机构增量资金提升市场影响力 [page::3]

• 公募基金持有A股市值比例逐年提升，2019-2021年公募资金流入带动大市值股票走强。

- 机构持股市值变化与市场波动高度相关。

量化基金规模及持仓特征估计 [page::6]

• 通过统计持有“量化”“增强”“对冲”等关键字股东持仓市值，估计量化基金规模。

- 2021年后量化基金规模快速增长，成为增量资金主力。

量化基金资金助推小盘风格形成 [page::7]

• 量化基金在大中市值指数（沪深300、中证500）资金流入有限。

- 资金大量流入中小市值指数（中证1000、Wind微盘股），推动小盘股行情。

量化基金持仓占比与小盘风格趋势 [page::8]

• 2021年后，量化基金在中证1000及微盘股中的持仓市值占比明显提升。

- 资金流入小盘股行情显著，持续约3年。

监管对量化基金影响及未来展望 [page::9]

| 日期 | 事件描述 |
|------------|------------------------------------------------------------------|
| 2023年4月28日 | 私募证券投资基金运作指引征求意见稿发布 |
| 2023年7月3日 | 私募投资基金监督管理条例公布 |
| 2023年9月1日 | 程序化交易监管措施实施，影响量化交易 |
| 2023年11月 | 多家券商收紧DMA业务规模，限制量化杠杆 |

• 监管政策对量化基金规模增长产生影响，11月量化私募业绩跑输公募，业绩稳定性成资金增长关键。

量化基金2023年10-11月超额收益对比 [page::10]

| 产品类型 | 机构类型 | 样本数量（只） | 10月平均超额收益 | 11月平均超额收益 |
|----------|----------|----------------|------------------|------------------|
| 300增强 | 公募 | 57 | -0.4% | 0.4% |
| 300增强 | 私募 | 20 | 1.2% | -0.9% |
| 500增强 | 公募 | 63 | -0.2% | -0.3% |
| 500增强 | 私募 | 49 | 1.0% | -0.5% |
| 1000增强 | 公募 | 44 | -0.5% | -0.3% |
| 1000增强 | 私募 | 39 | 0.6% | -2.3% |

宏观通胀与信用周期对小市值风格的推动 [page::11]

• PPI筑底反弹阶段，信用周期进入稳信用，高通胀预期有利小盘成长风格。

- 历史数据显示PPI上行阶段中证1000及创业板等小盘指数收益领先。

PPI上行趋势阶段不同风格指数表现 [page::11]

| 指数 | 2002.2-2003.1 | 2009.7-2010.6 | 2015.2-2016.1 | 2020.5-2021.4 | PPI上行趋势均值 |
|------------------|---------------|---------------|---------------|---------------|----------------|
| 上证50 | 0.00% | -1.51% | -1.11% | 1.76% | -0.21% |
| 沪深300 | 0.13% | -1.13% | -0.63% | 2.39% | 0.19% |
| 中证1000 | 0.00% | 1.42% | 2.60% | 1.12% | 1.29% |
| 中证500 | 0.00% | 0.97% | 0.92% | 1.72% | 0.90% |
| 创业板指 | 0.00% | -0.67% | 3.04% | 3.72% | 1.52% |
| 小盘指数（申万风格） | -0.28% | 2.59% | 1.81% | 1.38% | 1.38% |

大小盘风格轮动周期及共振机理 [page::12-13]

• 美股大小盘轮动周期约10-20年，A股约6-8年。

- 轮动周期与经济及产业周期密切相关，小盘风格受宏观景气影响周期性变化。

• 2021年至今小市值风格处“平衡”阶段，可能进入最后冲刺阶段。

市值风格的非单调性分析 [page::14]

• 过去10年多种市值指数收益排序不呈严格单调，部分小盘指数收益超过大盘。

- 长期配置小市值风格具备潜在收益优势。

总结风险提示 [page::14]

• 市场不确定性大，量化基金对风格影响基于统计规律，未来可能反转。

- 业绩、监管、宏观环境等均可能影响量化资金及风格持续性。

深度分析报告：《量化基金如何影响当下市场风格——小市值风格展望》

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：量化基金如何影响当下市场风格——小市值风格展望

- 作者与分析师团队：
- 领衔分析师：罗军、张超，及广发证券发展研究中心团队

• 发布机构：广发证券发展研究中心

- 发布时间：2023年末至2024年初时间段（从引用数据截止2023年12月推断）

• 主题：聚焦量化基金对A股市场风格变化的影响，特别是量化基金在推动小市值股票表现及相应市场风格转变的角色展望。

- 报告核心论点：
- 从2019年至2021年，机构尤其是公募基金的增量资金持续流入推动大市值股票表现突出；
- 2021年之后，量化基金规模不断扩张，特别是在中小市值股票中的持仓占比逐步提升，成为市场风格由大盘向小盘转移的重要推手；
- 量化基金的业绩稳定性和持续监管环境将影响其未来资金流入和小市值风格持续性；
- 宏观经济、通胀周期及产业周期对中小盘风格的支持也为其带来中长周期配置价值；

• 评级与投资建议：报告明确声明不构成投资建议，但在风险提示中强调了市场不确定性及模型适用的局限性。

---

二、逐章节深度解读

1. 机构增量资金如何影响股价

关键论点：

• 近年来机构投资者，尤其是公募基金在A股市场的话语权上升，公募基金持有A股市值占比持续提升。

- 2019年至2021年公募基金的持续流入直接助推了大市值股票表现突出，股价波动与增量资金密切相关。

数据支持：

• 图1显示自2018年Q3起，公募基金持有A股市值绝对值及相对占比持续增长，2021年达到峰值后趋于平稳。

- 图2关联公募基金持有A股市值占比与沪深300指数表现，显示两者之间较强相关性。

逻辑解释：

• 公募基金的规模扩展直接催生大市值股票表现的强势，资金权重的提升使得公募对市场波动产生显著影响。 [page::3] [page::4]

2. 从股东数据估计量化基金规模

关键论点：

• 量化基金范畴广，覆盖公募、私募，且数据多不公开，须通过股东持仓数据和关键词统计（如“量化”“增强”“对冲”及知名量化私募简称）进行侧面估计。

- 2021年以来，特别是在公募基金规模增长放缓背景下，量化基金规模明显扩张，成为市场持续增量资金来源之一。

数据支持：

• 表1展示了用于识别量化基金的关键字和主要私募机构简称。

- 图4~图5体现了量化基金整体持有市值及分项（量化、增强、对冲、私募）堆叠的增长趋势，私募同样贡献显著。

逻辑解释：

• 由于信息披露限制，借助股东持仓中关键词的出现，为估计量化基金规模提供了有效手段；

- 量化基金分散投资和追求稳定超额收益的策略吸引了持续资金流入。 [page::4] [page::5] [page::6]

3. 量化基金助推小盘风格

关键论点：

• 量化基金在大市值（沪深300、中证500）指数持仓占比相对稳定，持仓金额无显著净流入；

- 但在中小市值指数（中证1000、Wind微盘股指数等）成分股中，量化基金按持有金额和占比均显著上升，特别是2023年三季度，

• 资金流入小市值股票的逻辑体现在小市值市场收益分化大、获取Alpha相对容易，且量化基金偏好更具配置弹性和组合多样性的小市值股；

- 量化基金的投资策略与市场规模提升，共同驱动了小市值风格增强。

数据支持：

• 图6~图9分别展现上述各指数前十大流通股东中的量化基金持仓金额及占指数市值的比例，显示中小市值指数持仓增长的明显趋势；

- 图10加权展现了量化基金持仓金额相对指数市值的动态，突出2021年后小市值基金持仓占比上升；

• 图11显示从2021年起，中小市值指数净值表现明显优于大中盘指数。

逻辑解释：

• 调研基于机构持仓占比的变化，结合市场风格指数相对表现，印证了量化基金资金流入对小市值风格形成的推动作用；

- 体现了资金增量对市场风格切换的决定性影响机理。 [page::6] [page::7] [page::8]

4. 量化基金主导的小盘风格还会持续吗

关键论点：

• 量化基金规模增长的驱动力主要来自业绩稳定性；

- 2023年以来，监管收紧对程序化交易及DMA（直接市场接入）业务施加限制，部分量化私募业绩出现显著下滑；

• 10月量化私募产品整体跑赢公募，但11月出现全面跑输，显示监管压力可能影响量化基金资金流入及未来持续增长；

- 未来量化基金资金规模的持续性和小盘风格延续存在不确定性。

数据支持：

• 表2列举2023年以来监管的多项重大事件，包括基金业协会指引、私募条例施行、程序化交易监管、纪律处分等；

- 表3呈现10月与11月量化公募和量化私募增强产品的超额收益对比，私募11月大幅下滑。

逻辑解释：

• 量化基金投资吸引力系业绩表现，监管政策可能对量化策略中的高频交易和杠杆水平形成限制，从而影响业绩和资金流入；

- 业绩波动会反向影响资金持续流入，若发生下行拐点，则小市值风格或被削弱。 [page::9] [page::10]

5. 多角度观察小市值风格

（一）宏观：通胀上行关注小盘风格

• 2024年宏观视角下，信用周期继续“稳信用”阶段，PPI自2023年经历筑底后，有望进入上行阶段；

- 历史数据显示，PPI上行周期内，中小市值成长风格表现卓越，平均月增幅超过大盘和稳定型风格；

• 以2002年、2009年、2015年和2020年为PPI筑底上行四个周期样本，相关阶段数据表明中证1000和创业板指数以及申万小盘指数表现最佳。

数据支持：

• 图12展示2000年以来CPI与PPI的同比变化，注明PPI上涨阶段区间；

- 表4详细统计了不同风格指数于上述PPI上行周期的平均月度涨跌幅；小盘成长风格表现明显优于蓝筹。

逻辑解释：

• 通胀回升阶段往往给制造业等周期性行业带来业绩回暖，市场偏好由大盘蓝筹向具备成长属性的中小盘股票转移；

- 这为小市值风格提供宏观支撑。[page::10] [page::11]

（二）价量：比价周期与产业周期共振

• 大盘与小盘之间存在轮动性的比价关系，周期通常为美国市场10-20年，A股市场为6-8年；

- 该轮动与经济及产业周期紧密相关，不同阶段的经济逻辑驱动不同风格替代；

• 如2005-2007年蓝筹因经济快速增长走强，2007-2013年小盘成长因流动性推升表现突出，2013年后科技（TMT）成长股强势；

- 2021年以来小市值风格已近三年反弹，价格周期进入平衡期，甚至可能迎来最后冲刺阶段。

数据支持：

• 图13和图14分别是美国标普500与罗素2000指数比价，以及中证1000与沪深300指数比价，体现大小盘轮动周期的长短不同；

- 结合对市场表现历史分析，定性总结风格切换逻辑。

逻辑解释：

• 风格轮动周期与宏观经济、产业发展阶段共振，推动投资者视角周期性调整组合风格偏好，影响市场结构和板块表现。[page::12] [page::13]

（三）市值风格的非单调性

• 长期收益率数据显示，不同市值指数收益表现并非单调，即并非市值越大的指数长期收益越高；

- 例如截至2023年12月，中证2000指数收益率远高于沪深300和上证50，Wind微盘股亦有类似特征；

• 这支持投资者对长期配置小盘风格的价值，表明市值风格具有较强的长期配置意义和潜在回报。

数据支持：

• 图15柱状图清晰展示了各市值分层指数的过去10年收益率差异。

逻辑解释：

• 市值大小与收益间非线性关系说明市场对小盘股票长期潜力的认可，且配置策略需动态调整，不能简单用市值大小作为唯一决策标准。[page::14]

6. 风险提示

• 报告中明示模型基于历史数据，市场波动具不确定性，不能保证未来收益；

- 多种非资金因素可能推翻当前市值风格转变趋势；

• 监管、业绩波动风险均需重点关注，报告不构成投资建议。

---

三、图表深度解读

| 图表编号 | 内容简介 | 详细解读与意义 | 关联章节 |
|---|---|---|---|
| 图1 | 公募基金持有A股市值和占比（2018—2023） | 显示公募基金持股规模和相对市场规模的持续增长，反映机构话语权提升和资金流入趋势 | 机构资金影响股价 |
| 图2 | 公募基金持有A股市值占比与沪深300指数走势对比 | 两者走势高度相关，支持公募资金流入驱动大盘指数表现的结论 | 同上 |
| 图3 | 沪深300成分股前十大流通股东中公募基金持仓金额及占比 | 反映公募基金在大市值成分股中的持仓占比增长和稳定情况 | 同上 |
| 图4、5 | 全市场量化基金持仓市值、分项持仓展现 | 反映量化基金持仓规模逐年攀升，私募及增强类产品贡献显著 | 量化基金估算 |
| 图6-9 | 各大指数量化基金持仓金额和占比 | 大市值指数持仓持平，中小市值指数持仓比例显著上涨，证实资金跨层流动 | 小盘风格推动 |
| 图10 | 量化基金持仓占各指数市值比例走势 | 量化基金主导资金自2021年起重点流向中小市值股票，推动风格切换 | 小盘风格推动 |
| 图11 | 2021年起不同市值指数表现走势对比 | 小市值指数表现最好，验证资金流入带来的股票价格推升效果 | 小盘风格推动 |
| 图12 | 2000年以来PPI与CPI同比走势 | 标示通胀底部及其反弹阶段，为分析通胀周期与市场风格关系奠基 | 宏观视角 |
| 表4 | PPI上行周期内各风格指数月度涨跌幅 | 证明历史上通胀驱动下，小市值成长指数涨幅优于大盘及其他风格，具备周期性配置价值 | 宏观视角 |
| 图13、14 | 美股与沪深A股大小盘指数比价走势 | 展示大小盘轮动周期，强调经济产业周期对市值风格的影响力度 | 风格轮动周期 |
| 图15 | 市值风格长期收益非单调性 | 显示投资价值不能简单按照市值大小判定，支持长期持有小盘股票的策略 | 市值风格特征 |

---

四、估值分析

此报告主题为市场结构和风格演变分析，未包含对单一证券的估值部分，也无具体估值模型（如DCF、市盈率倍数法）探讨，故无专门估值分析章节。

---

五、风险因素评估

报告重点风险提示：

• 市场不确定性：历史回测无法预测所有未来情况，市场风格可能因突发经济、政治等事件出现大幅反转。

- 监管风险：量化基金受到程序化交易、杠杆及私募政策收紧影响，可能影响资金持续流入和策略发挥。

• 业绩波动风险：量化基金业绩稳定性不足时，资金流入动力减弱，会冲击小市值风格延续性。

- 模型局限：以统计学角度分析，不能作为绝对投资指导。

• 风险缓解措施未详述，仅提醒投资者关注。 [page::14]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告合理使用历史统计和股东持仓数据进行间接推断量化基金规模，方法较为严谨，但对股东数据中量化基金识别关键词的依赖可能导致规模估计存在一定误差；

- 监管事件多为2023年出台，短期内影响尚在观察期，业绩下滑或因偶然因素亦未完全确定长期趋势，报告对此持审慎态度；

• 报告未深入剖析量化策略具体类型、风险偏好等异质性特征，限制了对资金流动更细致理解；

- 提及的小市值风格非单调性图表暗示长期投资价值，但未讨论小市值伴随的流动性等风险；

• 报告承认以资金流驱动风格转换，但未深入探讨资金流外的市场微观结构变化与情绪影响，适度保守；

- 报告强调非投资建议立场，保持专业谨慎。

---

七、结论性综合

本报告通过多维数据和方法，系统揭示了近几年A股市场风格演变背后的资金推动逻辑，特别突出量化基金在推动小市值股票风格回归中的作用：

• 公募基金阶段（2019-2021），大量资金流入大市值核心资产，带动大盘蓝筹股表现与指数上涨。

- 量化基金持续扩容期（2021年至今），以量化基金为代表的机构资金正在逐步转向中小市值股票，中证1000和Wind微盘股指数的量化持仓市值及其指数市值占比均显著提升，形成了资金从大市值向小市值的明显“外溢”；

• 小盘风格推动机理，包括小市值指数成分多、收益分化较大，Alpha获取更容易，以及量化策略偏好组合分散度和超额收益稳定性；

- 量化基金业绩与监管是未来风格是否能持续的关键变量，2023年监管政策加码，对程序化交易和杠杆设限影响显著，短期业绩展现出波动及下滑趋势，存在使资金流入动力减弱的风险；

• 宏观与周期共振为小盘风格提供结构性支撑，尤其是PPI通胀上行阶段小市值成长表现优异，大小盘轮动周期与经济产业周期相互映射，形成市场风格演变的时序规律；

- 长期市值风格表现非单调，显示投资者对小市值股票有长期配置价值，且不同市值层次指数的收益并非线性递减。

图表深刻洞察：

• 图4、6-9和10等图表直观反映了量化资金在大中小市值层次中的分布差异和流入趋势，客观说明量化基金对市场结构的影响；

- 表4结合PPI周期的数据，佐证宏观周期与风格走势的关系，为投资者多角度分析市场风格转折提供依据。

总体立场：

• 报告以银行证券研究的专业视角，客观分析并预警风险，明确不构成投资建议；

- 强调量化资金规模与业绩值得持续跟踪，提示投资者关注市场结构变化中带来的配置机遇和风险。

---

参考页码

[page::0], [page::1], [page::2], [page::3], [page::4], [page::5], [page::6], [page::7], [page::8], [page::9], [page::10], [page::11], [page::12], [page::13], [page::14]

---

结束语

本报告以详实的统计数据和多层面视角揭示了量化基金对当前A股市场风格变化的深刻影响，尤其强调量化资金推动中小市值股票崛起的动力机制和风险因素，具备较高的信息价值和研究参考价值，推荐关注业绩波动、监管政策动态及宏观经济趋势对量化基金及市场风格变化的后续影响。

报告