全球资产周期与周期因子分析 [page::3][page::4][page::5]

• 截至2024年5月，全球股票和商品周期因子处于上行区间，全球主要国家股指ROE同比已开始回升，收入指标处于筑底阶段。

- 制造业PMI、PPI同比和CPI同比呈现周期上行态势，宏观基本面支撑风险资产上涨。

全球股票和商品未来半年仍为主要超额收益来源 [page::6]

• 全球股票资产周期起点为2022年四季度，商品周期起点为2023年二季度，延续强势表现可能性大，商品类资产如黄金、铜表现尤为突出。

- 海外二次通胀风险增加，欧美长端利率下行不确定，支撑股票和商品资产表现。

• 国内股票资产低盈利增速及低利率环境，海外通胀风险若加剧，有助于国内企业收入提升，缩小与海外市场差异。

康波周期下的经济与资本市场创新视角 [page::6][page::7]

• 康波周期反映生产力与生产关系矛盾的周期波动，当前处于信息时代康波下行期，全球需去杠杆应对债务压力。

- 近年股债负相关转为正相关，传统股债资产配置收益显著弱化。

• 美国通胀水平与股债风险平价组合表现类似20世纪70年代，资本市场长周期风格可能转变。

全球股债资产表现及结构性变化 [page::8][page::9][page::10]

• 2000年以来，股债组合传统表现稳健，但2022年后股债收益同步下挫，相关性转为正相关。

- 2010-2019年股债表现领先商品和外汇，2020年以来该局面逆转，商品与外汇表现超越生息资产。

• 70年代历史资料显示实物商品表现超越股票和债券，未来无息资产有望成为超额收益主力。

全球资产类别超额收益趋势 [page::10]

• 全球股债商品外汇四类资产超额收益变化显著，生息类资产超额收益明显下降。

- 实物商品与外汇资产归类为无息资产，历史底层资金配置价值显著提升。

全球资产配置模拟组合与动量复合因子排名 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 周期三因子预测商品、股票为未来重点配置，占据优势收益空间。

- 动量复合因子排名靠前资产多为商品与股票，包含美元兑日元、沪铜、德国DAX等。

• 全球资产配置模拟组合回测2010-2024年，年化收益7.93%，夏普比1.64，风险分散且月度胜率较高。

- 资产配置组合中股票与商品占比提升，近期持仓加大如沪铜、沪金、德国DAX及标普500等。

A股周期上行与行业配置建议 [page::17][page::18][page::19]

• 上证指数同比序列处于周期上行阶段，未来半年A股投资机会良好。

- 行业轮动模型显示顺周期以及必需消费行业得分高，推荐工业金属、贵金属、轻工制造、农林牧渔、家电等行业。

• 生活端和生产端通胀因子处于上行，必需消费行业具备刚性需求和成本转嫁能力，较受市场青睐。

- 各板块ROE同比呈周期底部回升，周期板块和成长板块具备较强上升动力。

月频行业轮动模型策略表现及组合构建 [page::20][page::21]

• 华泰金工月频行业轮动模型融合宏观、中观、微观及残差动量视角，构建动态行业配置组合。

- 模拟组合2016年至今年化收益20.3%，相对基准超额收益15.81%，回撤可控。

• 组合持仓多聚焦工业金属、家电，周期及必需消费行业频率较高。

绝对收益ETF模拟组合构建与业绩表现 [page::22][page::23]

• 基于华泰宏观因子体系和行业轮动模型，选取代表性ETF组成绝对收益组合。

- 回测2016-2024年，年化收益8.51%，夏普比1.63，月度胜率70%。

• 最新组合权重偏重工业金属、贵金属、短债及国债ETF，权益占比近三月持续攀升。

风险提示 [page::24]

• 报告基于半年周期视角，短期市场波动及政策冲击风险需结合其他方法判断，周期规律未来存在不确定性。

金融研究报告深度分析报告

报告元数据与概览

• 报告标题：《康波拐点是收入和成本弹性的易位》

- 发布机构：华泰证券股份有限公司

• 发布日期：2024年6月3日

- 研究主题：全球及中国内地资本市场、资产配置策略，聚焦康波周期影响下的股票、商品、债券、外汇资产表现及行业轮动

• 核心观点概述：

- 未来半年全球股票和商品资产将继续成为资产配置的主要超额收益来源，且股票盈利和宏观经济基本面处于上升周期中。
- 康波周期下行阶段中，收入和成本弹性出现变化，导致生息资产（股票债券）与无息资产（商品外汇）强弱互换。
- 投资风格将更偏好确定性的短久期资产，成熟行业及高确定性盈利板块表现优异。
- A股市场处于周期上行阶段，推荐关注顺周期与必需消费板块。

• 投资建议：

- 全球视角推荐超配股票和商品资产，关注商品周期尤其以工业金属、贵金属为核心。
- 国内市场关注顺周期以及必需消费板块，利用月频行业轮动模型的精选行业构建投资组合。
- 采取动量+周期相结合的资产配置策略，etf绝对收益模拟组合表现稳定，权益占比呈上升趋势。

• 风险提示：报告基于半年度视角提供判断，短期因投资者情绪及政策冲击可能导致波动，且周期规律基于历史，未来可能失效。[page::0,1]

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逐节深度解读

一、全球资产周期与宏观财务基本面分析

报告通过图表1-5展现全球市场因子（包括股票、商品、利率、外汇等）均处于基钦周期上行区间。其中商品因子表现出更强的上行潜力，图表表现出明显的周期规律信号，蓝线为原始同比指标，红线为拟合的周期回归曲线。全球股票ROE同比（图6）以及各主要股指（标普500、德国DAX、日经225、沪深300）ROE同比均出现拐点向上，显示盈利能力提升。每股收入同比（图7）略滞后ROE变化，正逐步走出底部，周期预期显示有望进入上行阶段（图8、9）。宏观经济指标制造业PMI（图10）、PPI同比（图11）和CPI同比（图12）也展现出上行趋势，尤其PMI作为领先指标显示制造业景气回暖，PPI及CPI则分阶段反映生产端和生活端通胀确立上行。[page::3-5]

二、股票与商品未来半年依然是超额收益主要来源

从资产周期时间点看，股票资产周期起点为2022年第四季度，商品资产起点为2023年第二季度，商品可能有更长的强势表现期。今年以来以黄金和铜为代表的商品表现抢眼，未来半年这种趋势或将延续。另一方面，全球经济盈利与基本面支撑风险资产上涨，但海外二次通胀增加将使欧美国家长端利率下行承压，利率的不确定性让股票估值面临压力。海外二次通胀上升有利于国内企业收入和名义经济增速提升，国内股票资产处于低盈利增长与低利率环境，海外通胀风险若成型，有利于国内股票表现，国内外股市的盈利差异将逐渐收敛。[page::6]

三、康波周期下的收入成本弹性变换与资产表现风格转变

康波周期本质上源自生产力与生产关系间的矛盾动态，其表征为经济系统创新生态的替代及信息创造过程。历史上四个主要康波周期分别为蒸汽、铁路、电气和后工业时代。当前全球大概率处于信息时代康波的下行，体现在全球增长疲软、债务压力大、需要去杠杆。债务约束导致通胀长期化和信用收缩，康波下行周期信用扩张难以持续。

2022年以来，全球资本市场风格显著改变，典型如股债资产相关性由过去的负相关转为正相关，股票债券双双承压，传统以股债为核心的配置效果受挫（图13-16）。这表明过去20年投资经验进入失效期。股债组合在通胀背景下长期存在跑输风险。与此对应，商品和外汇（无息资产）表现优于股票债券（生息资产）（图17-20），类似70年代通胀高企时期局面，商品巨幅上涨（原油涨30倍，黄金涨12倍）而股票债券表现差。

整体来看，康波周期变化推动资产风格转换，生息资产预计不如实物资产表现强劲，未来应重视商品及外汇类资产的配置价值。[page::7-11]

四、更偏好的短久期与确定性投资风格

债务与通胀约束下，全球经济有望进入高通胀、高利率、高名义增长的环境。在此背景下，投资者更倾向于选择高确定性、短久期资产：

• 债券市场：短期债券因利息收益稳定且受利率波动影响较小，投资价值优于长债；

- 股票市场：估值扩张受限，成熟、盈利稳定行业优于高成长阶段行业，尤其是周期性强、盈利敏感于商品价格的行业；

• 整体资产配置：风险偏好转向盈利清晰度高、确定性强的资产配置方案。

最新各类资产夏普比率数据显示，2021年9月至今，商品及部分外汇类资产的风险调整表现明显优于股票债券（图27）。欧美债券表现尤为疲软，相比之下，中国债券表现稳健，反映不同经济体通胀与货币政策差异。[page::11-12]

五、全球资产配置与模拟组合建议

基于周期三因子和动量复合因子模型，未来全球大类资产预测排名为商品、股票、债券、外汇，组合持有商品股票资产获得较好收益，债券外汇资产处于相对弱势。模拟组合回测年化收益约7.9%，夏普比率1.64，风险分布在股票、商品、债券和外汇间动态调整，过去12个月组合集中于股票和商品资产（如沪铜、沪金、德国DAX、标普500等）（图28-36）。动量因子下，表现靠前资产集中在商品（铜、金）、股票（标普500、德国DAX）和外汇（美元兑日元）。[page::13-16]

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六、A股市场分析：周期上行，顺周期与必需消费业受益

A股上证指数处于同比周期上行阶段（图37），与全球股指周期同步，未来半年呈现投资机会。海外通胀提升将提振国内企业收入和名义经济增长，有利于国内股市表现，国内外股市差异或将缩小。

基于月频行业轮动模型（综合宏观、中观、微观指标及残差动量技术面综合预测），顺周期板块（工业金属、贵金属、轻工制造等）和必需消费板块（农林牧渔、家电、纺织服装等）综合评分领先（图46）。生活端和生产端通胀因子均处于上涨通道（图38-39），支持必需消费板块因其需求刚性和成本传导能力表现良好。中观板块ROE同比显示周期、成长板块处于底部，有望上行（图40-45）。

月频行业轮动模型回测期间（2016-2024）年化收益达20.3%，超越等权基准15.81%，显示较强的行业选股能力和市场适应性。资产配置模拟集中持有工业金属、家电等周期及必需消费行业（图47-52）。[page::17-21]

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七、绝对收益ETF模拟组合：权益占比提升，兼顾股票、债券与商品

借助宏观因子模型与月频行业轮动选股策略，将大类资产映射至对应ETF品种，构建适合投资者操作的绝对收益ETF模拟组合（图53）。回测记录显示该组合2016-2024年年化收益8.51%，夏普比率1.63，最大回撤控制在7.41%。最新配置偏重工业金属、贵金属、有色金属等商品类ETF，辅以短债和长债ETF，权益占比近3个月由约10%上升至25.8%，显示组合风险偏好逐渐向权益倾斜（图54-59）。

月度统计显示组合今年以来整体表现稳健，5月收益0.8%，月度胜率70.1%，赔率1.46，具备良好风险调控能力和持续盈利潜力。[page::22-23]

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八、风险因素及免责声明

• 风险因素：

- 报告基于半年度视角，短期内情绪及政策变动可能对市场产生冲击。
- 历史周期规律存在失效风险，全球宏观经济与政策环境的不确定性可能干扰周期性预期。
- 国内外投资市场差异及汇率波动风险，尤其关注日元贬值可能影响亚洲其他经济体。
- 资本市场风格和资产表现结构调整仍处于演进阶段，存在改变预期和调仓误判的风险。

• 免责声明：

- 报告观点仅代表分析师个人意见，不构成投资建议。
- 投资需结合个人实际情况，历史业绩不预示未来表现。
- 华泰证券及分析师不存在利益冲突，服从法律及行业监管规定。
- 各地监管披露细节详见报告末尾部分。[page::0,24-27]

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九、图表深度解读示例

图表1：全球市场因子和周期拟合结果

• 描述：蓝色线展示了2003年至2025年的全球市场因子月度同比变化，红色线为周期拟合的光滑曲线。

- 趋势分析：市场因子呈现明显的波动周期，周期性上下起伏明显。近期周期拐点显示市场因子进入上升阶段，支持未来一段时间资产行情向好。

• 联系文本：作者基于此数据推断全球资产处于基钦周期上行阶段，股票和商品尤其受益。

- 数据局限：周期拟合曲线依赖历史数据，对于突发系统性风险或政策变动可能反应滞后。

[page::3]

图表13：美国股债风险平价组合净值及通胀水平

• 描述：1970年至2024年间美国股债风险平价组合净值（剔除通胀后为灰色区域）、通胀水平（蓝线）及股债组合净值（红线）。

- 趋势分析：2022年通胀急剧上升，股债组合表现低迷，净值出现明显回撤，目前仍处修复阶段，表现与80年代末以来趋势不同，更接近70年代。

• 联系文本：说明当前康波下行期，信用收缩叠加通胀，传统股债配置失效，资产风格转型。

- 局限：模型未完全捕捉金融创新与货币政策影响，通胀未来走势不确定。

[page::7]

图表17、18：全球股债商汇四类资产收益表现

• 描述：分别展示2010-2019年与2020-2024年期间股票、债券、商品及外汇的累积收益走势（等波动率加权）。

- 趋势与对比：前阶段股票债券表现优于商品外汇，后阶段商品外汇反超，体现无息资产后劲强劲，生息资产承压。

• 联系文本：印证康波周期带来的生息、无息资产收益结构变化。

[page::9]

图表46：月频行业轮动模型近12个月综合打分

• 描述：表格展示2023年6月至2024年5月不同A股行业月度综合打分，工业金属、贵金属、轻工制造、农林牧渔、家电等得分持续领先。

- 解读：反映全球商品周期上行，顺周期行业及必需消费行业持续受益。

• 文本联系：支持报告观点，推荐关注以上行业构建组合。

[page::20]

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十、批判性视角与细微差别

• 报告基于康波周期理论及历史数据拟合，周期性假设对短期事件冲击的解释能力有限，投资者应警惕周期模型失效风险。

- 康波周期的哲学背景解释深奥，虽有理论创新意义，但实际操作中模型参数和环境变化的敏感性未详细披露。

• 对海外二次通胀假设依赖较大，若通胀表现弱于预期，国内资产相关性调整和盈利提升预期可能受挫。

- 商品及外汇资产表现良好，但大宗商品价格受政策、地缘政治等非经济周期因素影响显著，未来冲击需谨慎评估。

• A股行业轮动模型表现突出，长期测试良好，但近两年市场渠道限制、监管变化可能对行业预期产生结构性影响，需持续跟踪。

- 对债券市场仅强调短久期优势，缺少对货币政策转向、违约风险和流动性恰当性讨论。

• 模拟组合回测基于等波动调整，实际市场环境波动可能更为复杂，实操风险可能被低估。[page::0-27]

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十一、结论性综合

这份华泰证券发布的《康波拐点是收入和成本弹性的易位》报告通过系统的经济周期分析及实证数据，深入揭示了康波周期下的全球资本市场资产配置结构性变化。报告明确指出：

• 当前全球正处于基钦周期和康波周期的下行拐点与转折阶段，主要表现为生息资产盈利能力下滑，无息资产（商品、外汇）表现强劲，资产之间的相关性由负转正，股债传统对冲失效。

- 未来半年，股票和商品资产作为风险资产组合的核心，将继续领先于债券和外汇，尤其商品周期刚刚开启，铜、金等工业和贵金属表现亮眼。

• 进阶投资风格应聚焦确定性更强的短久期资产，成熟期行业优于成长型行业，顺周期及成本传递强的必需消费行业具备估值与盈利支撑。

- 报告结合月频行业轮动模型，明确推荐A股顺周期板块（工业金属、贵金属、轻工制造等）及必需消费板块（家电、农林牧渔、纺织服装等）。

• 全球及国内资产组合模拟包括周期+动量模型，构建的多类资产投资组合和绝对收益ETF组合在回测期均表现稳定，夏普比率较高，近阶段权益占比呈上升趋势，适合稳健投资者关注。

重要图表如全球周期因子拟合（图1）、美国股债风险平价与通胀（图13）、全球资产收益表现（图17-20）、A股行业ROE同比周期拟合（图40-45）、月频行业轮动综合得分（图46）及模拟组合净值表现（图32,49,55）等，数据详实、逻辑严谨，体现了康波周期视角下的投资新范式。

整体而言，报告不仅总结了宏观经济与资本市场的周期性规律，并结合丰富数据和模型，提出了具体资产配置和股票行业选择策略，操作性强。其核心投资理念是顺应生产力与生产关系协调演化的康波周期，大力配置确定性高、盈利稳健、顺周期偏强的资产类别和板块，规避传统股债模型面临的结构性失效风险。

投资者应注意报告假设前提及局限，结合自身风险承受能力，以及短期政策和地缘政治环境变化，灵活运用报告结论，动态调整资产配置，方能更好应对未来市场波动和结构性变革。[page::0-27]

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结束语

本次分析系统剖析了华泰证券宏观周期与资产配置研究的全貌，精准把握康波周期下全球及A股资产未来半年甚至中长期的表现趋势及行业机会，深刻揭示全球资本市场投资风格的结构性转折，为机构与高净值投资者提供了宝贵的理论与实操指引。

报告