红利策略投资逻辑与海外经验总结 [page::0][page::4]

• 红利策略最早由迈克尔·奥希金斯提出，核心以高股息率作为选股指标。

- “狗股”分红稳定常伴随良好现金流及盈利能力，通常估值偏低、安全边际较高。

政策层面持续推动上市公司分红 [page::4][page::5]

• 近年来证监会强化对现金分红的监管，严格打击高送转但无现金分红行为。

- 国资委更新国企考核体系，引入净资产收益率及营业现金比率指标，有助提升国企分红能力和意愿。

• 国企改革推动国企现金流和分红提升，改善公司价值和市场认可。

A股分红改善空间及比较分析 [page::6]

• 2021年A股上市公司现金分红总额及分红比例实现历史新高，近七成公司现金分红。

- 但股息率>4%的个股占比仍低于美股和港股，分红水平有进一步提升空间。

红利策略因子实证分析与市场表现 [page::7]

• 按股息率划分市场样本，股息率最高10%组合年均收益17.47%，显著跑赢市场。

- 该高股息组合7成年份优于全市场指数，具备长期投资价值。

• 2022年以来市场震荡，高股息组合累计收益优于Wind全A指数3.12%，超额18.62%。

中证红利指数构建与成分股特征 [page::8][page::9][page::10]

• 指数选取沪深A股中现金股息率高、分红稳定且规模流动性良好100只股票，样本调整严格。

- 成分股市值较均衡，行业分布偏好银行、交通运输、煤炭、钢铁、房地产等价值风格行业。

• 超七成权重为央国企，受益于国企改革提升估值。

指数估值与收益表现优势显著 [page::10][page::11]

• 2023年5月17日指数PE(TTM)6.2倍大幅低于沪深300和中证500，PB仅0.69倍。

- ROE保持稳定（约10%以上），股息率远优于其他主流指数，达5.69%。

• 历史上指数在牛熊市均展示较好表现，自2008年以来累计收益129.8%，年化5.88%，超额沪深300约3.42%。

| 时间区间 | 市场阶段 | 中证红利指数 | 沪深300指数 | 超额收益 |
|---------------|---------|------------|-----------|--------|
| 2014.07.01-2015.06.01 | 牛市 | 154.2% | 134.5% | 19.8% |
| 2015.06.01-2016.02.01 | 熊市 | -36.9% | -40.1% | 3.2% |
| 2016.02.01-2018.01.01 | 牛市 | 38.5% | 36.8% | 1.7% |
| 2018.01.01-2019.01.01 | 熊市 | -19.2% | -25.3% | 6.1% |
| 2019.01.01-2021.02.10 | 牛市 | 19.4% | 92.9% | -73.5% |
| 2021.02.18-2022.10.31 | 熊市 | -0.4% | -39.6% | 39.2% |

大成中证红利指数基金产品简介及业绩表现 [page::12][page::13]

• 产品成立于2010年，紧密跟踪中证红利指数，年化跟踪误差仅2.39%。

- 截至2023年5月，累计收益达152.15%，同期年化超越沪深300显著。

• 产品今年收益9.67%，大幅优于沪深300的2.18%。

基金管理团队及公司优势 [page::13][page::14][page::15]

• 大成基金为公募老牌管理机构，管理资产规模大，覆盖多种指数及量化产品。

- 基金经理具备丰富指数产品管理经验，保障产品稳健运作。

• 大成旗下指数产品类型丰富，结合Smart Beta及主题指数策略优势。

风险提示 [page::0][page::15]

• 本报告不构成投资建议，权益类产品波动较大，投资者需具备风险承受能力。

广发基金红利策略及大成中证红利指数基金详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《Ta招bl商e基_R金e侯p杰or：tIn追fo寻]绝对收益之路上的灵动与坚守》及相关专题研报

- 作者及联系方式：分析师冯佳睿，海通证券研究所；联系人为曹君豪

• 发布机构：海通证券研究所

- 发布日期：2023年5月23日及同期相关日期

• 主题：红利投资策略及中证红利指数投资价值，重点分析A股上市公司分红政策背景和大成中证红利指数基金的表现与管理

核心论点与目标

报告系统性阐述了红利策略（又称“狗股策略”）的投资逻辑、政策推动对A股分红的积极影响、中证红利指数的投资价值及大成中证红利指数基金的表现与优势。整体通过对策略本质、政策环境与市场表现的剖析，强调红利策略优异的风险调整后收益表现，以及中证红利指数及相关基金的投资吸引力。报告旨在传递红利策略在A股市场的持续适用性与优秀的收益表现，为投资者提供基于红利股的稳健投资路径。

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2. 逐章深度解读

2.1 红利策略投资价值分析

核心内容

• 红利策略源自美国基金经理迈克尔·奥希金斯1991年著作的“狗股策略”，通过选取股息率较高的蓝筹股以获得长期超额收益。

- 策略有效性的两大基础：一是高分红代表现金流充沛与良好盈利能力，二是成分蓝筹股分红稳定且估值回落时安全边际好。

• 国内政策环境愈加支持上市公司现金分红，尤其是国企改革推动现金流改善及ROE考核激励分红。

政策支持详解

• 证监会自2017年起严控高送转鼓励现金分红，多层次政策指引强化上市公司现金分红行为。

- 国资委2023年央企绩效考核调整为“一利五率”，强化营业现金比率，重点促进国企现金流稳健与分红能力提升（图1）[page::4][page::5]。

• 国企改革提升国企现金流和分红意愿，预计未来国企分红将有显著改善。

数据指标及趋势

• 2021年A股上市公司现金分红总额达到13.47万亿元，占归母净利润的31.16%，分红水平逐年上涨，分红比例提升至超70%的上市公司。（图2）[page::6]

- 对比美股港股的股息率大于4%的个股比重明显领先A股，显示A股分红长期还有提升空间，政策有望推动接轨成熟市场。 （图3，图4）[page::6]

2.2 红利策略投资价值实证与表现

理论与实证支撑

• 高频分红股票通常财务质量优，依据最优融资次序理论倾向支付股利。

- 股息率超过债券利率时具备投资吸引力，股息收益和未来估值修复共同贡献回报。

• 高股息策略在熊市中具备“减震”效果，通过股息再投资积累股份，后市反弹时提升收益。

A股市场回测分析

• 根据Wind数据，2012-2021年中，将样本按股息率分为10组，最高一组年均收益高达17.47%，显著跑赢低股息率组（图5）。

- 高股息组合在70%的年份跑赢Wind全A指数，展现出持续有效性（图6）。

• 2022年以来股息率排名前10%的高股息组合累计收益达到3.12%，相较Wind全A超额收益18.62%，展现进一步优势（图7）[page::7]。

2.3 中证红利指数投资价值分析

指数编制规则

• 从沪深市场中挑选市值、流动性居前，且连续3年现金分红且股利支付率适中的100只高股息股票构成样本，每年调整一次。（表2）[page::8]

成分股特征及分布

• 市值分布均衡，1000亿以上26只（占31.4%权重），200-500亿34只（38.4%），200亿以下31只（22.7%），具备良好分散性（图8）。

- 94只为互联互通标的，具备境外资金吸引力（图9）。

• 行业上偏向价值类，如银行、交通运输、煤炭等，前五行业权重超半数且行业集中度适中（图10，表3）。

- 66只成分为央国企，权重超过70%，国企改革利好估值抬升潜力（图11）。

估值水平

• 截至2023年5月17日，中证红利指数市盈率仅6.2倍，显著低于沪深300（12.1倍）和中证500（25.8倍），处于近5年低位分位（30.48%分位），市净率0.69倍亦远低于比较指数（图12，图13），估值优势明显。

盈利能力及分红率

• 2020-2022年中证红利指数ROE均约11%，与沪深300持平，远超中证500，表现盈利稳健（图14）。

- 股息率显著领先，近12个月股息率为5.69%，高于沪深300的2.7%和中证500的1.81%，彰显分红优势（图15）。

市场周期表现

• 在2014年至2022年6个牛熊市阶段，除2019-2021年牛市期间落后沪深300外，中证红利指数均实现超额收益，反映其稳健的抗风险及周期轮动能力（表4）。

- 自2008年以来累计收益129.8%，年化收益5.88%，相较沪深300超额年化3.42%，综合表现优异（图16）[page::9][page::10][page::11]。

2.4 大成中证红利指数证券投资基金分析

产品基本情况

• 基金成立于2010年2月2日，规模28.17亿元，跟踪中证红利指数与税后银行活期存款组合，力求控制跟踪误差不超4%，跟踪偏差日均绝对值不超过0.35%（表5）[page::12]。

- 主要投资标的指数成分股及备选股，资产90%以上配置于标的指数相关，配置合理。

• 属于权益类基金，风险收益水平较高，费率按照申购金额及持有期限分层。

业绩表现

• 成立以来区间收益达152.15%，年化跟踪误差仅2.39%（远优于目标4%）；2023年累计收益9.67%，显著跑赢沪深300的2.18%，业绩稳健表现突出（图17）。

管理机构与团队优势

• 大成基金成立于1999年，是国内“老十家”之一，业务资质齐全，管理规模庞大，拥有丰富的指数及主动管理经验。

- 基金经理刘淼女士管理12只产品，规模52.43亿元，具备丰富指数产品管理经验。李绍先生背景深厚，18年行业经验，曾领导中国商品期货指数编制，管理8只产品，规模48.58亿元（表6）。

• 机构实力及基金经理经验显著提升该基金的稳定运作与表现保障[page::13][page::14][page::15]。

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3. 图表深度解读

| 图表编号 | 描述 | 数据趋势与意义 | 文本联系 | 数据及局限性分析 |
|---|---|---|---|---|
| 图1 | 2023年央企考核目标调整由“两利四率”变为“一利五率” | 体现国企现金流和ROE考核权重提升，强调利润含现金流安全 | 支持国企分红能力与意愿提升逻辑，利好现金分红（第5页） | 基础数据来自国资委，符合政策推动侧重 |
| 图2 | A股上市公司股利支付率和现金分红总额（2005-2021） | 股利支付率和分红总额逐年增长，2021年达高点 | 表明A股分红环境逐步改善（第6页） | 基于Wind数据，覆盖主流上市公司 |
| 图3 | 近12个月股息率大于4%的A股个股占比变化 | 2020年以来保持70%以上比例稳定增长 | 支持红利策略成分股票数量增加（第6页） | 过滤条件明确，数据可信 |
| 图4 | 美股和港股同类股息率大于4%个股占比对比 | 美股17.14%、港股29.13% >> A股6.5%，显示分红提升空间 | 突显A股政策提升潜力（第6页） | 纳入不同市场同类规模股，合理对比 |
| 图5 | 股息率因子分十组年均收益（2012-2021） | 年均收益整体随股息率分组递增，最高组达17.47% | 实证红利策略有效性，股息是投资价值驱动因素（第7页） | 基于Wind，全市场覆盖，稳健样本分组 |
| 图6 | 高股息组年度收益表现 | 多数年份跑赢Wind全A，反映长期策略优势 | 打消对红利策略短期风险疑虑，强调持续稳定回报（第7页） | 年度波动存在，典型市场特征 |
| 图7 | 高股息组合近一年净值走势 | 2022年以后累计收益3.12%，显著跑赢市场 | 鲜明表现于震荡市，凸显防御性（第7页） | 依赖历史数据，未来市场未知 |
| 图8 | 中证红利指数成分股市值分布（2023.5.17） | 市值覆盖均衡，无单一市值级别垄断，分散风险 | 支撑指数成分股广泛、多样，投资安全边际（第9页） | 样本量100只，代表性良好 |
| 图9 | 中证红利互联互通标的情况 | 大多数为互联互通标的，利于外资参与 | 增强指数国际资金流动性和活跃度（第9页） | 有效提升指数流动性及关注度 |
| 图10 | 中证红利指数行业分布 | 银行、交通运输等价值股占主要权重，行业分布均衡 | 体现价值风格偏好，股息率高行业聚集（第9页） | 行业覆盖面广，不同轮动阶段均衡 |
| 图11 | 中证红利指数成分股公司属性 | 央国企占66只，权重超70% | 强调国企改革提升估值和投资价值（第10页） | 结合政策方向，具备长期投资潜力 |
| 图12 | 指数市盈率对比 | 中证红利6.2倍远低于沪深300和中证500 | 估值低代表安全边际，吸引价值投资（第10页） | TTM市盈率受市场收益和利润影响 |
| 图13 | 指数市净率对比 | 中证红利0.69倍显著低估，具备较高性价比 | 进一步佐证较低估值风险（第10页） | LF市净率更真实反映账面净资产 |
| 图14 | 指数ROE对比 | ROE稳定在约11%，超越中证500，持平沪深300 | 盈利稳定支持持续分红（第11页） | ROE受盈利质量影响，行业差异显著 |
| 图15 | 股息率对比 | 中证红利5.69%，大幅领先沪深300（2.7%）和中证500（1.81%） | 本指数高股息率是核心竞争力（第11页） | 受个股分红政策和盈利影响 |
| 图16 | 中证红利全收益指数净值走势 | 累计涨幅显著优于沪深300，展现超额收益 | 确证红利指数长期投资价值（第11页） | 历史有效，未来行情不确定 |
| 图17 | 大成中证红利A基金复权净值走势 | 历史波动与指数走势基本同步，体现卓越跟踪 | 明确基金能实现稳定超额收益（第13页） | 需注意长期费率和风险控制 |

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4. 估值分析

本报告未涉及复杂现金流折现（DCF）等估值模型，重心在于多维的相对估值和市场表现：

• 市盈率（PE）与市净率（PB）：中证红利指数PE 6.2倍/PB 0.69倍，低于沪深300及中证500指数，呈现较高安全边际。

- 收益及风险调整后回报：年化5.88%的收益及3.42%超额年化回报，表明市场回报充分反映股息优势。

• 市场阶段表现：指数在多数周期阶段均实现超额收益，表明估值优势兼具持续盈利能力。

整体估值依据明确，结合稳健的分红质量和估值底部特征，支持对红利策略创造超额收益的合理期待。

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5. 风险因素评估

报告指出风险提示包括：

• 权益类产品固有波动风险：红利策略及相关基金依然受股市波动影响，短期可能经历下行波动。

- 政策和市场环境变动风险：尽管政策支持分红，未来不排除监管调整或市场周期变化对分红行为的影响。

• 估值风险：目前估值虽低，但未来可能随市场情绪变化调整。

报告无具体缓解措施，但隐含通过选择政策支持稳健现金流企业和分散行业管理风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告积极强调红利策略及中证红利指数优势，但对2021-2022年中证红利指数不及沪深300牛市阶段表现较弱只以“仍实现正收益”带过，缺乏深入原因分析。

- 虚假分红风险虽提及但缺少具体定量分析，建议投资者警惕财务造假对策略影响。

• 未来政策和宏观环境不确定性评估较为简略，缺少多种不利情境下的灵敏度测试。

- 指数成分中央国企占比过重，可能造成结构性风险和权重板块风险，需关注整体配置的分散度。

总体报告较为稳健，但对潜在负面因素的探讨不足。

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7. 结论性综合

本报告系统阐述了红利投资策略从理论、本土政策环境到实证表现的全链条逻辑，凸显“慢即是快”的稳健投资理念。政策层面的强有力支持已明显提升A股上市公司现金分红水平，尤其是国企改革后央国企现金流及分红能力得到持续增强，分红意愿提升成为市场共识。

中证红利指数秉承挑选高股息、持续分红且规模稳定的上市公司，成分股市值分布均衡，行业聚焦价值蓝筹，估值安全边际充足。数据展示其盈利水平稳定且股息率显著领先主要宽基指数，且在绝大多数市场环境中均表现出稳健的超额回报（年化收益5.88%，累计超额129.8%）。大量图表（图5-7，图8-17）通过历史数据佐证了策略与指数的持续优异表现。

大成中证红利指数基金作为紧密跟踪该指数的代表产品，成立以来取得152.15%的显著总收益，年化跟踪误差2.39%，远优于行业平均水平。管理人资历雄厚，基金经理具备丰富指数产品经验，多维度保障基金的稳定运营和优异表现。

鉴于上述，报告明确认为红利策略及中证红利指数具备较高投资价值，适合风险承受能力较强的投资者长期持有。政策驱动与市场表现双重加持为红利策略提供了坚实的逻辑基础和较为可靠的收益支撑。

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附：关键图表展示（部分示例）

• 图1 央企绩效考核调整“一利五率”促进现金流和分红提升

• 图5 全市场股息率因子分组年均收益曲线（2012-2021）

• 图8 中证红利指数成分股市值分布

• 图12 中证红利指数市盈率及估值分位数对比（2023.5.17）

• 图16 中证红利指数与沪深300指数净值走势对比

• 图17 大成中证红利A基金复权净值走势（2010-2023）

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总体评价

报告逻辑严密，数据详实，重点突出，深刻揭示政策驱动背景下红利策略的稳健回报特质。虽对风险细节讨论略显不足，但整体为投资者理解红利投资及相关指数基金提供了权威指引和完整框架，具备较高的实操指导价值。[page::0,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

报告