消费市场基本面与新消费表现 [page::0][page::1][page::2]

• 2024年新消费代表企业营收增速达65%，远超整体居民消费（5.3%）和中证消费行业（2.4%）。

- 新消费市场规模以茶饮、潮玩、谷子经济复合增长率达23%-30%，毛利率（50.9%）远高于中证消费（23.9%）和消费制造业（7.8%）。

• 消费者更关注产品品质、情绪价值与性价比，支持“有理由溢价”的消费趋势。

宏观环境与居民资产变化驱动消费回升 [page::4][page::5]

• 城镇居民资产增量由负转正，连续6季度的资产负增长停止。

- 2023年以来居民消费倾向筑底回升，消费者信心增强，居民商品零售趋近疫情前趋势。

• 金融周期调整见底，房地产拖累减弱，低风险资产和高风险资产价值趋稳。

新消费结构核心驱动力分析 [page::6][page::7][page::8]

• Z世代（16-30岁）消费意愿最强，2025年中78%受访者对消费前景乐观。

- 90后线上高消费能力用户占比达33.4%，高于其他年龄层。

• Z世代注重情绪价值（40.1%）、消费品质（37.1%）、极简消费和性价比。

城市能级及房地产影响下的消费潜力释放 [page::6][page::9][page::10][page::11]

• 三四五线城市消费增速超过一二线，消费前景乐观度更高。

- 低能级城市房价调整幅度较大，房价收入比下降，购房资助占比高，债务负担相对较低。

• 房地产负面拖累减弱助力消费潜力释放，存在消费升级空间。

中金公司《新消费热潮 背后的宏观线索》研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《新消费热潮 背后的宏观线索》

- 报告作者：黄文静、张文朗、吕毅韬、段玉柱、周彭等，中金公司研究团队

• 发布时间：2025年6月11日07:49（北京时间）

- 发布机构：中金公司

• 研究主题：宏观视角下中国新消费现象及其驱动因素，细致解析消费结构升级背景下的市场变迁以及新消费群体特征，分析新消费代表企业的成长表现和利润特征，辅以国际对比，评估未来消费潜力释放的宏观基础。

核心论点及目标：
报告聚焦在当前中国整体消费尚未充份恢复的背景下，新消费成为亮点现象。消费市场正经历从大众消费向个性化、理性消费转型，与此同时受房地产拖累的低能级城市消费活力开始回升，Z世代消费能力与意愿强劲，推动新消费浪潮。新消费企业营收与利润表现远超总体行业水平。作者通过宏观资产状况、居民消费倾向、国际消费演变经验及细分人群特性分析，论证新消费不仅是“消费分级”表现，也是结构性消费升级的标志，预示未来消费市场潜力逐步释放。

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与投资背景

• 关键词：消费不足、新消费增长显著、消费分级、质价比、情价比、Z世代、低能级城市复苏。

- 论述指出，虽然整体消费受金融周期调整影响陷入低迷，居民人均消费支出及CPI均低于疫情前趋势，但新消费企业营收增长远超总体水平，具体增速达65%，显著优于5.3%的居民消费增速和2.4%的中证消费行业营收增速[page::0,1]。

• 结构上，消费呈现分级而非简单的降级：消费者倾向购买“有品质的低价”和“有理由的溢价”产品。新消费企业毛利率（50.9%）远高于中证消费行业（23.9%）和制造业（7.8%），体现新消费的高附加值特征[page::0,2]。
• 用户调研（小红书数据）显示品质、情绪价值和性价比成为购买决策重点，且功能、愉悦感、个性表现成为消费核心动因，说明新消费不仅是物质满足，更兼顾精神层面的诉求[page::0,3]。

2.2 图表深度分析

图表1（居民人均消费支出走势）

• 描述：“居民人均消费支出（TTM）指标2025年3月仍低于2020年前趋势”，表现出整体消费仍然承压，消费恢复尚不充分[page::1]。

- 通过对比折线与趋势线可见尽管有回升迹象，整体水平减缓。

• 反映宏观消费环境仍不理想，但整体企稳迹象为新消费提供了土壤基础。

图表2（新消费营收增速对比）

• 展示2021-2024年新消费代表企业（泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等）营收增速迅猛，2024年达到65%，远高于居民消费及中证消费的整体平均，增长优势明显[page::1]。

- 表明新消费企业因其独特产品和定位，获得消费者高度认可。

图表3（新消费市场规模）

• “潮玩”“谷子经济”“现制茶”三大领域市场规模稳步增长，2019-2024年复合年增长率23%-30%不等[page::2]。

- 反映不同细分赛道的扩张性，为新消费的多元化提供数据支撑。

图表4（销售毛利率对比）

• 新消费企业毛利率从2020年的约38%升至2024年的50%，明显高于消费制造业和中证消费股水平，显示品牌溢价和产品创新驱动盈利能力[page::2]。

- 高毛利率反映了消费者对品质及情绪价值的认可，新消费定位独特、附加值较高。

图表5与6（消费者购买决策因素和购买原因）

• 品质、情绪价值、性价比显著提升为关键消费考量，且“为愉悦心情和彰显个性”付费意愿强烈，这说明消费心理和行为转向理性和个性兼顾的模式[page::3]。

- 体现新时代消费者更重视精神感受与社交因素，推动消费升级。

图表7（日本消费结构演替及消费股回报）

• 回顾日本消费经历工业品至理性消费四阶段，日本经历泡沫破灭后的理性消费阶段，类似中国当前向个性化与理性化消费的转型，中国则因产业链完整及市场庞大更具发展潜力[page::3,4]。

- 图中日本家具、轻奢服饰等领域在区间内实现数倍增长，暗示中国新消费也拥有长期爆发潜力。

图表8-10（居民资产与消费倾向）

• 居民城镇资产首次由负转正，主要房地产负面拖累减弱，同时金融资产稳步增长，奠定消费信心基础[page::4,5]。

- 居民消费倾向指标筑底回升，商品零售维持恢复趋势，除了社会团体消费，居民消费逐渐接近疫情前水平[page::5]。

图表11-15（新消费驱动力：年龄与城市能级）

• Z世代（16-30岁）消费能力占比最高（33.4%），且消费前景乐观占比最高（78%），显示其强烈的消费动力和对新消费市场的拉动效应[page::6,7,8]。

- 低能级城市居民对消费前景更乐观（超高能级为67%，三线79%），而且房价与负债比更低，显示消费释放潜力较大[page::7-9]。

• 抑制消费的主要因素集中在就业不稳、经济悲观等，三线城市等低能级城市对此认知较低，支撑更强消费增长预期。

图表16-20（房地产对消费影响）

• 一、二线城市二手房价调整幅度小，三线及以下调幅显著，房价收入比逐步下降，购房资助比例高，反映房地产负面拖累向低线城市转移放缓消费压制[page::9-11]。

- 房地产市场趋稳为新消费释放结构性潜力提供了宏观支持。

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3. 估值分析

报告未直接涉及具体企业估值模型与目标价，聚焦宏观与结构性消费趋势的动态分析。文中通过财务指标比较（营收增速、毛利率水平），间接体现投资价值信号：

• 高毛利率和高速增长是新消费企业价值提升的重要标志；

- 投资者可依据行业平均毛利率、营收同比增长等财务指标，结合消费升级背景选取优质标的。

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4. 风险因素评估

报告未详细列出具体风险条目，但从内容中可推断潜在风险：

• 宏观经济风险：金融周期调整带来消费恢复不及预期，资产负债表压力可能延续影响消费；

- 房地产市场波动：房价下跌或不稳定将继续抑制居民消费意愿，尤其中高能级城市影响较大；

• 消费信心不稳定：若就业或经济悲观情绪加剧，将限制消费者支出。

- 新消费企业运营风险：高速扩张背后可能存在的市场竞争激烈、品牌保持难度等挑战。

报告强调，结构性消费亮点需要宏观基础稳健，短期消费冲击与不确定性不可忽视[page::0-11]。

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5. 审慎视角与细微差别

• 报告对“消费分级” vs “消费降级”进行了清晰区分，指出新消费并非廉价低质，而是“有理由溢价”的情价比商品，体现较为准确的市场细分认知。

- 由于新消费代表企业选取局限于少数头部样本（如泡泡玛特、蜜雪冰城等），可能存在样本偏向，未完全涵盖所有新消费创新型企业整体表现，投资者需注意代表性风险。

• 报告强调Z世代消费意愿和能力，但对人口结构变化、消费力持续性分析较弱，未来年轻代群体变化仍存在不确定性。

- 对于房地产对消费影响的解读偏正面，未详细探讨房地产市场波动带来的政策风险及二次冲击可能，预期需保持谨慎。

• 报告主要聚焦新消费亮点及宏观条件中的结构性因素，缺乏短期行为经济学及网络效应等微观消费动态的深入探讨。

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6. 结论性综合

该中金报告立足2025年宏观与微观多维度数据，以透彻的统计分析和有说服力的国际对比为支撑，全面揭示了中国新消费热潮背后的内生动力与制约因素，具体结论如下：

• 宏观消费环境基础企稳：尽管总体消费量价依然低迷，城镇居民资产负债状况改善，消费倾向回升，为结构性消费升级奠定基础[page::1,4-5]。

- 新消费强劲增长：以泡泡玛特、蜜雪冰城等为代表的新消费企业，实现远超行业和居民平均水平的收入和利润增长，表明新消费在消费结构中的份额和价值提升明显[page::1-2]。

• 消费心理深刻转变：品质和情绪价值成为消费者主要驱动力，消费决策趋于理性但也兼顾个性、社交和愉悦感，新消费品牌高毛利率反映了这一点[page::0,2-3]。

- Z世代和低能级城市是关键驱动力：Z世代拥有最高消费意愿和能力，成为新消费的核心人群；同时，房地产拖累减缓促进低线城市消费市场崛起，共同推动新消费浪潮[page::6-9,11]。

• 国际经验借鉴：日本消费发展历程表明，消费结构升级经历工业品-大众消费-个性化到理性消费多个阶段，中国现阶段处于从大众向个性理性消费跃迁的阶段，前景可期[page::3-4]。

- 风险仍然存在：消费恢复受限于宏观经济、房地产市场变动以及消费心理波动，整体消费改善和新消费持续爆发需宏观环境持续配合支持。

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7. 图表汇总与洞察

• 图表数据层层递进，从宏观资产（图8）、消费倾向（图9-10）、到细分消费群体与城市结构（图11-15），直至房地产市场对消费的影响（图16-20），构建了一个“从宏观到微观，资本到心理，再到结构性分层”的消费动态体系；

- 新消费企业的数据（图2-4）用实证支撑了消费升级和情价比溢价的论点，结合调研（图5-6）体现消费者心智升级；

• 通过国际比较（图7），为中国消费未来发展路径提供历史借鉴，强化报告严谨性和前瞻性。

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总结

中金公司的这份《新消费热潮 背后的宏观线索》报告，通过多角度严谨的数据分析，揭示了当前中国消费市场的核心趋势和潜在力量，指出虽然整体消费尚未恢复到疫情前水平，但新兴细分消费市场增长迅猛，尤其是Z世代和低能级城市的消费释放，为中国消费升级和经济转型注入了新活力。报告为资本市场理解和把握中国新消费提供了重要框架和实证依据，兼具深度和广度，适合投资者和产业观察者深入研读。

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参考来源

• 中金公司研究报告—《新消费热潮 背后的宏观线索》，2025年6月11日发布[page::0-12]

- Wind、QuestMobile、小红书用户调研、麦肯锡调研、中金公司研究部数据

• 国际消费行为相关学术研究[2][3]

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免责声明
以上分析完全面向报告内容，不涉投资建议，投资需结合个人风险偏好谨慎决策，详见中金公司法律声明[page::12]。

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