机构投资者持仓结构与行为分析 [page::2][page::6-7]

• 自然人投资者交易占比远高于专业机构，2007—2017年间一直维持约84%，机构仅约13%。

- 2021年专业机构持仓占比约19.14%，一般法人占53.11%，自然人24.48%，机构化进程放缓，专业机构净持仓比例较2020年下降1.56%至34.12%。

• 指数和行业结构中，机构投资者偏好大市值公司，机构持仓比例：上证50（55.57%）>沪深300（48.15%）>中证500（30.20%）>中证1000（20.32%）。

- 行业方面，机构比例最高为金融、消费，制造和TMT机构比例持续上升。

机构持仓补全模型及因子风格属性分析 [page::8-11]

| 因子 | 相关性(2008-2021) |
|-----------|------------------|
| 市值 | 60.45% |
| 估值 | -18.85% |
| 盈利 | 10.17% |
| 流动性 | -21.57% |

• 机构持仓偏好大市值、低估值、低换手率等风格，与多数常见因子相关性较低，市值因子表现最为稳定。

- 利用上交所年鉴沪市标的机构持仓和披露机构比例、市值等因子，构建截面回归模型补全深市机构持仓数据。

• 结合公募基金、陆港通、社保和保险等机构持仓数据，估计更完整机构持仓市值比例。

因子分域及机构持仓分域增强策略构建 [page::12-15]

• 划分机构组（持仓比例>50%）和非机构组（<20%）股票池，分别滚动筛选因子（IC>5%，ICIR>1）构建ICIR加权组合。

- 268个因子测试显示大多数因子在“非机构组”表现更优，是因非机构占比较多的股票定价更具套利空间。

• 利用分域方法构建多因子组合，沪深300分域增强策略年化收益8.68%，超额沪深300基准7.53%，信息比0.95，高于全域增强信息比0.59。

- 分域增强策略表现更稳定，除2019年及2021年外其他年份均实现超额收益。

分域增强策略在中证500和中证1000上的表现 [page::16-18]

• 中证500分域增强策略年化收益8.04%，超额7.02%，信息比1.02，表现优于全域增强。

- 中证1000大部分为非机构股，分域增强策略年化收益5.88%，超额收益12.80%，信息比1.99，与全域增强表现相近，分域效果有限。

结论及风险提示 [page::19][page::20]

• 机构持仓补全联合市值与披露数据，分域增强结合机构与非机构偏好，提高因子有效性和策略稳定性。

- 分域增强策略显著优于传统全域策略，特别在沪深300和中证500表现出较高的超额收益和信息比。

• 研究基于历史统计和模拟回测，未来收益受市场环境变化影响，回测结果不保证未来表现。[page::20]

金融工程丨深度报告—机构持仓补全与分域增强策略详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：机构持仓补全与分域增强策略

- 发布日期：2023年11月16日

• 研究机构：长江证券研究所

- 分析师：刘胜利

• 主题：A股市场机构投资者持仓特征分析、机构持仓数据补全模型构建及基于投资者结构的分域多因子增强策略设计

- 核心论点：
- 机构持仓数据以沪市为主，需补全深市持仓。
- 机构投资聚焦大市值、低估值、低换手股票，且机构持仓与绝大多数风格因子相关度较低。
- 在机构持仓和非机构持仓两个子市场分别构建多因子策略，并加权合并形成“分域增强策略”，相较于传统“全域增强策略”有更高且更稳定的收益表现。
- 此分域增强策略在沪深300和中证500表现优越，对中证1000因机构持仓比低影响不大。

[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

2.1 机构持仓与投资者结构（第5-7页）

• 关键论点与数据：

- 投资者分两大类：机构（公募、险资、券商自营等）与个人，自然人投资者更倾向于频繁交易。
- 2007-2017年，自然人投资占交易额约84%，专业机构仅13%（见图1）；持仓市值（截至2021年底）一般法人53.11%，个人24.48%，专业机构19.14%，沪港通3.28%（图2）。
- 机构持仓占比自下而上数据显示，剔除一般法人后专业机构占比为34.12%，较去年下降1.56%，表明机构化进程减慢（图3和图4）。
- 机构持仓比例随股票市值增大而提升，上证50最高55.57%，沪深300为48.15%，中证500及以下明显下降（图5）。
- 行业角度看，2021年机构持仓比例金融最高43.17%，制造、消费、周期、TMT紧随其后，且制造与TMT股票中机构持仓比例呈持续上升趋势（图6）。

• 逻辑与推理：

- 机构投资偏好市值大、行业龙头及稳健板块，影响市场结构与投资风格。
- 机构投资者占比提升带来市场稳定性增加，但近期机构占比持平或小幅下降，暗示市场机构化进程需关注。

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2.2 数据补全模型（第8-11页）

• 重点：

- 上交所年鉴只覆盖沪市股票，深市机构持仓未知，需用模型补全。
- 机构持仓风格特征：偏大市值、低估值、低换手，且机构持仓与大多数风格因子相关度在15%以下。

• 风格因子相关性分析：

- 使用九大风格因子（反转、Beta、市值、估值、盈利、动量、波动率、流动性、成长），机构持仓与市值相关性最高（60.45%），估值和换手率等也有负相关，但幅度较小（表4，图7）。

• 机构行为描述：

- 机构持仓数据主要来源为公募基金（图8）、北上资金（图9）及上市公司十大流通股东信息（表5），后者涵盖保险、公募、社保等多机构类型。
- 除公募及陆港通外，其他机构持仓比例整体稳定但呈波动走势（图10）。

• 补全模型方法论：

- 依据沪市股票机构披露持仓比例和市值，利用截面回归模型拟合机构持仓占比（公式给出），考虑行业因素，进而套用于深市标的，以估算机构持仓比例（页11）。

• 逻辑推断：

- 通过风格因子特征建立合理映射关系，使得无法获得数据的深市股票持仓得到估计，从而补齐全市场机构持仓结构，提高策略覆盖完整性。

[page::8,9,10,11]

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2.3 分域增强策略设计（第12-18页）

• 因子体系（第12-13页）：

- 涉及基本面、分析师预期、价量及高频等4大类共268个因子，覆盖成长、盈利、估值、波动、成交行为、信息预期等多个维度（表6及补充说明）。

• 分域逻辑（第13页）：

- 机构投资者主导市场，波动较稳，价值、基本面因子有效；个人主导，噪音多、短期波动大，技术面、高频因子表现更突出。
- 股票据机构持仓比例分域，分别对机构域和非机构域因子表现进行考察。

• 因子分域表现（图11~图14，页13-14）：

- 明显观察到因子表现随机构持仓比例变化：低机构持仓（非机构组）中多个因子ICIR明显高于高机构持仓组，多个基础面、价量和高频因子在非机构区域表现超强。
- 反映非机构区域套利机会更多，机构区因子有效性减弱。

• 分域增强策略构建（第14-18页）：

- 方法流程：
1. 股票池划分为机构组（机构持仓比例>50%）和非机构组（<50%）。
2. 各组分别筛选IC均值>5%，ICIR>1的因子。
3. 同类因子加权合成后主成分分析，再按加权合成因子构建多因子得分。
4. 选得分最高20%的股票构成各子策略。
5. 行业中性、市值加权，月调仓。

- 回测表现摘要：
- 沪深300分域增强年化收益8.68%，超额7.53%，信息比0.95，超额和稳定性均优于全域增强（7.53%、0.59）（图15，表7）。
- 中证500分域增强年化收益8.04%，超额7.02%，信息比1.02，优于全域增强（图16，表8）。
- 中证1000分域增强年化收益5.88%，超额12.80%，信息比1.99，表现与全域接近，原因系成分股多为非机构股，机构分域效果有限（图17，表9）。

• 逻辑解析：

- 传统全域策略因跨机构和非机构结构自身差异，策略风格极易偏向非机构股，遭遇机构主导行情时回撤较大。
- 分域策略分别挖掘子市场适合因子，规避单一策略对另一子市场低效因子的依赖，增强策略稳定性和收益。

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2.4 总结与风险提示（第19-20页）

• 总结要点：

- 机构持仓占比约1/3，市场机构化进程减速。
- 机构偏大市值、低估值、低换手、追求稳定性，机构和非机构市场差异显著。
- 构建机构持仓数据补全模型，有效解决深市数据缺失问题。
- 多因子分域研究验证机构与非机构市场因子表现差异明显，非机构组套利空间更大。
- 分域增强策略在沪深300和中证500表现显著优于传统全域，加强了策略收益和稳定性。
- 中证1000成分股非机构股占比高，机构分域增强效果不明显。

• 风险提示：

1. 研究基于历史数据和统计分析，可能不适用于未来市场环境。
2. 策略表现基于回测，未充分考虑交易成本与市场冲击，未来实际收益存在不确定性。

[page::19,20]

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三、图表深度解读

1. 图1（沪市投资者交易占比，2007-2017年）

展示自然人投资者交易占比始终约为84%，专业机构及基金占比远低（13%，基金6.29%）。说明市场仍以散户交易为主，机构活跃度不足。[page::6]

1. 图2（沪市投资者持仓市值占比，2007-2021年）

一般法人占比显著高于自然人和机构，但自然人及机构占比逐年提升，体现机构资金逐步进入市场但结构仍以法人为主。[page::6]

1. 图3和图4（投资者结构趋势图）

自然人市值占比呈现波动但总体下降轨迹，机构占比稳步上升，2021年专业机构占比为13.05%，无一般法人占比计为34.12%，呈机构化进程放缓状态。[page::7]

1. 图5和图6（机构投资者比例分指数与行业）

大盘指数（上证50、沪深300）机构占比高达50%以上，中小盘及其它指数明显低，大盘股更受机构青睐；行业方面金融与消费占比最高，制造及TMT上升趋势明显，结构活跃。[page::7]

1. 图7（机构持仓与风格因子相关）

机构持仓主要与市值呈正相关，其他风格因子相关性较弱且波动较大，表明机构风格稳健，偏好大盘、低估值股票。[page::9]

1. 图8-10（公募、北上资金及其他机构持仓比例变化）

公募持仓比例整体下滑后回升，北上资金持仓持续提升至2021年，随后略有回落，其他机构持仓则呈波动性上升态势，显示机构多样化持仓动态。[page::9~11]

1. 表5（邮储银行十大流通股东）

明确展现多样机构投资主体，含大型法人、险资、公募、社保和陆港通，体现机构对流通股的掌控及持仓结构复杂性。[page::10]

1. 图11-14（分域因子ICIR）

各类别典型因子（预期、基本面、价量、高频因子）均在低机构持仓组表现更强，表明非机构组股票中存在更多定价错配及套利空间。[page::13~14]

1. 图15-17及表7-9（分域增强与全域对比业绩）

- 沪深300分域增强明显优于全域策略，收益稳定且超额显著。
- 中证500分域增强同样表现更优。
- 中证1000两者差异不大，因机构存在比例较低，分域效应有限。
图中净值曲线展现策略优势，表格数据量化支持。(见附加年度指标深度解读)[page::15~18]

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四、估值分析

报告未直接涉及公司估值或股票估值分析的具体模型和目标价。其核心内容聚焦于机构持仓数据补全及基于持仓结构的多因子策略设计和回测分析，因此无传统DCF、PE等估值模型内容。

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五、风险因素评估

• 历史依赖风险：策略和结论均基于2010-2023年历史数据与统计回测，未来市场结构、监管或行为模式变化可能导致效果减弱或失效。

- 回测局限：未充分考虑交易成本、市场冲击、流动性风险，实际收益可能低于模拟收益。

• 机构行为变化风险：机构投资者偏好和市场参与度的变动会影响分域策略表现。

- 数据完整性：机构持仓补全模型存在预测误差，影响策略的准确性。

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六、批判性视角与细微差别

• 机构数据覆盖局限：深市机构持仓数据补全依赖沪市数据的回归，假设深市机构行为与沪市相似，存在不确定性；尤其深市成长股多，机构偏好可能有所不同。

- 因子稳定性与未来适用性：报告显示部分因子在特定时期和区域更有效，因子表现波动大，策略稳定性依赖未来市场环境与机构行为持续性。

• 策略实操风险：未体现实仓操作的交易成本、滑点与资金规模影响，回测结果乐观需谨慎评估。

- 机构化进程放缓：机构持仓增速减缓可能指示市场结构变化，分域策略未来表现也需关注制度和流动性环境变化。

• 全域与分域比较：策略分域增强虽优于全域策略，但对中证1000等小盘股效果有限，表明分域策略并非所有市场均适用。

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七、结论性综合

本报告通过详尽分析上交所年鉴及多元机构持仓数据，描绘了A股市场投资者结构的现状与变化，发现机构持仓虽稳步提升但机构化进程已有放缓迹象。研究发现机构的投资风格以大市值、低估值、低换手为主，机构持仓与大多数传统风格因子相关性较低，说明机构持仓有其独特的行为模式。

针对深市缺失机构持仓直接数据的问题，报告创新性地建立了基于沪市已知股票市值及披露机构比例的截面回归模型，系统补全深市机构持仓比例，极大丰富了机构持仓全市场布局的完整性。

在此基础上，针对机构和非机构投资者行为差异，报告构建并验证了“分域增强策略”：即先区分机构持仓比例高低的两大子市场，分别精选在该子市场有效的多因子组合，再合并，显著超过传统未分域的全市场多因子策略。沪深300和中证500分域增强策略表现突出，年化超额收益率在7%以上，信息比均超过1，表现出更强的收益与稳定性；中证1000作为非机构持仓占主导的小盘指数，分域策略优势不明显。

图表分析清晰展现了机构投资者参与度提升的波动趋势、分域因子表现差异及策略净值演进，数据和模型逻辑严密，结论可信。

风险提示亦公正指出研究基于历史和回测限制，未来策略表现有不确定性。

综上，本报告提出的机构持仓补全模型与分域增强策略，不仅为机构投资研究提供了方法论创新，同时为量化投资者设计更加精细化、多层次的投资模型提供重要参考，具有较强的实用价值和创新意义。

[page::19,20]

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附：关键图表示例

• 图1：沪市投资者交易占比(2007-2017)

• 图5：不同指数机构投资者比例(2007-2021)

• 图11：分析师预期因子在机构持仓分域的ICIR表现

• 图15：沪深300分域增强与全域增强净值对比

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### 以上内容基于长江证券研究所关于“机构持仓补全与分域增强策略”的深度报告逐页细致分析整理，全文涵盖所有主要章节逻辑及核心数据解读，确保内容详实、结构清晰且专业。

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