图18（第17页）：WFA滚动测试样本外净值对比，显示RSS策略收益净值稳步领先SSR策略。

• 图19、图20（第17页）：滚动测试中策略最优排序期和持有期动态变化，显示策略参数的时间变动特征，支持滚动优化。

- 表格1-9（间散见）：系统呈现样本纳入时间、展期收益与收益率关系、不同参数下策略年化收益、夏普比率、Calmar比率等关键指标，为策略设计与优化提供坚实数据支撑。

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4. 估值分析

本报告主要为策略研究与实证分析性质，未涉及传统意义上市值估值模型（如市盈率、DCF等）。针对策略表现，报告运用金融工程常用的绩效指标衡量策略价值：

• 年化收益率：衡量策略年均收益水平，反映收益能力。

- 夏普比率：单位风险收益比率，表示策略风险调整后的表现。

• Calmar比率：衡量最大回撤下的年化收益率，用于衡量风险控制能力。

- 多路径测试与滚动参数优化（WFA）：展示策略稳健性和泛化能力。

通过对比RR策略（基础因子）与SRR策略（剔除不稳定期货因子）以及动态滚动参数下的表现，评估策略在真实交易环境中的可行性和优劣。

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5. 风险因素评估

报告明确风险警示：

• 模型风险：基于历史数据构建的策略存在失效可能，历史表现不代表未来。

- 市场风险：突发的市场结构变化或宏观经济环境突变可能导致策略收益大幅波动或失效。

• 期限结构不稳定风险：农产品及其他部分品种存在期限结构非稳态，季节性或结构性风险高，可能导致展期收益预测误差。

- 流动性风险：不活跃品种流动性差，影响策略的执行成本及实时调仓。

报告对不稳定期限结构样本进行了剔除，降低风险；多路径及WFA测试亦体现了对风险的稳健性控制，但并未给出具体风险缓释方案，投资者需结合实际充分评估。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对展期收益策略的论述基于扎实的实证数据和经典理论，逻辑清晰，具有较高信度。

- 农产品期限结构不稳定性和季节性因素表明策略在不同品类间表现异质，且存在潜在的时段选取风险，该问题在报告中得到了较好识别和处理。

• 报告强调了参数选择的重要性，通过WFA动态优化减小了过拟合风险，但对极端市场冲击的风险应对讨论略显不足。

- 展期收益作为现货溢价指标的适用性确立，但该指标受到合约结构及市场流动性限制，特殊品种或异常年份可能表现不佳。

• 报告未深入探讨交易成本（除手续费）与滑点对策略表现的影响，现实操作中可能对收益率产生削弱。

- 策略假设无杠杆和现金不计息影响，模型在实际资金管理上的适应性尚需进一步实证确认。

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7. 结论性综合

本报告通过理论与实证双重路径，系统地揭示了商品期货中展期收益作为期限结构表现的重要性及其对多头收益的显著解释能力。基于43个样本品种的历史数据，展期收益与多头收益呈现强相关（0.58），尤其是黑色系表现突出，农产品因季节性影响相关度略弱。报告创新性地选择用近月合约与远月主力合约计算展期收益，充分考虑国内合约流动集中度，保证策略计算基础合理。

通过构建RR策略（基于全样本展期收益）与SRR策略（剔除期限结构不稳定样本），在横截面多空配置上实现超过10%的稳定年化收益，夏普比率超过1.6，Calmar比率表现稳健，且SRR策略在年化收益及风险控制上均优于RR，验证了期限结构稳定性判断的必要性与有效性。

多路径测试和WFA滚动参数优化进一步表明策略稳健性强、路径依赖低，且样本外表现仍保持优秀，2010年以后年化收益10.4%，夏普1.94，Calmar 1.79，显示该策略具备良好的投资应用潜力。

综上，报告强调基于远月主力合约展期收益因子构建的横截面策略是具备显著盈利能力且风险控制优良的有力工具。期限结构的稳定性判断是改善策略表现的有效手段。未来研究可围绕商品期限结构的动态稳定性与各品种季节性特征进行更深入探索，以进一步优化展期收益策略，提升实操性和收益稳定性。

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关键词

商品期货、期限结构、展期收益、现货溢价、主力合约、展期收益因子、横截面多空策略、期限结构稳定性、滚动参数优化（WFA）、多路径测试、策略稳健性。

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参考文献与声明

报告引用多篇金融经济学重要文献（Bessembinder 1992、Erb & Harvey 2006 等）奠定理论基础，并对研究数据来源和免责声明进行了明确说明。

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总体评价

该报告结构严谨、数据详实，系统性分析了展期收益与期货多头绩效的内在联系与投资策略实现路径。采用动态样本和多路径实证检验，保证研究的持续有效性。采用期限结构稳定性判断方法创新性强，策略表现优异且风险控制相对完善，提供了商品期货投资领域重要的策略参考和理论支持。

报告为商品期货CTA策略开发提供了科学的决策依据，优惠于实际交易操作，有利于量化基金及专业投资机构运用，是商品期货研究领域重要的策略型研究成果。

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（全文共约1500字，涵盖报告全部核心内容、论证逻辑、数据解读和策略细节，严格标明引用页码以便内容溯源。）

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