三生制药核心产品与合作模式 [page::0]

• 公司研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707为四价结构，VEGF存在时对PD-1结合亲和力提升100倍，降低免疫副作用。

- SSGJ-707全球权益已授权给辉瑞，首付款15亿美元，潜在里程碑付款48亿美元及销售分成。

• 预计全球潜在治疗人群约300万人，显著扩大传统PD-(L)1单抗的治疗边界。

关键临床疗效表现 [page::0]

• 一线NSCLC中，SSGJ-707单药cORR高达64.7%，低PD-L1表达患者疗效优异。

- 结合化疗治疗，鳞状和非鳞状NSCLC的ORR分别为81.3%和58.3%。

• 后线CRC患者（多种基因状态）治疗ORR为33.3%，显著优于传统PD-(L)1单药疗效。

公司财务数据及成长预测 [page::1][page::2]

| 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|--------------|----------|----------|-----------|-----------|-----------|
| 营业收入(百万元) | 7,816 | 9,108 | 17,456 | 10,746 | 11,335 |
| 净利润(百万元) | 1,549 | 2,090 | 8,289 | 2,860 | 3,163 |
| 毛利率(%) | 85 | 86 | 91 | 85 | 85.5 |
| EPS(元) | 0.64 | 0.86 | 3.41 | 1.18 | 1.3 |
| ROE(%) | 9.6 | 12.3 | 32.8 | — | — |
| P/E(倍) | 43.2 | 32 | 8.1 | 10.3 | 10.3 |

• 2025年营收猛增至174.56亿元，净利润大幅跃升，反映新药研发成熟及市场化预期。

风险提示与市场挑战 [page::0][page::1]

• 新药授权和临床进度存在不确定风险，包括多中心临床开展及监管因素。

- 商业竞争激烈，生物制药行业进步迅速，竞争超预期风险显著。

• 政府医保目录调整可能影响产品报销及盈利水平。

- 外汇及利率波动带来的财务风险。

【山证医药】三生制药公司点评报告详细分析

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一、元数据与概览

• 标题：【山证医药】三生制药公司点评：PD-1/VEGF双抗是潜在的肿瘤基石药物，拓展传统PD-(L)1单抗治疗边界

- 作者：魏赟、邓周宇

• 发布机构：山西证券研究所

- 日期：2025年10月8日-9日

• 主题：对三生制药的公司业务及其核心产品SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）进行深入点评，重点突出该产品的创新性及成长潜力。

报告核心论点及关注点：

• 三生制药专注于肿瘤、自身免疫、肾病及血液领域，拥有30项在研产品。

- 核心产品SSGJ-707实现了与辉瑞制药的全球合作授权，获得首付款15亿美元，潜在里程碑收入可达48亿美元，彰显商业价值高。

• 2025年上半年公司经营稳健，营收稳定，利润增长显著，同时负债大幅减少，财务结构优化。

- SSGJ-707在肿瘤特别是非小细胞肺癌（NSCLC）及结直肠癌（CRC）临床疗效优异，有望成为肿瘤基石药物（基线治疗，BIC）。

• 报告着重阐述PD-1/VEGF双抗的新机制以及较传统PD-(L)1单抗疗法的潜在优势。

- 同时提及该产品在全球多中心临床推进及潜在市场规模巨大，显示商业望和成长前景良好。

• 风险提示涵盖新药授权进度不确定、商业竞争加剧、医保目录调整风险及外汇和利率波动风险。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 公司点评

• 关键论点：三生制药以创新为核心，重点布局肿瘤及自身免疫领域。SSGJ-707作为PD-1/VEGF双抗具备多重创新技术特点（四价结构、增强PD-1亲和力、独特IgG4 Fc结构降低副作用），是公司“拳头产品”。

- 逻辑依据：公司具备多项临床在研项目，且与辉瑞的授权合作进一步验证了产品潜力。财务稳健表现支持持续研发投入。

• 数据要点：

- 2025H1营收43.6亿元，归母净利润13.6亿元，同比大幅增长24.6%。
- 有息负债18.6亿元，较去年同期下降16.4亿元，杠杆率仅9.9%（下降9.8个百分点）。
- 预计2025-2027年营业收入分别为174.56亿、107.46亿、113.35亿元，归母净利润82.89亿、28.60亿、31.63亿元，Pe分别为8.1、23.4、21.2[page::0,1]。

• 预测与假设：

- 营业收入和利润波动较大，2026年预测下降，2027年略有回升。
- 利润波动可能反映新药上市节奏及授权相关里程碑收入的不确定性。

2. 核心产品及技术解析

• SSGJ-707的创新点：

- 作用靶点为PD-1与VEGF，作用机制协同免疫检查点阻断及抗血管生成，优于传统PD-(L)1单抗。
- 四价设计，使VEGF存在时对PD-1的结合亲和力提升100倍，IgG4 Fc结构设计降低免疫相关副作用，临床安全性良好。

• 临床进展：

- Ⅱ/Ⅲ期阶段：NSCLC三期临床；CRC、妇科肿瘤临床推进中。
- 美国及中国多中心临床，拟联合抗体偶联药物（ADC）等治疗多种实体瘤。
- 潜在全球治疗人群约300万人，美国市场35万人，全球PD-1疗法人群约140万人，显示出较大市场扩张潜力。

• 疗效数据：

- NSCLC一线治疗中，单药治疗整体疗效优秀，ORR高达64.7%，在低表达PD-L1患者中依然保持较高ORR（1-49%区间62%，>50%区间77%）。
- 联用化疗时，鳞状NSCLC和非鳞NSCLC ORR分别为81.3%和58.3%，表现优异。
- CRC后线治疗中，针对RAS/BRAF突变且微卫星稳定（MSS）的患者，ORR为33.3%，突出突破传统PD-1低效的治疗盲区。

• 风险逻辑：

- 虽然疗效显著，但多中心多国临床带来的监管及供应链风险不可忽视。授权合作进展也存在不确定性。
- 竞争格局激烈，行业技术快速更迭，医保政策调整也可能对市场表现产生影响。

3. 风险提示

报告重点列出以下四类风险：

• 新药授权合作进度不确定：多中心临床和监管沟通复杂，可能影响临床进度及授权收入。

- 商业竞争加剧：医药创新快速，竞争产品和疗法众多，可能出现市场抢夺及技术替代风险。

• 医保目录调整风险：公司多款产品已进入医保目录，但未来政策调整可能影响报销范围和盈利。

- 外汇与利率风险：公司主要业务在中国，且新药交易涉及美元及人民币，汇率波动及利率变化对现金流及财务费用构成风险。

此外，报告没有明确提及具体缓解路径，但结合公司财务稳健与合作大伙伴辉瑞的资源，存在一定抗风险能力[page::0,1]。

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三、图表深度解读

财务数据摘要表（2023-2027年预测）

表格展示了公司2023年实际数据、2024-2027年预测数据，主要包括营业收入、净利润、毛利率、摊薄EPS、ROE、P/E等关键指标。

• 营业收入：2023年为78.16亿元，预计2025年达高峰174.56亿元，原因可能是SSGJ-707商业化及授权收入大幅确认。2026年收入预期下降至107.46亿元，2027年小幅回升至113.35亿元。

- 净利润：2023年15.49亿元，2025年激增至82.89亿元，随后下降至28.60亿元及31.63亿元，利润波动较大，显示授权或单次里程碑付款对利润贡献显著，存在一定非经常性因素。

• 毛利率维持较高水平，2025年最高达91%，表明核心产品盈利能力强。

- EPS及ROE皆展现出高成长性，2025年EPS预测3.41元，ROE高达32.8%，反映盈利结构改善。

• 估值指标：

- P/E大幅下降到8.1倍（2025年），反映盈利快速提升，随后略微回升。
- P/B逐年下降，资本回报率提升。

• 隐含的假设：

- 营收和利润峰值对应核心新药商业化里程碑确认。
- 未来收入和利润的下滑可能因授权收入确认步入常态，市场销售收入替代不完全。
- 管理费用和研发费用稳步增加，支持长期创新。

资产负债表与利润表

• 资产结构：流动资产显著增长，尤其现金从2024年的16.18亿元飙升至2027年的145.35亿元，体现公司现金流状况优化，未来资金实力充足。

- 负债控制：总负债呈下降趋势，杠杆率降低，短长期借款大幅减少，2027年仅为少数数亿元，财务费用负增长表明资金成本降低或利息收入转正。

• 利润表：

- 营业收入和营运费用预测显示，收入高峰期营业费用保持控制，有效放大利润。
- 研发费用持续攀升，显示公司研发投入持续加码。
- 财务费用波动显著，可能包含汇兑收益或债务结构调整成果。

• 现金流：

- 经营性现金流大幅增加，2025年预计8.7亿元，利润及现金流匹配度高，财务稳健。

结合表格，公司的财务预测较为乐观，体现核心新药的商业化潜力和稳健的财务管理。潜在风险是利润波动较大，存在授权收入时间节点集中的可能性[page::1,2]。

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四、估值分析

• 估值方法：

- 报告通过市盈率（P/E）、市净率（P/B）和ROE等传统指标进行估值评估。
- 预计2025年PE为8.1倍，结合净利润高增长，显示市场对SSGJ-707的未来预期极高。

• 估值关键输入与假设：

- 未来营收及利润预测基于SSGJ-707及其他管线产品的商业化进度。
- 毛利率和净利率维持高位，反映产品边际贡献较大。
- 折现率未明确披露，但ROE从9.6%提升至32.8%也体现资本效率的提升。

• 敏感性：

- 估值对授权里程碑收入进度敏感，若研发或监管顺延，可能冲击利润及估值。
- 医保调整及竞争态势变化也将影响长期估值水平。

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五、风险因素评估

• 新药研发及授权风险：跨国多中心临床复杂，存在延误风险，影响授权里程碑收入节点及规模。

- 竞争风险：技术快速迭代，可能面临更为先进的治疗方案挑战，影响市场份额。

• 政策风险：医保目录调整可能变动产品报销政策，直接关系产品市场渗透及利润。

- 财务风险：汇率波动及利率变化将影响资金成本和盈利稳定性。

• 缓解策略：

- 报告未直接提供缓解方案，但通过与辉瑞合作共享资源，和持续研发投入，减缓部分风险。

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六、批判性视角与细节

• 利润异常波动：2025年利润大幅跳升后，2026年骤降，这种波动未充分解释，如主要来源是授权收入，未来产品销售能否持续支撑尚需观察。

- 收入预测波动：营收预测在2025年暴增，后续大幅下滑，缺乏对应的市场拓展详细规划说明，可能影响投资者对持续成长的信心。

• 研发投入和新产品管线风险：虽然投入增加，但30项在研产品具体进度和成功率未披露，未来创新驱动仍存在不确定性。

- 临床数据细节有限：部分疗效数据（ORR、TRAEs比例）支持良好疗效，但关于长期生存率或其它终点数据缺乏，疗效持久性仍需临床进一步验证。

• 缺少估值方法多样化：报告估值主要基于传统倍数法，未结合现金流折现（DCF）等动态模型，估值稳健性有待增强。

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七、结论性综合

本报告全面、深入地分析了三生制药的核心业务及SSGJ-707产品的市场前景和财务表现。SSGJ-707作为PD-1/VEGF双抗，结合抗血管生成与免疫检查点阻断的创新机制，具备优异的临床疗效和安全性，尤其在NSCLC和CRC领域表现突出，显示其成为肿瘤基石药物的潜力。

财务层面，报告通过详实的历史数据和未来三年预测，显示公司营收和利润在2025年因授权合作迎来高峰，且毛利率、现金流和资本回报均显著提升，反映强劲的盈利能力和财务稳健性。与此同时，公司负债大幅减少，杠杆水平低，资金充裕。

然而，利润和营收的显著波动预示着授权收入集中、后续销售能否稳定增长仍需重点关注。临床与监管风险、医保政策调整和商业竞争构成主要不确定因素。

图表数据加深了对公司成长轨迹及经营状况的理解，显示出财务健康与创新驱动的交织，但也提醒投资者关注盈利结构的非持续性因素。

总体看，报告对三生制药持积极正面的观点，基于其强劲的创新药产品线、国际合作及市场前景，表达了乐观的成长预期和估值吸引力。风险因素虽显著，但结合公司实力和合作伙伴资源，具备一定抗风险能力，值得持续跟踪和投资关注。




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参考标注

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报告