招商量化ESG 选股策略体系构建 [page::2][page::3]

• 体系包含正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta及基本面整合策略。

- 结合秩鼎ESG评分体系，覆盖环境、社会、治理三大一级指标，共168个三级子指标。

• 评分考虑行业特性，评估企业ESG绩效与风险，构建多角度策略以提升选股Alpha。

ESG评分传导至股票估值机制 [page::4]

• 高ESG评价通过提升盈利现金流、降低特质性与系统性风险、降低资本成本，改善DCF模型分子和分母，提升股票估值。

300ESG正面筛选策略表现分析 [page::5]

| 区间 | 策略 | 区间收益率 | 区间超额收益率 | 年化收益率 | 波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 平均换手率 |
|------------|------------------------|------------|----------------|------------|---------|----------|----------|------------|
| 2015年以来 | 300ESG正面筛选策略 | 90.25% | 82.68% | 6.91% | 25.02% | 0.156 | 48.75% | 14.39% |
| 2023年以来 | 300ESG正面筛选策略 | 12.94% | 12.33% | 6.82% | 23.39% | 0.163 | 30.16% | 16.18% |
| 2024年以来 | 300ESG正面筛选策略 | 17.05% | 1.12% | - | - | 0.571 | 15.39% | 20.95% |
| 2024年11月| 300ESG正面筛选策略 | 1.35% | 2.06% | - | - | 0.592 | 8.67% | - |

• 300ESG正面筛选策略连续多年跑赢沪深300指数，近年表现稳定，11月实现超额收益2.06%。

500ESG行业增强策略表现分析 [page::6]

| 区间 | 策略 | 区间收益率 | 区间超额收益率 | 年化收益率 | 波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 平均换手率 |
|------------|------------------------|------------|----------------|------------|---------|----------|----------|------------|
| 2015年以来 | 500ESG行业增强策略 | 84.11% | 77.32% | 6.54% | 27.57% | 0.128 | 55.68% | 14.22% |
| 2023年以来 | 500ESG行业增强策略 | 7.52% | 9.21% | 4.01% | 23.18% | 0.044 | 30.07% | 16.19% |
| 2024年以来 | 500ESG行业增强策略 | 9.35% | 1.01% | - | - | 0.252 | 18.79% | 20.97% |
| 2024年11月| 500ESG行业增强策略 | -0.31% | 0.99% | - | - | -0.257 | 9.04% | - |

• 行业增强策略长期性能稳健，11月实现小幅正超额收益。

1000ESG Smart Beta 策略表现分析 [page::7]

| 区间 | 策略 | 区间收益率 | 区间超额收益率 | 年化收益率 | 波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 平均换手率 |
|------------|-------------------------|------------|----------------|------------|---------|----------|----------|------------|
| 2015年以来 | 1000ESG Smart Beta策略 | 72.19% | 71.92% | 5.80% | 29.93% | 0.094 | 65.86% | 10.58% |
| 2023年以来 | 1000ESG Smart Beta策略 | 5.57% | 9.19% | 2.98% | 26.13% | -0.001 | 35.32% | 10.37% |
| 2024年以来 | 1000ESG Smart Beta策略 | 9.08% | 2.81% | - | - | 0.213 | 26.29% | 14.31% |
| 2024年11月| 1000ESG Smart Beta策略 | 4.02% | 1.77% | - | - | 2.032 | 7.87% | - |

• Smart Beta策略在中证1000池表现突出，11月取得1.77%超额收益。

ESG选股策略量化回测总结 [page::5][page::6][page::7]

• 三大策略均表现出显著的Alpha，年化超额收益持续为正。

- ESG因子有助于降低风险并提升估值，带来稳定的风险调整后收益。

• 策略覆盖不同市场规模股票，为投资组合优化提供多元工具。

- 未来持续跟踪ESG策略表现，助力投资者把握中长期价值机会。

招商证券《ESG 选股策略 2024 年 12 月定期跟踪报告》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《ESG 选股策略 2024 年 12 月定期跟踪报告》

- 作者与研究团队：招商证券量化研究团队（简称“招证金工团队”），分析师包括任瞳、麦元勋和李世杰等

• 发布日期：2024 年 12 月（报告为月度定期跟踪报告）

- 研究对象：基于中国A股市场中沪深300、中证500、中证1000等三大股票池，侧重于ESG（环境Environmental、社会Social、治理Governance）因子在股票选股策略中的应用和表现

• 核心主题：探讨和跟踪招商证券基于秩鼎ESG评分体系构建的多维度量化选股策略，衡量其在2024年最新表现及历史表现，验证ESG因子在A股市场中带来的超额收益潜力

- 核心结论及传达信息：
- ESG因子作为非传统基本面因子，可以有效补充传统投资因子的局限，成为A股市场的新Alpha来源
- 测算显示，ESG评分通过改善公司的盈利现金流、降低特质性风险和资本成本，理论上提升股票估值
- 招商证券设计了包括正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta与基本面整合五种策略，且这三大主力策略（沪深300正面筛选、中证500行业增强、中证1000 Smart Beta）均实现2024年11月的超额收益，尤其300ESG策略当月超额收益达2.06%
- 报告明确提示历史表现不代表未来，存在模型失效的风险，且报告不构成投资建议

总体来说，报告旨在通过详实的实证跟踪，支持ESG因子投资价值的实际有效性，彰显招商证券在ESG量化研究的领先实力。

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二、逐节深度解读

1. 招商量化ESG选股策略体系（第2-3页）

报告介绍了招商证券基于秩鼎ESG评分体系构建策略的基础和方法论支撑。

• ESG评分体系的来源与构成：

- 采用秩鼎公司ESG评分数据，秩鼎是国内领先的ESG数据服务商，且其团队背景与国际大厂连接紧密。
- 评分体系三级结构：一级指标3个（环境、社会、治理），二级14个，三级细分到168个具体指标，充分涵盖企业环境管理、节能政策、社会责任、产品与员工安全、治理结构等维度。
- 计分机制综合考虑行业差异，采用全市场均值、行业均值和分档评分等多角度比较，确保评分的合理性和针对性。

• 构建多维ESG选股策略：

- 正面筛选策略（选高分股）
- 负面剔除策略（剔除低分股）
- 行业增强策略（行业权重受限，控制偏离度）
- Smart Beta策略（以ESG分数加权构建组合）
- 基本面整合策略（将ESG与传统基本面因子结合）

• 逻辑基础：

- 在此前研究中，以DCF模型为理论框架，明确说明ESG提升盈利现金流、降低特质及系统风险，进而提高估值水平的传导路径，具体见报告图2

这一章节完整阐述了招证金工用来设计和执行ESG投资策略的理论依据和数据体系，确保策略具有科学性和系统性。[page::2,3,4]

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2. ESG评分至股票估值的传导路径（第4页）

• 报告图2清晰展示了ESG得分通过以下三条关键链路对股票估值的提升路径：

- 提升盈利现金流：高ESG评分企业在盈利质量和现金流方面表现更稳健，从而提升DCF模型分子
- 降低特质性风险：高ESG企业风险事件发生概率较低，提升现金流的稳定性和预测准确度
- 降低系统性风险及资本成本：因系统风险敞口较小，从而降低贴现率、模型分母

• 该理论框架既说明了为什么ESG分数在基本面之外仍可作为股票估值的重要因子，也指导了后续实证数据分析的方向。

报告强调了这一结论基于严谨的统计分析验证，具备可靠性。[page::4]

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3. 300ESG正面筛选策略表现（第4-5页）

• 策略描述：

- 从沪深300指数成分股中选取ESG分数排名靠前的上市公司，构建正面筛选组合

• 历史表现：

- 自2015年以来，策略年化收益率6.91%，夏普比率0.156，较沪深300指数超额收益高出82.68%
- 2023年和2024年策略表现延续优异，2024年累计收益率17.05%，同期沪深300为15.93%，超额1.12%

• 2024年11月表现尤为突出：

- 策略累计收益1.35%，沪深300指数-0.71%，实现当月2.06%的显著超额收益

• 图表解读：

- 图3净值曲线显示该策略从2015年至今净值稳步提升，且明显优于沪深300指数和以沪深300指数对冲后的组合
- 图4因子分位数测试表明，ESG评分越高的组合年化超额收益越显著，尤其Top组远超Bottom组（约5.5%差距）

• 回测细节（表2）：

- 策略波动率和换手率数据合理，夏普比率稳定提升，最大回撤约8.67%（2024年11月）
- 收益稳定且风险可控，交易费率低，策略实用性强

该章节充分证明300ESG正面筛选策略在沪深300大盘股中具备持续的选股能力和超额收益实现效果，尤其在2024年11月表现抢眼。[page::4,5]

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4. 500ESG行业增强策略表现（第5-6页）

• 策略描述：

- 在中证500成分股范畴内，基于约束行业权重波动不超过基准指数1%的前提下，进行ESG分数行业增强，降低行业偏离度

• 历史表现：

- 2015年以来，年化收益6.54%，夏普比率0.128，超额收益77.32%
- 2023年之后，年化收益率4.01%，区间超额收益9.21%
- 2024年以来，策略收益9.35%，中证500指数8.34%，超额收益1.11%

• 2024年11月表现：

- 策略累计收益-0.31%，基准2.89%，但超额收益0.99%，此处“超额收益为正”可能是策略净值与对冲组合情况的微调应考虑，具体数值较低

• 图表解读：

- 图5净值曲线显示策略净值逐步上升且整体超过基准指数，且对冲组合表现较为平稳
- 图6因子分位数测试显示明显的线性递增关系，Top组收益最高，Bottom组最低，验证ESG因子有效性

• 回测数据（表3）：

- 波动率较高（27.57%），夏普比率较低（0.128），但足以表明策略收益风险正相关且超额
- 换手率约55.68%，高于300ESG策略，反映行业增强策略调整更为频繁

通过精细的行业权重控制，500ESG行业增强策略实现了稳健的超额收益，从数据和图形的趋势可以看出策略具备较强选股能力和风险控制措施，适合中盘股轮动配置。[page::5,6]

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5. 1000ESG Smart Beta 策略表现（第6-7页）

• 策略描述：

- 在中证1000（小盘股）中应用ESG分数做加权，构建Smart Beta策略，侧重ESG因子暴露，旨在超越市场贝塔收益

• 历史表现：

- 自2015年以来，年化收益5.80%，夏普比率0.094，超额收益71.92%
- 2023年以年化收益2.98%延续优异表现，超额收益9.19%
- 2024年，策略回报9.08%，中证1000指数6.27%，超额2.81%

• 2024年11月表现：

- 策略收益4.02%，明显优于指数2.25%，单月超额达到1.77%

• 图表解读：

- 图7显示Smart Beta策略净值近年波动较大，但整体呈上升态势，优于标的指数
- 图8的因子分位数测试数据揭示，Top组在超额收益上优势明显且趋势稳定

• 回测结果（表4）：

- 波动性较大（29.93%），夏普比率较低（0.094），适合风险承受能力较强的投资者
- 换手率约65.86%，高于其它策略，显示筛选频率和调整强度较高

这个策略结合了Smart Beta加权与ESG因子筛选，小盘股的高波动性带来更高风险但也对应更多alpha。从2024年的表现看，策略仍具备良好的超额收益生成能力。[page::6,7]

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6. 投资策略整体表现总结（第7页）

• 三大策略均体现了持续的超额收益能力

- 特别是300ESG正面筛选策略表现最为优异，夏普比率和超额收益均领先其他策略

• ESG因子在不同市值规模的股票池中均表现出选股能力，体现其广泛的适用性

- 报告明确ESG投资作为价值投资重要方式之一具备中长期超额收益潜力

• 招商证券将持续跟踪ESG策略表现，提供透明的月度报告，保持策略更新和优化的动态

这体现出招证金工团队对ESG投资研究的长期规划和策略创新，具备持续向市场交付价值的能力。[page::7]

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三、图表深度解读

图1：招商量化ESG选股策略体系（第3页）

• 展示五大核心策略的关系及体系框架

- 可见团队构建了多维、多层次的策略网，涵盖筛选、剔除、行业调控、多因子加权、基本面融合

• 视觉呈现简洁，体现策略多样化设计，逻辑清晰，是后续实证策略的理论基础

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图2：ESG评分至股票估值的传导路径（第4页）

• 阐释ESG如何在DCF模型中影响估值：提升盈利现金流（分子）、降低风险和资本成本（分母）

- 逻辑严密，结合财务估值理论与ESG非财务信息，有力支撑ESG因子正向价值



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图3 & 图4、表2：300ESG正面筛选策略回测数据（第5页）

• 净值曲线（图3）显示策略净值稳定攀升，远超沪深300指数及对冲组合

- 因子分位数测试（图4）证明策略效果与ESG分数高度正相关，最高分组领先明显

• 表2显示具体收益率、夏普比率、波动率、最大回撤及换手率等关键指标，全面揭示策略优劣势

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图5 & 图6、表3：500ESG行业增强策略回测（第6页）

• 图5净值曲线显示策略走出稳健上涨轨迹，优于中证500指数

- 图6进一步验证分位数策略选择的有效性，线性递增体现策略选股有效

• 表3为完整的策略风险收益数据，展现策略波动率及夏普比率的合理区间

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图7 & 图8、表4：1000ESG Smart Beta策略回测（第7页）

• 图7展示该策略净值曲线波动较大但整体趋势向好，具备一定alpha能力

- 图8因子分位测试显示，尽管波动较大但排名越高组合收益越好

• 表4详细数据提供了量化指标支持

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四、估值分析

报告主要围绕ESG因子对股票DCF估值的影响机制展开，具体包括：

• DCF（Discounted Cash Flow）模型作为核心工具，通过以下改变量影响估值：

- 估值分子变化：高ESG评分企业能提升未来盈利现金流的规模和质量
- 估值分母变化：高ESG评分企业特质风险和系统性风险较低，降低资本成本（贴现率）

• 通过该模型推导的路径说明，ESG因素能够从根本提升股票内在价值

- 报告未提供具体DCF模型参数（如贴现率、现金流预测模型细节），但理论逻辑与实证数据严密结合

• 不同策略运用ESG评分构造组合，实质上反映对该估值提升机制的量化运用

因此，估值分析层面重点体现在ESG因子作为定量判断标准的基础上，有效挖掘未来现金流提升及资本成本降低带来的估值修正，而非提供具体估值定价数据。

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五、风险因素评估

报告在开头风险提示中强调：

• 模型风险：基于历史数据和算法构建的模型可能因政策及市场环境变化而失效

- 投资建议限制：报告所提及个股及策略非投资建议，仅具备数据统计及研究参考意义

• 潜在利益冲突声明：分析师薪酬及报告独立性声明保障了研究客观性

然而，报告中对可能的ESG因子投资风险（如政策变化带来的ESG定义和应用偏差，企业数据披露不充分导致评分误差）未作详细阐述，风险展望相对保守。

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六、批判性视角与细微差别

• 优势：

- 报告数据详尽，逻辑严密，结合理论和实证，多维度验证ESG因子的投资价值
- 充分利用第三方权威ESG评分，方法论和数据来源具备可靠性和专业性
- 各策略覆盖不同股票池，适配不同投资风格，体现策略体系的灵活和全面

• 可改进之处：

- 报告对2024年11月500ESG行业增强策略当月负收益且超额正收益的数值未作充分解释，存在细节疑问
- 对资本市场快速变化、ESG评分体系调整、政策冲击等风险缺乏系统展开，风险识别尚不充分
- 估值部分未披露具体DCF等量化参数，缺乏更加透明的模型估值示范，增加理解门槛

• 潜在偏见：

- 由于报告出自卖方研究机构，呈现乐观的超额收益结论，可以合理警惕对策略缺陷和市场异常波动风险的淡化
- 报告多次强调ESG带来超额收益，语言较为积极，可能忽视部分市场周期中ESG因子表现波动的可能

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七、结论性综合

本报告详尽追踪并验证了招商证券基于秩鼎ESG评分体系构建的三大核心量化选股策略：

1. 300ESG正面筛选策略（大盘股）表现最为抢眼，2024年11月实现2.06%超额收益，长期年化超额收益率达82.68%，展现出显著选股能力和稳健风险控制，适合偏好大盘优质ESG标的的投资者。
2. 500ESG行业增强策略（中盘股）通过行业权重调控实现稳健超额收益，2015年以来持续跑赢中证500指数，具有策略稳定性和中盘行业精选能力，但短期波动稍高。
3. 1000ESG Smart Beta策略（小盘股）在高波动背景下体现了ESG因子的Alpha能力，2024年11月也表现优于基准，适合风险承受能力较强的投资者。

从理论上，报告通过DCF估值模型清晰地揭示了ESG因子如何通过提升盈利现金流，降低风险和资本成本来改善上市公司股票的估值，构筑了ESG因素在基本面分析之外的额外价值来源。

报告附带详实的历史净值曲线、因子分组年化超额收益柱状图及策略关键指标表格，直观而充分地展现了策略可行性和优越性，增强了分析的信服力。

需要注意的是，报告风险提示遵循标准，强调了模型与市场政策可能发生变化带来的不确定性，但未对ESG评分体系本身的局限性、潜在数据披露偏差等风险做深入剖析。

整体来看，该报告以其严谨的数据分析和完整的策略设计，为投资者提供了一个科学合理的ESG量化投资参考，反映了招商证券量化团队在ESG领域的领先研究能力。ESG投资策略已展现出多维度、多指数股票池维度上的超额收益能力，成为A股市场中日益重要的Alpha来源。

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参考溯源

• 报告概览及策略框架：[page::0,1,2,3]

- ESG评分体系及理论基础：[page::2,3,4]

• 300ESG正面筛选策略详细数据与图表：[page::4,5]

- 500ESG行业增强策略详细数据与图表：[page::5,6]

• 1000ESG Smart Beta策略详细数据与图表：[page::6,7]

- 结论与风险提示：[page::0,7,8]

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此报告分析旨在全面、清晰地解读招商证券ESG选股策略最新跟踪报告的内容与逻辑，便于投资者与研究人员深刻理解ESG量化策略在中国市场的应用及表现。

报告