期权种类及合约差异对比 [page::1][page::2]

• 股指期权首次在中金所上市，标的为沪深300指数，采用现金交割方式，合约单位按指数点乘以100元计算，面值约为ETF期权面值10倍。

- ETF期权标的为基金份额，采用实物交割方式，存在一定的跟踪误差和管理费用，报价精度更高（0.0001元），行权日设在第四个周三以降低交割风险。

• 合约到期时间、月份设计，ETF期权共4个月，股指期权6个月，更利于构建跨期策略。

50ETF期权市场规模及交易量趋势 [page::4]

• 2015年至2019年10月，50ETF期权持仓量和月度成交量大幅增长，2019年成交量已达4.99亿张，远超往年水平。

- 2019年10月日均成交量达到253.85万张，持仓量逼近380万张，显示市场活跃度显著提升。

50ETF期权市场成交构成及投资者结构 [page::4][page::5][page::6]

| 类型 | 2018年成交量(万张双向) | 2017年成交量(万张双向) |
|------------|------------------------|------------------------|
| 证券公司经纪业务成交量 | 26,102.15 | 15,713.57 |
| 证券公司自营业务成交量 | 25,308.73 | 15,281.54 |
| 期货公司经纪业务成交量 | 11,831.36 | 5,800.11 |
| 合计(单向) | 31,621.12 | 18,397.61 |

• 证券公司经纪业务成交量占比41.3%，自营业务(做市商)占近39%，期货公司经纪业务占18.7%。

- 个人投资者认购期权交易量占比约56%，机构占44%，机构投资者主要以增强收益及套利为主，个人投资者则偏好增强收益与方向性交易。

• 证券公司和期货公司分别在成交量和开户数排名前十，华泰证券、中信证券等机构在市场中占主导地位。

• 期货公司方面，鲁证期货贸易份额最大，账户开户数集中度极高，期货市场参与者结构较为集中。

金融工程证券研究报告详尽分析

报告标题： 新期权来了，旧期权运行如何？
作者： 吴先兴
发布机构： 天风证券股份有限公司
发布日期： 2019年11月10日
主题： 本报告聚焦于中国股票股指期权尤其是沪深300ETF期权和50ETF期权的市场现状、产品特点比较及发展趋势，探讨新上市的沪深300股指期权对现有ETF期权市场的影响和意义。

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一、元数据与报告概览

报告核心内容围绕中国股票股指期权市场的扩展，特别强调2019年11月8日证监会批准沪深300ETF期权及沪深300股指期权的上市安排，结合回顾2015年率先上市的50ETF期权，介绍两类期权产品的不同特点和市场发展状况。报告通过详实的数据展示了50ETF期权市场规模的迅速增长及投资者结构，借以预判股指期权对国内期权市场的带动作用。

作者吴先兴是天风证券的资深分析师，报告力图为投资者提供关于新旧期权产品的制度设计差异、市场活跃度、投资机构参与情况的全面理解。

报告未显式给出评级和目标价，属于行业专题研究和市场机制解读性质。风险提示侧重市场环境变动及模型基于历史数据可能带来的局限性。

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二、逐节深度解读

1. 股票股指期权扩容与沪深300股指期权试点上市（页0-1）

• 关键论点：

2019年11月8日，中国证监会启动扩大股票股指期权试点，批准沪深300ETF期权（基于沪深300ETF基金产品）和沪深300股指期权（基于指数实际点数）上市，这标志着国内首次出现了股指期权品种。

• 逻辑依据及假设：

新股指期权的推出，目的在于丰富投资者的风险管理工具，提升市场套期保值效率，股指期权相比ETF期权投资标的更直接体现指数本身，减少跟踪误差。

• 数据点：

- 沪深300ETF期权标的分别是华泰柏瑞沪深300ETF（510300.SH）和嘉实沪深300ETF（159919.SZ）
- 沪深300股指期权标的为沪深300指数（000300.SH）
- 50ETF期权自2015年上市以来成交量和持仓量大幅增长，2019年10月累计成交4569.28万张，持仓374.15万张，投资者账户增长26%至38.77万户
- 证券公司和期货公司积极参与市场，经纪和自营业务均活跃，做市商数量稳定。

• 结论：

50ETF期权的成功运营为推出股指期权奠定了基础，新的沪深300股指期权将加速市场的完善和发展，提升衍生品市场体系。

2. 股指期权与ETF期权的合约特点对比（页1-3）

• 关键论点：

股指期权和ETF期权在标的资产、交割方式、到期日安排、合约月份、报价单位等方面存在显著差异。

• 详细对比分析：

- 标的：股指期权的标的是股票指数点数，ETF期权标的是指数对应的ETF基金份额；
- 交割方式：股指期权采用现金交割，ETF期权采用实物交割（即交付ETF份额）；
- 合约月份：股指期权有6个合约月份安排（当月、下2个月及随后3个季月），ETF期权仅4个月份（当月、下月及随后2个季月）；股指期权的更多合约月份更便于构建跨期策略；
- 行权价格与报价单位：股指期权的行权价间距较大（根据指数点数区间分层），最小报价单位为0.2点；ETF期权报价更细（最小单位0.0001元）；股指期权报价单位粗于ETF期权；
- 合约单位：股指期权合约单位为100元/点，面值约为40万人民币的ETF期权的10倍，反映出股指期权投资规模较大；
- 行权时间与交割日：股指期权当日现金结算，交割风险较低，ETF期权实物交割且交割流程较长，潜在风险略高；

• 推理依据：

设计差异源于标的资产本质及市场实践，现金交割降低了交割风险和成本，合约细化方便投资者操作，ETF期权反映了基金份额的特殊性。

• 结论：

两者各有优势和适用投资场景，股指期权上市将丰富投资者选择，尤其适合对冲和套利。

3. 50ETF期权市场数据与交易构成（页3-6）

• 市场规模表现：

- 成交量：2019年1月至10月底累计成交4.99亿张，大幅超过2018年全年3.16亿张及2015年0.23亿张。
- 持仓量连续上涨，2019年10月达370多万张（图1）。
- 交易活跃度持续提升，权利金成交额大幅增长到12.32亿元（2019年10月）。

• 参与主体分析：

- 投资者账户增至38.77万户，2018年末为30.78万户，增幅达26%；
- 经纪业务和自营业务均贡献大量成交，85家证券公司、25家期货公司参与股票期权经纪业务，10家公司为主做市商；
- 证券公司经纪业务成交量占比41.3%，自营业务（做市商）38.8%，期货公司19%（图3）；
- 华宝证券、中信证券、广发证券等在经纪业务成交占比中领先（图4），而期货公司中“其他证券期货”等类别合计占77.76%（图6）；
- 个人投资者交易偏好认购期权较多，机构则偏向套利和增强收益策略，体现交易行为多样化。

• 结论推断：

50ETF期权实现了市场规模爆发式增长，参与主体逐渐多元，增强了市场流动性和深度，为股指期权推出创造良好环境。

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三、图表深度解读

图1：50ETF期权持仓量（单位：张）（页4）

• 描述：显示2015年2月至2019年10月50ETF期权的持仓量变化趋势。

- 数据分析：持仓量由2015年初的极低水平迅速上升，2017年出现波动调整后继续攀升，2019年持续创新高，达到超过370万张的峰值。

• 说明：投资者对50ETF期权的持仓兴趣及风险管理需求显著扩大，市场参与度不断增强。

- 溯源：Wind数据，天风证券研究所[page::4]

图2：50ETF期权月成交量（单位：张）（页4）

• 描述：展示同一时间段内月度成交量演变。

- 数据分析：月成交量由2015年首月数万张增长至2019年峰值超过6000万张，交易活跃度爆发式增长。2018年后波动性加剧，但整体维持在较高水平。

• 说明：部分月份成交量激增反映出市场不确定性与投机需求的提升，活跃市场为股指期权上市增强市场基础。

- 溯源：Wind数据，天风证券研究所[page::4]

表2：50ETF期权年累计成交量（单位：张）（页4）

• 描述：2015年至2019年（至10月31日）累计成交量及认购/认沽明细。

- 数据解析：总成交量不断翻倍增长，认购成交量持续领先认沽成交量，但两者比例较为平衡，显示认沽期权市场潜力。

• 说明：反映投资者多元化需求，认购期权略占优势，但认沽需求亦显著。

- 溯源：Wind，天风证券研究所[page::4]

| 年份 | 成交量 | 认购成交量 | 认沽成交量 |
|-------|----------|-----------|------------|
| 2015 | 23,269,976 | 13,209,548 | 10,060,428 |
| 2016 | 79,069,347 | 45,235,541 | 33,833,806 |
| 2017 | 183,976,159 | 106,344,773 | 77,631,386 |
| 2018 | 316,211,180 | 171,113,288 | 145,097,892 |
| 2019/10/31 | 498,705,705 | 272,673,380 | 226,032,325 |

表3：上证50ETF期权成交量类型（2017-2018年，单位：万张）（页4）

• 描述：证券公司及期货公司经纪业务和自营业务成交量对比。

- 数据解析：
- 证券公司经纪业务成交量2018年达26102.15万张，自营业务约25308.73万张；
- 期货公司经纪业务11831.36万张，均显著增长。

• 说明：证券公司经纪和自营业务均活跃，期货公司参与度提升。

- 溯源：上交所，天风证券研究所[page::4]

图3：50ETF期权市场成交占比（2018年）（页5）

• 描述：卷饼图显示不同类型参与者成交占比。

- 解读：证券公司经纪业务占41.3%，自营业务（含做市商）占38.8%，期货公司经纪业务占18.7%，部分证券及期货公司合计约1.2%。

• 说明：主力成交由证券公司支撑，期货公司为重要补充。

- 溯源：2018年上海证券交易所期权市场报告，天风证券研究所[page::5]

图4：经纪业务成交量占比前十名证券公司（2018年）（页5）

• 描述：突出华泰证券、华宝证券、中信证券等头部券商的市场份额。

- 解读：头部公司占据逾60%经纪成交份额，显示集中度较高。

• 说明：市场集中，头部券商实力雄厚。

- 溯源：同上[page::5]

图5：经纪业务账户累计开户占比前十名证券公司（页5）

• 描述：展示各证券公司客户开户比例格局。

- 解读：开户分布较均匀，长尾效应明显，市场基础广泛。

• 说明：客户基础多样，非极度集中。

- 溯源：同上[page::5]

图6：经纪业务成交量占比前五名期货公司（页6）

• 描述：鲁证期货占据高达77.76%份额，其他期货相对较小。

- 解读：期货期权业务高度集中于少数几家期货公司。

• 说明：期货行业头部效应明显。

- 溯源：同上[page::6]

图7：经纪业务账户累计开户数占比前五名期货公司（页6）

• 描述：绝大多数账户集中在“其他证券、期货”等类别（99.27%），显示客户覆盖面极广但分散。

- 解读：绝大部分账户分布在少数外分类别，低集中度。

• 说明：期货市场账户结构多元广泛。

- 溯源：同上[page::6]


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四、估值分析

本报告属于市场机制及产品介绍性质，未涉及具体估值模型、目标价或买卖建议，因此无估值部分。投资评级部分抽象说明天风证券对股票及行业的评级体系（买入、增持、持有、卖出等），但未直接对本报告涉及的任何标的给予明确评级。

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五、风险因素评估

• 市场环境变动风险：报告多次提示市场行情变化对期权市场活跃度和价格波动的影响，若市场不活跃或波动剧烈，期权市场可能表现不佳。

- 基于历史数据模型的局限：预测和研判依赖历史数据进行分析，可能低估未来可能出现的创新风险、监管调整等影响。

• 实物交割相关风险：ETF期权实物交割安排引发的风险，特别是交易日第二天市场波动风险无法即时对冲。相较股指期权现金交割，存在较高的不确定性风险。

- 投资者行为风险：个人投资者认购期权比例较高，可能带来较大投机风险，市场整体波动或冲击时影响较大。

• 流动性风险：尽管总体交易活跃，但部分合约月份和行权价段可能流动性有限，影响交易效率。

- 政策和制度变更：随着股指期权市场的开放，监管政策调整可能带来操作规则变动的风险。

报告未详细提供缓解策略，但通过制度设计（如涨跌停板幅度、保证金制度）控制风险。另外市场多元参与者的加入视作一定程度的风险缓释[page::0,1,3,6]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体较为客观，但存在对股指期权潜力的高度乐观预期，尤其依赖于50ETF期权的历史快速增长而推断股指期权市场明朗，缺乏对股指期权推广中可能遇到的投资者适应性与教育成本的详细分析。

- ETF期权与股指期权的比较中，虽罗列了合约条款差异，但未深入探讨投资者可能的需求匹配及市场接受度差异。

• 图表数据均基于公开及第三方数据，报告依赖大量Wind数据，可能存在数据更新滞后或口径差异问题。

- 报告未涵盖市场波动极端场景下期权风险表现和应对机制，特别是系统性风险对期权市场的影响。

• 估值及预测部分缺失，建议未来研究可结合股指期权上市后的实证数据进行动态调整。

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七、结论性综合

本报告全面梳理了中国沪深300股指期权和沪深300ETF期权的产品特点，对比了股指期权与已成熟的50ETF期权的合约设计和交割差异，强调股指期权的现金交割和更多合约月份带来的灵活性和风险控制优势。利用大量2015-2019年间50ETF期权的成交量、持仓量及投资者账户数据，报告展示了ETF期权市场规模的快速增长和投资者结构的日益多元，为股指期权的推广提供了坚实市场基础。

报告通过多张图表细致展现了参与机构的成交构成和排名情况，揭示证券公司和期货公司在经纪业务和自营业务中的主导地位，同时区分了个人与机构投资者的交易特征。整体来看，期权市场日渐成熟且交易活跃，股指期权的推出被看作是市场进一步完善的重要里程碑。

风险提示合理，尤其强调市场环境变化和交割风险，但对未来推广挑战描述不足。报告缺乏估值和未来走势量化预测，定位更偏向产品市场解读和机制分析。

总结：在中国期权市场快速发展的背景下，本报告清晰、系统地分析了新股指期权的推出背景、制度设计及其对现有ETF期权市场的影响，为投资者和市场参与者理解期权市场的演变与机遇提供了详实依据和参考。

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溯源标注：[page::0,1,2,3,4,5,6]

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