业绩符合预期，营收净利双增 [page::0]

• 2025年上半年营业收入911亿元，同比增长9.2%；归母净利润454亿元，同比增长8.9%。

- Q2营收增速7.3%，净利增速5.3%，合同负债同比减少45%，反映市场需求承压。

产品销售与渠道表现 [page::0]

• 茅台酒收入756亿元，同比增长10.2%，Q1/Q2分别同比增长9.7%及11%。

- 系列酒收入138亿元，同比增长4.7%，Q2收入负增长受去年高基数影响。

• 2025年Q2国内系列酒经销商增加110家，销售网络拓展加速。

- 传统批发代理渠道收入493亿元，同比增长2.8%；直销收入400亿元，同比增长18.6%，i茅台贡献108亿元，同比增长5%。

• 直销渠道成为主要增量来源，传统渠道发货稳健，维持价格稳定。

盈利能力与费用分析 [page::0]

• 净利率保持稳定约49.8%。

- 销售费用同比增长24.6%，费用率提升0.4个百分点，主要因广告及市场推广投入增加。

• 管理费用同比下降3.7%，部分抵消销售费用上升影响。

风险提示 [page::0]

• 需求持续疲软及供过于求导致价格下行的风险。

【银河食饮刘来珍】贵州茅台（600519）公司点评报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

报告标题：
【银河食饮刘来珍】公司点评丨贵州茅台 (600519)：逆风中稳步推进经营计划

作者：
刘来珍，中国银河证券食品饮料行业资深分析师

发布日期及机构：
2025年8月14日，中国银河证券研究部门发布

主题：
深度点评贵州茅台2025年上半年业绩表现及经营策略，聚焦营收增长、渠道策略、产品结构及盈利能力，并点评市场风险。

核心论点与目标传达：
报告整体评价贵州茅台2025年上半年业绩“符合预期”，在市场需求走弱的大环境下，公司依然稳步推进全年营收目标（约9%的增长），茅台酒和系列酒稳健增收，渠道结构优化，保持盈利能力稳定。报告通过分析产品类别和渠道变化，强调直销渠道成为利润增长的驱动力，传统渠道保持稳定以避免价格压力，凸显管理层平衡供需与价格的策略智慧。同时对市场风险有所提示，尤其担忧需求持续低迷及价格下行风险。

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读部分

• 关键论点：贵州茅台2025上半年业绩符合预期，稳健推进经营计划。茅台酒发货节奏平稳，系列酒渠道快速拓展，渠道结构优化，整体盈利保持稳定。

- 支撑逻辑：上半年公司收入及归母净利润分别增长9.2%、8.9%，核心产品茅台酒和系列酒均实现正增长，特别是茅台酒收入增速达到10.2%。直销渠道大幅成长（同比增18.6%）驱动整体增量，传统批发渠道稳中有升，销售结构优化减轻价格压力。此外费用结构调整抵消负面影响。

• 关键数据：

- 营业总收入911亿元，同比增长9.2%；归母净利454亿元，同比增长8.9%。
- Q2单季度营收7.3%，净利5.3%同比增幅；合同负债余额55亿元，较去年同期下降45%。
- 茅台酒收入756亿元，同比增长10.2%；系列酒138亿元，增长4.7%（Q2出现负增长与去年高基数相关）。
- 批发代理渠道收入493亿元，同比增长2.8%；直销渠道收入400亿元，同比增长18.6%，其中i茅台收入108亿元，同比增长5%。
- 净利率维持49.8%，销售费用同比增长24.6%，管理费用下降3.7%。[page::0]

2.2 公司业绩与产品表现分析

• 茅台酒稳健发货：尽管二季度飞天茅台批发价格有所下降，公司仍保持稳定发货节奏，重点非标产品（公斤茅台等）贡献收入增量。该策略体现茅台对控制价格波动和供应链稳定的谨慎管理。

- 系列酒渠道快速拓展：系列酒收入虽整体增长仅4.7%，但一季度增速高达18.3%，二季度负增长主要因去年同期基数较高。国内经销商数目增加110家，销售网络显著扩张，利于中长期发展。

• 渠道结构优化：批发渠道保持平稳，增速放缓仅2.8%，公司意图稳住传统渠道，防止过度供货导致价格下滑。直销渠道快速放量，增速18.6%，推动整体业绩增长，尤其是电商和企业团购贡献明显，i茅台渠道销售持续增长。

- 盈利能力稳定：49.8%的净利率水平几乎持平，体现公司较强的成本控制和毛利率保护。销售费用增长主要源于广告及市场推广投入，管理费用下降对利润影响形成较好的抵消。

• 合同负债余额下降：合同负债末金额同比下降45%，反映市场需求存在一定减弱，这也是公司控货策略的部分原因。[page::0]

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三、图表深度解读

以下图表是理解报告核心观点的重要视觉支撑：

3.1 绩效与营收数据图

报告页首图片（images/ee2f70190b6d05c419c5e32cb0e1cebc1a2706687add6c52c93135562e1fe617.jpg?page=0）展现贵州茅台2025年上半年的核心营业收入、净利润及同比变化。图中清晰显示：

• 总体营收呈现稳健增长。

- 归母净利润同比增长与营收增长基本匹配，维持良好利润率。

• 合同负债趋势图（期末金额下降）加深对需求趋弱的感知。

通过数据可判断，茅台在行业逆风环境中采取的稳健策略令业绩保持较高韧性。

3.2 渠道收入分布图

另一图片(images/0c69c5bcc528ce41abbbda4dde9e71e8a5271e11d9ad041da8d23f623efd54c0.jpg?page=0)展示了批发代理渠道与直销渠道收入对比：

• 批发渠道增长缓慢，反映传统市场趋于饱和。

- 直销渠道快速扩张，尤其是电商和团购业务。

• i茅台渠道的增长稳健，显示公司数字化转型初显成效。

该图有力支持作者关于渠道结构优化、直销渠道成为利润增长关键点的论断。

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四、核心风险提示

报告明确指出核心风险为：

• 需求持续低迷：如果消费者购买力或意愿持续减弱，将直接影响收入和利润表现。

- 供过于求引发价格下降：库存积压可能导致茅台及系列酒价格下行，侵蚀利润率。

报告提醒投资者关注市场变化，尤其宏观经济与消费端信号，同时未详述具体风险缓解措施，但通过渠道调整和控货策略体现一定风险防控思路。[page::0]

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五、评级体系说明及作者背景

• 中国银河证券采用明确评级标准，结合行业指数或股价表现给出公司及行业评级。

- 本报告技术上未公开具体评级，但整体业绩符合预期，暗示稳健看好。

• 作者刘来珍拥有金融硕士学位、超过8年食品饮料行业证券研究经验，具备扎实专业背景，提高报告可信度与专业性。[page::1]

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六、批判性视角与潜在不足

• 虽然报告强调了市场需求走弱的事实，但对市场结构变化的未来趋势预测较为保守，未完全披露可能的结构性风险或消费者偏好转变。

- 管理费用下降与销售费用上升的持续趋势对盈利的长期影响仍需观察，尤其在营销投入效果的不确定性方面。

• 合同负债大幅下降意味着预收款减少，反映前期市场热度下降，但报告中对此风险的深度分析不足。

- 价格下行压力虽被提及，但未详细量化对未来利润的具体冲击，缺乏敏感性分析。

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七、结论性综合

总体而言，本报告呈现了贵州茅台在2025年上半年面对逆风市场环境时的经营战略与财务表现。核心结论为：

• 贵州茅台收入和利润实现稳健增长，接近公司全年9%的营收增长目标。

- 通过保持茅台酒稳健发货和加速系列酒销售网络扩张，抵御市场波动。

• 渠道结构调整成效显著，传统批发渠道放缓，直销渠道（尤其电商和团购）贡献了主要业绩增量。

- 盈利能力保持稳定，销售费用增加有计划，管理费用优化一定程度抵消负面影响。

• 合同负债余额显著下降反映需求放缓，公司已经重视潜在市场风险。

- 风险集中在市场需求的不确定性及价格下行压力，公司需持续关注并灵活调整经营策略。

报告内容详尽且数据详实，辅以图表清晰呈现，形成了稳健而务实的投资与经营观点。综合考虑，贵州茅台作为行业龙头，在当前复杂经济环境下保持市场领先地位和竞争优势，值得持续关注。

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报告核心图片示例：


（贵州茅台2025上半年主要财务数据概览）


（批发代理渠道与直销渠道营收对比）

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参考来源

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报告