传统股债风险溢价指标失效背景及改进思路 [page::3]

• 原股债风险溢价基于股息率减国债收益率，指标有效性近十年下降。

- 原因包括A股市场分红提升及结构分化，股息率非最佳估值指标。

• 低利率环境导致股债风险溢价长期收敛，择时能力减弱。

- 改用PETTM倒数作为估值指标，构造新风险溢价ERP，趋势性及均值回复性改善。[page::3][page::4]

基于ERP的股债轮动策略构建及表现 [page::5][page::6]

| 指标 | 纯债组合 | 股债28组合 | 股债37组合 | 股债ERP轮动 |
|----------------|---------|------------|------------|--------------|
| 年化收益率 | 4.6% | 4.9% | 4.9% | 6.7% |
| 年化波动率 | 2.0% | 3.2% | 5.2% | 5.2% |
| 夏普比率 | 2.4 | 1.5 | 1.0 | 1.3 |
| 最大回撤 | -2.5% | -3.1% | -3.8% | -4.9% |

• ERP值滚动计算5年百分位，划分6个股债仓位区间，实现动态配置。

- 回测期间策略收益显著优于传统固定比例配置，提升逾2个百分点年化收益。[page::5][page::6]

ERP指标在行业轮动策略中的应用及成效 [page::7][page::8][page::9]

| 年度 | 等权指数收益率 | ERP行业轮动组合收益率 | 超额收益 |
|-------------|-----------------|-----------------------|----------------|
| 全样本(年化) | 0.5% | 15.5% | 14.4% |
| 2017 | -0.1% | 12.4% | 12.6% |
| 2018 | -30.2% | -26.3% | 5.7% |
| 2019 | 25.8% | 39.0% | 10.9% |
| 2020 | 22.6% | 26.2% | 3.0% |
| 2021 | 11.0% | 28.7% | 15.6% |
| 2022 | -14.0% | -1.7% | 13.1% |

• 从行业角度构造ERP指标，结合适用的估值指标（PE、股息率、PCF等）。

- ERP行业轮动组合年化收益达15.5%，显著跑赢行业等权指数。

• 行业内择时策略以ERP分位数划分仓位，实现动态行业配置。[page::7][page::8][page::9]

股债轮动与行业配置结合的“固收+”策略表现 [page::10][page::11]

| 策略 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|-------------------------|------------|------------|----------|------------|
| 纯债组合 | 4.7% | 2.0% | 2.4 | -2.5% |
| 股债28组合 | 5.0% | 3.2% | 1.5 | -3.1% |
| 股债37组合 | 5.0% | 5.0% | 1.0 | -3.8% |
| 股债ERP轮动 | 6.8% | 5.2% | 1.3 | -4.9% |
| 股债ERP轮动+行业ERP配置 | 10.9% | 6.8% | 1.6 | -3.3% |

• 策略结合股债ERP与行业ERP，采用1个月调仓周期。

- 自2017年以来实现连续正收益，2019年年化收益19%，2022年部分上涨4%。

• 夏普比率和最大回撤均表现优异，展示策略风险调整后收益能力。[page::10][page::11]

最新仓位信号与行业配置建议 [page::14]

• 截至2022年5月31日，ERP值为68%，权益资产配置比例40%。

- 推荐超配行业：纺织服饰、交通运输、综合、传媒、通信、银行、非银金融、机械设备。

• 行业ERP处于相对高位，估值处于低位，具备超配投资价值。[page::14]

策略总结与风险提示 [page::15][page::16]

• 传统股息率风险溢价因指标不匹配及低利率环境失效。

- 动态PETTM-based ERP指标改进策略，结合股债轮动与行业配置。

• 策略适应市场结构调整，取得较高收益和夏普比，适合“固收+”产品配置。

- 风险提示模型基于历史数据统计，可能在极端环境失效，不构成投资建议。[page::15][page::16]

金融工程报告——《风险溢价视角下的股债“固收+”策略》详尽分析

---

一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题： 风险溢价视角下的股债“固收+”策略

- 发布机构： 广发证券发展研究中心

• 分析师团队： 史庆盛、罗军国、安宁宁等

- 发布日期： 2022年6月1日左右（报告内容截至2022年5月31日）

• 主题内容： 该报告聚焦于股债轮动中的“风险溢价”指标，深入分析传统股债风险溢价指标的局限性，提出基于估值指标的新型风险溢价指标（ERP）的构建与应用，以优化股债轮动和行业配置策略，实现“固收+”资产配置策略的提升。

核心论点与目标信息：
传统基于“股息率-国债收益率”的风险溢价指标已逐渐失效，不能有效指导股债资产配置。报告创新性地采用PETTM倒数减去10年期国债收益率，动态计算其五年百分位作为新的风险溢价指标（ERP），同时结合行业层面的ERP指标，指导股债轮动与行业配置。该策略综合表现显著优于传统固定配置，年化收益率能提升至11%，夏普比率达到1.6，风险调整后的表现更加理想。报告同时给出最新的行业超配组合建议。

---

二、逐节深度解读

1. 背景介绍

（一）传统“股债风险溢价”策略逐渐失效

传统使用股息率减国债收益率的风险溢价用以股债轮动的逻辑是，当股息率高时配置股票，低则配置债券。然而，最新十年表现不佳，主要原因是：

• A股市场成熟，企业分红趋势提升，股息率指标变得不稳定且差异较大。

- 2014-2015年以来利率降至低位，股债风险溢价收敛，难以产生可靠择时信号。

图1（第3页）展示股息率与国债收益率差值的趋势，自2006年至2022年波动幅度减少，且整体负值，表明传统指标失效的直观图形。[page::3]

（二）多角度探讨“股债风险溢价”指标

回应前述问题，报告提出四个优化思路：

• 引入不同估值指标，尝试PETTM倒数减国债收益率（ERP）；

- 采用动态指标计算，滚动五年百分位替代静态值；

• 行业层面构造独立ERP，捕捉行业差异性；

- 将ERP指标分别用于股债轮动和行业配置，整合形成“固收+”策略。

图2（第4页）显示基于PETTM和国债收益率计算的ERP百分位水平，指标呈现更明显的均值回复特征。2011年至2022年波动区间宽广，显示动态择时可能性。[page::4]
图3（第4页）演示农林牧渔、钢铁、有色金属行业ERP百分比的差异，显示不同行业ERP表现显著分化，强调行业层面独立ERP构建的必要性。[page::4]

---

2. 基于ERP的策略构造

（一）基于ERP的股债轮动策略

报告以大盘指数PE倒数减去10年国债收益率构造股债风险溢价ERP，滚动计算5年百分位，分为6档阈值（10%、20%、30%、60%、90%），对应不同股票仓位，从0%至40%不等。

• ERP > 90%：股权仓位0%（趋势顶部，低配股）

- ERP 60%-90%：股权仓位40%（趋势底部，高配股）

• ERP 30%-60%：股权仓位30%（相对低位，高配股）

- ERP 20%-30%：股权仓位20%

• ERP 10%-20%：股权仓位10%

- ERP < 10%：股权仓位0%（相对顶部，低配股）

图4（第5页）清晰展现ERP百分位与相应用户配置建议区间，辅以颜色标识直观表达底部高配股与顶部低配股的策略逻辑。[page::5]
设定沪深300指数代表股票，中证国债指数和企业债指数代表债券，组合年化收益6.7%，较传统纯债（4.6%）和股债配置组合（4.9%）有显著提升，夏普比率保持1.3，最大回撤略有增加但在可接受范围内，显示该策略的风险收益优化效果。

图5（第6页）策略回测曲线显示ERP策略收益线明显优于固定配置与纯债组合，同时权益仓位随ERP信号动态调整。
表1罗列关键绩效指标，包括年化收益率、波动率、夏普比、最大回撤，为策略效果提供定量支撑。[page::6]

（二）基于ERP的行业配置策略

风险溢价的静态应用局限被行业溢价差异性加剧，报告提出为不同行业选择最优估值指标计算行业ERP。备选指标包括PE、PB、PS、PCF、股息率，选取与行业基本面匹配的指标用以计算ERP。

表2（第6页）列出各指标定义与计算方式。
设定行业ERP百分位阈值为90%、70%、50%、30%、20%，分别对应行业不同仓位级别0%-100%不等，高ERP对应较低仓位（高估），低ERP对应高仓位（低估）。
图6（第7页）以农林牧渔行业为例，展示行业ERP动态变化及对应配置区间策略。
图7（第8页）显示基于ERP择时的农林牧渔指数模拟收益曲线相较于原指数表现超额收益，验证行业ERP择时效果。

表3（第8页）按行业列出最佳ERP估值指标，PETTM适用最广泛，食品饮料和银行采用股息率，其余普遍采用PCF指标，反映行业特点差异。

行业轮动组合表现

组合选择ERP分位最高的若干行业构建权益组合，2022年年化收益率达15.5%，明显跑赢行业等权指数0.5%，且全部年份均实现正收益，证明行业ERP择时策略有效。

图8（第9页）显示行业轮动组合累计收益明显优于行业等权指数，且超额收益稳定正向。[page::9]
表4详细列出分年度收益情况，凸显2019年19%超额收益高峰及整体正向趋势。

---

3. 综合股债轮动与行业配置“固收+”策略

（一）策略原理及参数设置

整合股债ERP与行业ERP两大指标，先依据大盘指数ERP确定权益仓位比例，随后发挥行业ERP择时，选前N行业构建行业配置。权益仓位在各行业中等权分配，调仓周期为1个月，样本周期自2016年12月至2022年5月。

图9（第10页）流程图清晰展示策略从ERP计算、股债比例决策至行业配置的逻辑路径。[page::10]

（二）实证结果

• 单纯股债ERP轮动策略年化收益率6.8%，优于传统股债组合。

- 加入行业ERP择时后，即“双ERP”策略年化收益提升至10.9%（近11%），夏普比率达1.6，最大回撤缩小至-3.3%。

• 策略风险调整后的收益表现显著优于纯债和固定比例组合。

图10（第10页）策略表现的模拟回测曲线，红线代表加入行业ERP后综合策略的累计收益，超过其他基准组合，虚线展示ERP指标的动态波动，权重调整对应该波动显著验证策略响应性。
表5（第11页）收录年化收益、波动率、夏普比、最大回撤等指标，对于不同组合进行横向比较，显示“固收+”策略最优。
表6（第11页）展示分年度收益，2019年收益高达19%，2022年前5个月达到4%。
图11（第11页）年化超额收益柱状图直观展现策略每年超越行业基准的收益水平。

（三）策略最新结论与行业超配建议

截至2022年5月31日，股债ERP指标处于68%的第二档，权益仓位建议为40%。
行业ERP打分显示纺织服饰、交通运输、综合、传媒、通信、银行、非银金融、机械设备行业处于相对低估位置，策略建议超配这些行业。

图12（第14页）展示大盘指数ERP最新仓位信号。
图13（第14页）多个推荐行业ERP动态打分趋势，最新均处于较高水平。
表7（第12-13页）列出历史每月策略推荐超配行业及对应超额收益，体现动态调仓与行业轮动抓住周期机会。

---

三、图表深度解读

• 图1（基于股息率与国债收益率的风险溢价）

展示该指标2006-2022年趋势，整体负值且波动下降，支持传统股息率风险溢价无法有效指导资产配置的论断。[page::3]

• 图2（PETTM倒数与国债收益率计算的ERP）

该图显示指标更具趋势性，部分时期指标接近0%或100%极端，体现动态百分位的选取逻辑和阶段性市场底部或顶部的特征。[page::4]

• 图3（不同行业ERP指标对比）

显示不同产业周期和估值结构使ERP表现差异明显，表明单一ERP不足以覆盖所有行业，应因地制宜调整指标。[page::4]

• 图4（股债轮动策略构建）

按ERP动态区间明确股票配置比例，一致性强，且注释牌颜色使策略直观，可视化效果突出。[page::5]

• 图5（股债ERP轮动“固收+”策略回测）

走势平稳且高于固定配置，权益仓位动态变化反映策略灵活性和市场适应性。蓝色阴影区域即权益仓位，波动符合回测收益变化规律。[page::6]

• 表1（股债ERP轮动指标表现）

年化收益6.7%明显优于纯债4.6%，显示股债动态调仓策略改善风险收益特征。夏普比率的“1.3”虽略低于纯债2.4，但结合更高收益率，风险调整后具吸引力。

• 表2&表3（行业估值指标选取及应用）

各行业最佳指标的合理选择使ERP更精准反映行业估值状况，展示了行业配置的深层逻辑和系统化依据。

• 图6&图7（农林牧渔行业ERP择时表现）

ERP信号分档清晰且择时策略在价格表现上带来正向收益，实证支持所提策略有效。

• 图8（行业ERP轮动累计收益）

ERP轮动组合相比行业等权指数表现提升显著，显示甄别估值和行业时序配置策略价值，特别是在波动较大的市场环境中更具优势。[page::9]

• 图9（策略统一思路图）

逻辑清晰明确，展现数据输入、ERP计算、配置决策及资产标的的直观关系，便于理解操作流程。

• 图10（综合策略模拟回测）

曲线清晰展现纳入行业ERP后策略收益显著提升且持续跑赢基准，为策略优化提供有力视觉佐证。[page::10]

• 表5&表6（综合“固收+”策略绩效指标与年度表现）

数据定量印证“双ERP”策略的收益能力和风险控制，年度收益稳定，强调了策略的持续有效性。

• 图11（年度超额收益柱状图）

除2018年市场大幅调整年略显波动外，其他年份均有显著正超额收益，提升策略信心。

• 图12&图13（最新股债和行业ERP信号）

最新信号表明策略当前仍处于较高股票配置仓位，且行业超配组合集中于估值较低相对安全区域，提示近期市场机会。[page::14]

---

四、估值分析

报告中“估值”主要体现在ERP指标构造，即风险溢价基于估值指标与国债收益率的差值。估值方法包含：

• PETTM倒数：反映当前市盈率的相对便宜度，倒数高说明估值较低。

- 股息率：传统股债风险溢价因子，但报告指出其缺陷。

• PB、PS、PCF：分别用于不同工业行业的估值替代指标，根据行业特性选择。

ERP即以对应估值指标倒数（或本身指标）减去10年国债收益率，再结合历史滚动百分位归一化，消除了静态绝对值的缺陷，实现动态择时。该方法本质上是基于相对估值水平的资产定价判断，通过历史区间分位数来控制择时信号的触发点。

---

五、风险因素评估

• 历史数据依赖性风险： 策略基于历史数据滚动统计，未来市场环境突变可能导致模型失效。

- 投资逻辑局限性风险： 模型结果未必严格符合宏观经济或行业基本面变化，投资逻辑可能存在“黑箱”风险。

• 极端市场风险： 在极端行情（如市场流动性崩溃、巨幅波动事件）下，策略的择时与行业轮动信号可能失灵。

- 指标适用范围限制： 估值指标选择和ERP构造对行业及市场结构极端变动敏感，可能使配置失衡。

• 市场监管及政策风险： 未覆盖政策变动等非市场风险。

- 策略实施风险： 调仓限制、交易成本及市场冲击未明示，可能影响实际收益。

报告明确指出：本报告结论仅供量化角度参考，不代表投资建议，投资者应关注策略风险与模型局限。策略的成功依赖于合理的执行和恒定的市场结构条件。[page::16]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告在改进传统风险溢价指标上提供了详实的逻辑与方法论，创新性强，数据支撑充分。

- 但是，风险提示中已导出模型依赖历史数据，且模型对当前宏观环境的适应性和前瞻逻辑不足，报告没有提供对极端风险的具体缓释措施。

• 行业ERP指标选择虽符合逻辑，但各行业估值指标的切换可能带来信号不连续或过度频繁波动的问题，实际操作难度未详述。

- 报告缺乏细节说明具体的调仓成本、滑点、税费等因素对净收益的影响。

• 估值周期设置（五年滚动百分位）存在较大主观性，调整窗口期可能对信号质量带来较大变动，敏感度分析未详述。

- 报告整体偏向于量化测算和历史模拟，受制于样本内特征，未来市场结构变化可能导致回测结果难以复制。

• 分析中PE及市面通行指标的使用相对常规，缺少探索非传统或另类风险溢价指标的可能性。

- 索引主要多集中于中国市场，对国际市场有效性未加及，限制跨境投资参考。

---

七、结论性综合

• 本报告系统分析了传统股债风险溢价指标在中国资本市场失效的现实背景，明确指出股息率基风险溢价指标因市场成熟和低利率环境的限制而弱化。

- 通过采用万得全A指数PE_TTM倒数与10年国债收益率计算出的ERP指标，经五年滚动百分位归一化处理，提供了更稳定且具趋势性的资产配置择时信号。

• 进一步细化行业ERP指标，通过匹配各行业特征的估值指标，实现了行业轮动中的风险溢价精准判断和仓位调整。

- 基于ERP的股债轮动策略及行业配置策略分别表现优异，年化收益和夏普比均超越传统投资组合。将两类策略合并实行，构成“固收+”综合策略后，年化收益提高至约11%，夏普比率达1.6，有效兼顾收益与风险。

• 回测数据显示，自2017年以来，该策略每年均获得正收益，特别是2019年收益高达19%，显示良好的抗周期能力和市场适应性。

- 结合最新数据（截至2022年5月），报告建议权益配置比例为40%，推荐重点关注纺织服饰、交通运输、综合、传媒、通信、银行、非银金融及机械设备等行业作为超配对象。

• 综合多年度模拟和行业配置细化，报告无疑提供了一套基于风险溢价指标的动态且多维度的股债资产优化配置策略。

- 报告中所有图表和数据清晰支持策略逻辑，如股债ERP指标的百分位划分（图4）、回测收益表现（图5、图10）、行业ERP轮动组合收益（图8）以及最新仓位和行业配置信号（图12、13），均共同展示了策略的有效性和实践参考价值。

总体策略观点： 在当前低利率及估值波动大的市场环境下，传统的基于股息率风险溢价指标的股债配置效果有限，而本报告提出的基于PE估值构造的动态ERP指标策略能够更好地捕捉市场估值周期，实现有效的股债资产轮动与行业配置，从而提升“固收+”产品的综合收益和风险调整表现。

---

参考文献

报告所有数据皆来源于Wind及广发证券发展研究中心统计及测算。

---

附：关键图表展示

• 图4：股债轮动策略构建原理示意

• 图5：基于ERP指标的股债轮动策略回测表现

• 图8：基于ERP指标的行业轮动策略表现

• 图10：综合股债轮动与行业配置“固收+”策略回测

• 图12：股债ERP最新仓位信号

• 图13：行业ERP最新打分信号

---

【全文总结基于报告第0-16页内容】[page::0,1,3-16]

报告