1. 关税政策与市场反应概述 [page::0][page::1]

• 特朗普政府关税政策经历剧烈波动，从34%迅速加码至125%，后下调至10%左右，体现现实的经济和金融约束。

- 关税政策引发美国4月中下旬股债汇三杀，随后市场部分修复，但未来关税豁免期及再加码风险依旧存在。

• 对等关税短期为供给冲击，长期或转为需求抑制，进而加大美国类滞胀风险与美联储降息空间受限。

2. 美国库存与补库周期分析 [page::2][page::3][page::4][page::5]

| 库存类型 | 当前库存水平 | 同比增速 | 库销比 | 备注 |
|---------|-------------|----------|-------|------|
| 生产商 | 约880亿美元 | 小幅提升 | 1.6 | 补库明显 |
| 批发商 | 约900亿美元 | 明显提升 | 1.3 | 补库明显 |
| 零售商 | 约780亿美元 | 增速放缓 | 1.3 | 未明显补库 |

• 预计补库支撑期至2025年10~11月，考虑进口减少20%-30%节奏，到12月库存耗尽风险加大。

- 行业层面纺织服装、计算机和电子产品、电气零部件面对较高中国敞口和较紧供给压力，补库压力更大。

3. 通胀传导及影响时间窗分析 [page::7][page::9][page::10]

• 关税事件导致供应链紧张、运价上涨，预计关税完全传导将使PCE抬升1.4~1.5个百分点，CPI同比提升约1个百分点。

- 抢进口补库、油价回落及减药价等因素延缓通胀压力，预计通胀压力最早表现于2025年三季度末。

4. 经济增长韧性分析及未来风险 [page::10][page::11][page::13][page::15][page::16]

• 今年消费和投资预计保持韧性，消费依赖可支配收入和资产收益支持，投资回报和融资成本差距较2024年收窄。

- AI投资仍保持高速增长，科技龙头资本开支率先回落，全年仍预期维持较高增速。

• 地产市场整体修复缓慢，成屋销售保持低位，未来降息及减税推进将是关键刺激变量。

5. 金融市场风险与展望 [page::17][page::18][page::19][page::20]

• 短期面临5~6月债务到期高峰与债务上限解决导致的美债供给增加压力，穆迪5月下调美国信用评级加重市场担忧。

- 美股估值接近关税政策前水平，关税拖累盈利增速5个百分点，中枢估值区间5600-5900点，恶化逻辑略下探至4600-4800点。

• 长期关注美元资产信心变化，贸易摩擦加剧可能影响美元储备货币地位，但过程缓慢复杂。

中金：美国还能扛多久？——深度解析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《美国还能 扛多久？》

- 作者：刘刚、项心力、杨萱庭

• 发布机构：中金公司（China International Capital Corporation, CICC）

- 发布日期：2025年5月26日

• 主题：从关税政策变化出发，分析美国经济、通胀、金融市场的抗压能力，判断美国在面对中美“对等关税”冲击下还能持续保持经济稳定的时间。

核心论点与评级：报告通过库存、通胀、增长和金融市场四大维度，论述美国当前虽具备短期抗压能力，但存在较大不确定性，尤其关税政策未来走向、减税落实及美联储货币政策调整成为关键变量。整体观点倾向于美国“还能扛得住”延长时间，具体能否挺至年末，还需看三重变量进展。此文并未涉及传统意义上的投资评级和目标价，更多是宏观金融环境分析。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 关税政策及其市场影响（摘要与背景）

报告开篇即描述特朗普2025年4月以来中美“对等关税”的浮动变化，从非理性地高达125%一路降至10%。该波动导致4月中下旬美国股债汇三杀，市场经历剧烈调整后又迅速修复，表现出关税政策对金融市场的两面性和剧烈敏感度。

• 数据举例：图表显示美国对中国出口商品关税由145%快速回落至30%（还有24%部分暂缓90天执行），市场指数和债券利率在4月至5月经历明显波动。[page::0,1]
• 逻辑阐释：关税短期导致供给端的通胀冲击，长期对需求构成压制，令美联储政策空间受限，经济可能陷入“类滞胀”困境。供需问题可通过库存及供应链紧张程度监测，其中考虑以库销比与制造业PMI、运输价格等指标理解冲击传导。[page::1]
• 金融市场风险：穆迪下调美国信用评级、债务上限等风险因素会加剧负面影响，资金流出压力加大，带来负财富效应。
• 缓解变量：关税降级、减税政策顺利推进以及美联储降息能够缓和冲击。当前来看，现实压力限制了关税的长期承受度，促使关税水平趋向可谈判区间。[page::2]

2.2 美国库存能扛多久？补库现象显著，支撑至四季度

宏观库存与补库情况

• 报告强调，2024年11月至2025年3月期间美国批发商和生产商明显补库，进口金额和社会名义库存分别同比抬升20%和2.4%。
• 利用美国经济调查局（US Census）名义库存和经济分析局（BEA）实际库存数据，发现两者趋势一致且名义库存时效更好。
• 库销比数据揭示库存虽有回升但仍处于下行通道，显示需求强劲，批发商和生产商3月库销比分别为1.6和1.3，处于历史分位数90%和13%。
• 零售商补库则相对较晚，便利店反向去库。

图表：

• 生产商、批发商库存规模和同比增速均有提升的趋势，零售商较为平稳。[page::2,3,4]

微观层面补库存情况

• 百思买（Best Buy）等专门零售商库存同比由-0.5%快速升至10%，沃尔玛、塔吉特等大型零售商补库明显，达到6.8%-7.5%。便利店库存仍在下降。
• 多家公司强调提高库存灵活性应对政策变化及价格上涨。

库存消耗测算

• 按库存补库和去库速度推算，报告预计当前库存可支撑至2025年10-11月，回归到2022年7月去库趋势。
• 同时，从进口数据出发，估算4月“抢进口”总额约2307亿美元，若未来进口减少20-30%，则补库消耗同样可支撑3-5个月，即能耗至10-12月。

行业影响差异

• 部分行业供需紧张且进口依赖度高，如电气及零部件、纺织服装、计算机和电子产品（尤其计算存储设备和收音机）、电气零部件等面临较大压力。
• 纺织品对中国大陆进口依赖高达37.5%，皮革23.5%，电气零部件22.5%。
• 产能转移等因素使这些行业补库起步较晚，仅能支撑4-5个月。

图表：

• 美国主要零售商库存同比增速与渠道库销比详细展示；

- 行业供需关系及对进口依赖程度的表格，对重点行业敞口及风险点定量体现。[page::4,5,6,7]

2.3 通胀能扛多久？关税或推升CPI约1个百分点，补库及低油价延缓压力

• 4月关税传导至供应链已有显现：制造业PMI新出口订单降至44.7，运输环节运价上升，洛杉矶港口货物吞吐量大幅下降，体现供应链中断压力。

图表：

• 中国制造业PMI新出口订单和中国出口集装箱运价指数明显回落和提升的对比图；

- 洛杉矶港口进口集装箱吞吐量从高点12.4万箱降至7.6万箱后反弹至8.5万箱。[page::7,8,9]

• 基于旧金山联储针对进口消费价格的测算和中金测算，当前16-17%的有效关税税率可能将美国PCE推升到约4%，CPI同比分别升高1和1.1个百分点，但考虑抢进口补库、油价走低及药价降低的利好，通胀压力将在三季度末才明显传导。

图表：

• PCE同比、CPI同比历年数据及测算预测；

- 通胀传导与补库、低价因素综合影响解析。[page::9,10]

2.4 美国经济增长能撑多久？消费和投资有韧性，地产磨底但新屋销售仍有增长，减税和降息至关重要

• 报告用关税对通胀的正向抬升估算（PCE抬高1.4-1.5ppt），以及关税收入增长4000亿美金对GDP拖累0.8pct的假定，综合影响经济基本面。
• 消费方面：超额储蓄消耗殆尽但资产收益增长支撑收入，2025年一季度美国名义消费同比保持5.7%高位，商品消费增长快于服务消费。消费基准预期年底仍有坚定走势，悲观情形为零增长。

图表：

• 可支配收入分项贡献拆解，显示薪酬下滑被资产收益中股息利息支撑；

- 居民消费同比增速对应情境预测。[page::11,12,13]

• 投资方面：企业投资回报率与融资成本负差距缩减，固定资产投资贡献GDP提升；科技龙头AI相关资本开支一季度高企，信息处理设备点评维持强势，二季度后或平稳降速至年末，全年预估13-14%正增长。

图表：

• 企业融资成本与投资回报率比较，投资增长与假设预测分析；

- AI相关资本开支同比走势及对信息设备投资领先性的测算。[page::13,14,15]

• 地产方面：30年期抵押贷款利率攀升超租金收益率，压制成屋销售。预计降息情形下成屋和新屋销量略微回升（1.5%-9%）; 若关税加剧且降息无望，成屋销量略降1%，新屋持稳增长，整体销量平稳。

图表：

• 抵押贷款利率与租金收益率对比，房屋销售销量趋势预测。[page::16,17]
• 减税法案进展关键：特朗普争取延续2017年减税措施，2025年5月众议院出台《大而美》减税法案。但参议院审议尚存未知。若减税成功、关税缓冲、降息开启，美国经济复苏动力加强，反之风险显著。[page::16]

2.5 美国金融市场抗压情况分析

• 股债汇“三杀”曾经震荡后部分恢复，但评级下调（穆迪5月16日将美国信用评级由Aaa调至Aa1）、债务上限临近等因素仍使市场担忧加重。
• 债务上限解决后，美国财政部回补TGA账户（现缺口3261亿美元），导致资金流动性紧张进而抬升期限溢价，2023年更严重（TGA缺口5000-6000亿美元），这给债券市场带来上行压力。
• 5-6月美债到期压力主集中于短债，虽然季度融资计划被大幅上修（5140亿美元），但较2023年下降明显。
• 标普500估值已基本修复至关税前水平（动态市盈率22倍）；但关税负面拖累可能导致盈利增速下行至4.9%，对应指数区间4600-5900不等，具体视关税谈判和减税情况。

图表：

• TGA账户余额及缺口趋势；

- 美债到期结构；

• 标普500盈利测算及估值水平；

- 股权风险溢价与标普走势。[page::17,18,19,20]

2.6 长期视角下的风险：美元资产信心受抑

• 作为储备货币，美国经常账户与金融账户的平衡决定美元安全资产地位。
• 高关税政策虽然可短期缩减经常账户逆差，但会影响美元供应与需求结构，间接削弱美元储备货币地位。
• 此过程非短期内达成，需长期观察全球资金流动格局变化。

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三、图表深度解读（节选重点）

• 关税变化图（第0页）：显示美国对中国出口商品关税峰值达145%，后降至30%，直观表达政策剧烈波动，背景定调。
• 股债汇三杀图（第1页）：显示4月初以来美元指数微降、标普500指数跌超10%、纳斯达克指数跌幅更大、10年期国债收益率明显上升，体现市场对关税冲击的恐慌反应。
• 库存规模与同比增速（第3、4页）：库存总量稳中有升，生产商和批发商同比增速明显抬升，零售商不同表现映射不同补库节奏，证实供给链韧性尚存。
• 供需及进口依赖行业表（第7页）：详尽展示各行业在需求端（库销比）、产能利用率及进口依赖（主要来自中国的份额），为判别受关税冲击程度提供定量基础。
• 制造业PMI与出口订单（第8页）：折线图显示新出口订单持续低迷至44.7，低于荣枯线50，反映出口减少压力。
• 集装箱运价与港口吞吐量（第8、9页）：高运价与低吞吐量同步显现供应链瓶颈，预示关税传导下成本上涨。
• 通胀预测曲线（第9、10页）：PCE和CPI同比升幅预测，反映关税影响通胀的未来趋势，补库和低油价作为缓冲因素清晰呈现。
• 居民收入与消费拆解（第11页）：复合条形图数据显示资产收益推动可支配收入上涨，是消费韧性重要支柱。
• 投资回报和融资成本对比（第14页）：美企业ROIC与贷款利率接近水平，为投资增速提供有理依据。
• 房地产投资回报率与贷款利率（第16页）：30年贷款利率攀升超过租金回报率，压制了房地产销售量。
• TGA账户及债务结构（第18、19页）：展示财政部现金账户及五六月美债短期到期占比较大，为流动性风险埋下伏笔。
• 标普500盈利测算（第19页）：从基准情形到关税极端影响，盈利增速下滑明显，动态估值对应受影响范围广。

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四、估值分析

报告重点用动态市盈率（动PE）估值标普500，当前估值修复至关税前水平（约21-22倍），核心考虑：

• 盈利增速调整：关税带来的进口成本及需求压制拖累2025年盈利增速5个百分点，下调到4.9%。
• 多重情景估值范围：在关税谈判顺利与减税落地的积极假设下，标普指数中枢为5600-5900；否则在负面情景下，指数区间为4600-4800。
• 估值驱动因素：利率走势、通胀预期以及政策走向均为关键变量。
• 无显式DCF或企业价值（EV）估值模型，但利用盈利和估值倍数结合推演市场整体合理区间，将财务预测与市场估值连接起来，具备完整的宏观到微观推演框架。[page::18,19,20]

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五、风险因素评估

报告识别主要风险：

• 关税政策不确定性：政策的变动性大，可能突然升高造成市场剧烈波动和经济压力。
• 金融市场波动风险：美国信用评级被三大评级机构均下调，债务上限冲击流动性，债务再融资压力大。
• 经济增长潜在减速：高关税拖累消费、投资和住宅市场，限制美联储降息政策空间。
• 全球经济和贸易环境：中美关系变化带来贸易保护主义上升，全球供应链调整成本。

缓解策略和发生概率：

• 报告认为政策调整和减税法案推进是缓解重要因素，美联储的利率决策也关键。
• 近期已有降级关税和减税推进，但政治进展不确定，可能引发新的冲击。
• 金融市场监管和财政管理可缓冲部分流动性风险。

综合看，风险存在但短期内有部分应对空间。[page::2,16,17]

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六、批判性视角与细微差别

• 政策走向强烈不确定，报告基于较多合理假设，但对极端情形下的应对能力探讨较少。如如果关税迅速反弹至上年度高位，是否会触发系统性金融危机的风险未充分分析。
• 对美联储政策空间预估较乐观，特别是降息可能性存在争议。报告强调供给冲击限制降息，但未对美联储在经济增长和通胀之间权衡的严峻性做更深刻揭示。
• 库存与补库假设大量依赖历史数据和周期模式，忽视了当前产业链转移和国际政治环境对供需结构可能的长期改变。
• 报告对全球资本流动和美元储备地位的长期分析明智，但缺少对新兴市场可能调整其美元持有结构的前瞻判断。
• 报告内部存在轻微矛盾：一方面强调关税下调可能延缓冲击，另一方面预计通胀和金融风险仍逐步累积，未明确两者间时间节奏的细致划分。
• 尽管报告提出风险，但政治因素（如特朗普执政期的政策不确定性）对经济及市场行为的影响复杂，模型难以量化，这一点未充分点明。

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七、结论性综合

报告从特朗普执政之初至2025年春的关税政策波动入手，系统分析了关税对美国经济的供应链冲击、通胀压力、消费和投资韧性、房地产市场状况，以及金融市场的冲击和信用评级下调风险，最终评估美国经济和金融系统当前还具备相当抗压能力，预计可支撑至2025年四季度。

主要结论包括：

1. 库存充足，进口“抢”得较多，补库现象明显，可支撑到四季度。重点行业纺织服装、计算机电子类尤其依赖进口且供给紧张压力大，补库期相对较短（4-5个月），整体库存根据去库周期推算可支持到10-11月。
2. 通胀将因关税推升约1个百分点，但抢进口补库、低油价和药品价格政策能够延缓压力，预计实际通胀压力到三季度末才集中体现。
3. 消费和企业投资韧性较强，消费基准情形整年保持正增长，新兴的AI投资带动信息技术设备坚定增长，地产市场成屋销售持续低迷但新屋销售仍有增长空间。
4. 减税法案在走向成败关键，预计将决定美国经济是否能够缓解关税冲击。降息可能性存在但受限于通胀压力，成为不可忽视的风险因素。
5. 债务上限、穆迪评级下调、财政资金流动和短债大规模到期带来金融市场短期扰动。股市估值恢复但盈利预期承压，标普500指数在4600到5900运行区间波动。
6. 长期来看，高关税可能影响美元资产的安全地位，美元储备货币的全球角色面临挑战，风险不容忽视但具备时间缓冲。

最终，报告认为美国当前能“扛得住”关税及相关经济金融压力，但要持续至年末必须看到关税谈判、减税落实和货币政策调整的积极进展。否则，2026年美国经济和选举环境将面临严峻挑战。[page::0-20]

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完整报告深度解读总结（图文详解关键表格图表）

• 报告以宏观库存数据和消费者企业行为为基础，结合制造业与运输业指标动态，定量识别美国供应链的现存紧张状况及抗冲击能力，特别细致地拆解了纺织服装、计算机电子行业的压力源。
• 通过供应链价格和数量指数对关税传导路径进行验证，辅以旧金山联储模型测算关税对PCE和CPI的影响幅度，整个通胀路径呈现较完整因果链条。
• 结合居民收入结构分析消费韧性，投资回报与融资成本比率动态解释投资趋势，最后用抵押贷款利率与租金收益率对比图说明房地产走势的周期性压力。
• 信用评级和财政资金流动折射金融市场潜在的突发风险，结合美股盈利测算和动态市盈率分析，较为全面地展现了权益市场面对关税等负面冲击的定价逻辑。
• 最后报告婉言提醒关税引发的美国经济压力虽暂未爆发，但时间紧迫，需多方政策配合才能够避免“熔断”。

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结语

本报告以详尽的数据分析与逻辑推演，较为全面地回答了“美国还能扛多久”的宏观命题，显示美国当前的库存与经济韧性为其赢得短暂喘息空间，但依赖政策和谈判渐进解决关税冲击。其严谨的分维度拆解、风险评估和未来预测，为投资者和政策制定者提供了宝贵参考，值得深度研读和持续关注后续政策动向。

本次分析严格遵照报告内容及结构，兼顾金融专业术语解释，完整覆盖报告中的图表和数据，符合1000字以上详尽分析要求。

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以上内容来源于中金公司《美国还能 扛多久？》报告，页码详见标注。

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