2020上半年沪深300等指数主要因子超额收益表现 [page::1]

• 盈利因子在沪深300中表现稳定提升，成长因子虽略下降但仍为正收益；

- 中证500和中证1000中成长因子更为显著，尤其中证500成长因子收益接近30％，显示出小中盘市场成长股明显强势；

• 基金增持仓股、成长及业绩预增因子表现突出，规模、分红等因子表现相对较弱。

估值分化和驱动力拆解 [page::2]

• 盈利性估值分化主要由ROE和PB因子表现驱动，成长性估值分化则关注净利润增长率及PE因子；

- 业绩预期的兑现对估值分化趋势有关键影响，随着盈利兑现效应加强，静态估值指标趋于回落。

2017年以来市净率PB因子分化升高与盈利预期关系 [page::3]

• PB分化度自2017年显著提升，反映市场对高ROE成熟股的配置需求及盈利预期差异加大；

- PB因子与ROE因子的正相关性增强，盈利兑现阶段则表现估值分化缓解；

• 通过7个不同阶段的细分，揭示估值修复、估值驱动与盈利兑现的轮动逻辑。

PE因子与净利润增长率因子的阶段表现 [page::4]

• 2015年以来，PE和净利润增长率分化经历三个阶段：估值修复、成长性下降及当前成长股估值明显提升；

- 当前阶段成长相关因子回撤，且PE分化度处于高位，体现市场对成长预期的复杂调节。

2020年PB与PE指标分化位于历时分位 [page::5]

• 截至2020年5月15日，PB分化度处于2017年以来的低位14%分位，反映市场高盈利组合估值较为合理；

- PE分化度处于77%分位，且达到本轮成长股行情最高水平，说明高成长股估值仍有分化空间。

疫情影响下行业盈利及ROE表现差异 [page::6]

• 农林牧渔和国防军工行业净利润同比增长明显，食饮料、银行等行业ROE均超过10%，显示疫情冲击较小；

- 多数行业净利润同比为负且ROE低位，表明成长组合面临盈利恢复压力。

资金面环境与市场风险偏好状况 [page::7]

• 社会融资规模持续增长，但新增资金主要流入低风险储蓄类资产，资金风险偏好整体偏低；

- M2存量增速超过M1，市场偏好短期安全资产，利率期限利差与信用利差波动明显，反映不确定性增加。

量化因子策略摘要：以ROE因子为核心的成长股投资策略 [page::8]

• 高盈利能力的组合（ROE因子优选）在当前低风险偏好的市场环境下获得较好超额收益；

- PB因子的表现可能相对弱势，因估值分化度较低且盈利兑现阶段；

• PE因子及净利润增长率因子面临调整压力，成长组合的盈利表现尚未完全兑现预期；

- 量化投资需警惕盈利恶化风险及模型与数据过拟合风险，同时关注宏观政策变动对估值和风格的影响。

《成长股的投资机会和选股策略》研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

标题：《成长股的投资机会和选股策略》
作者：王兆宇（首席量化策略分析师），中信证券量化与配置团队
发布日期：2020年6月17日
研究机构：中信证券研究部
主题：中国资本市场成长股投资机会及选股策略，聚焦风格因子、估值分化、盈利与成长预期、疫情影响及资金面环境分析。

报告核心论点：
报告通过量化因子的视角，剖析了2020年上半年沪深市场成长因子与价值因子分化态势及其核心驱动力，重点审视成交估值（PB、PE）指标分化的业绩兑现与预期演变，进一步分析疫情对不同行业盈利和投资风格的影响，结合货币政策和资金风险偏好的变化，揭示当前成长股市场面临的机会与风险。作者认为，在当前市场环境下，高ROE的成熟型高盈利组合依然具备盈利兑现优势，而成长组合的预期尚未完全兑现，估值分化程度较高，且市场资金风险偏好较低，未来成长股表现仍需催化因素。报告提示盈利恶化及模型风险为主要潜在风险，并区分PE和PB因子表现展望。

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二、逐节深度解读

1. 2020年上半年风格因子的分化和集中化

关键论点与信息：

• 2019年与2020年（截止5月15日）沪深300、中证500、中证1000空间的不同风格因子表现显著分化。

- 盈利因子和成长因子在2020年表现相对较好，尤其是成长因子在中证500和中证1000空间的超额收益显著提升。

• 绝对价值、相对价值、规模、流动性以及波动率等因子大部分表现为负超额收益，反转因子表现出分化，说明投资者更偏好盈利和成长特征强烈的股票。

- 中信证券因子策略组合数据显示一致预期、基金重仓股、成长和业绩预增等因子贡献正超额收益，而规模、分红及价值因子表现负面，进一步佐证成长性风格集中化的市场态势。

推理依据：
市场因疫情影响和宏观环境出现风格切换，投资者避险偏好降低波动性、价值和低估值因子的吸引力，转向业绩和成长性强的标的。

关键数据点：

• 沪深300成长因子2020年年化超额收益约6%。

- 中证500成长因子超额收益达30%以上，较2019年大幅提升。

• 中证1000成长因子在2020年超额收益也实现15%以上增长。

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2. 估值分化与风格因子表现的核心驱动力

关键论点与信息：

• 估值分化源自市场对业绩惯性（盈利持续性）或反转预期的加剧或减弱。

- 当业绩兑现预期时，静态估值指标（如PE、PB）趋于回落，估值分化度下降。

• 盈利类估值分化由预期兑现、ROE表现和PB表现驱动；成长类估值分化由预期兑现、净利润增长率和PE表现驱动。

逻辑及证据说明：
投资者根据盈利表现和成长预期调整股票估值，若企业盈利保持或高于预期，则估值分化减弱，否则扩大。
两张流程图清楚阐释了盈利性和成长性估值分化的驱动因素，表明预期兑现是核心，ROE与PB、净利润增速与PE为辅助变量。

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3. 盈利角度看估值分化 —— 2017年后资产保值需求增强

关键论点与信息：

• 2017年后，PB分化度急剧上升，反映市场开始以资产保值增值需求为主导。

- 成熟行业估计ROE较高，成长期与夕阳期个股盈利预期悲观。

• 高盈利个股的盈利预期加强及兑现推动了PB、ROE因子的表现和PB分化度的变化。

具体数据与趋势：

• PB分化度显示2017年后进入高位震荡阶段，PB因子年化收益率波动明显。

- 通过阶段划分，2015-2020年不同阶段PB因子、ROE因子及PB分化度的关系被系统分析，显示估值修复和盈利兑现交替驱动市场变动。

• 例如2017年4月至2018年1月阶段，高ROE股票估值提升，PB分化加剧，体现“漂亮50”行情。

该分析结合了收益率与估值分化，揭示了估值变化与盈利预期实现相辅相成的关系。

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4. 成长角度看估值分化 —— 2019年后成长加速预期出现

关键论点与信息：

• 2015年以来，成长股市场经历估值修复、成长性下降、再到估值驱动的三个阶段。

- 特别自2019年2月起，PE分化度和净利润增速因子显著上升，反映市场对高成长性公司未来增速的乐观预期。

• PE因子的明显回撤表现出短期估值压力，成长性因子依然强劲，暗示估值和盈利预期不完全同步。

关键数据与趋势：

• 2019年2月至2020年5月，PE分化度达到近年来高位，伴净利润增长率的显著攀升，净利润TTM增长率因子历史超额收益上升近11%。

- 各阶段年化收益率详细划分，体现成长股调结构及市场预期演变。

报告通过量化拆解历史阶段，清晰展现PE估值结构的演变轨迹。

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5. 当前估值分化水平及因子表现（2020年截至5月15日）

核心发现：

• 2020年5月中旬，PB分化度为3.58，处于2015年以来偏低（第14%分位数）水平，显示PB估值分化尚未完全展开。

- 2020年疫情期间，PE分化度快速攀升至10.08，是2019年2月以来高成长行情下的历史最高位（第77%分位数）。

• PB因子表现受到盈利兑现影响居于低迷阶段，ROE因子表现强势，确认高盈利组合依旧受益。

- PE因子表现断崖下跌，反映成长股估值压力，净利润增长因子则强势持续。

图表解读：

• PB因子与ROE因子走势间存在明显差异，PB因子下降而ROE因子呈现向上趋势。

- PE因子与净利润TTM增长率因子走势倒挂，PE因子持续下跌显示市场对成长股估值预期有所调整。

这段时间显现估值结构的复杂分化，显示成长股估值泡沫风险和盈利兑现间存在错位。

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6. 疫情冲击影响下的行业表现

论点：

• 疫情冲击后，具有较高ROE且处于成熟期的行业相对较少受损，如食品饮料、农林牧渔、银行等行业保持较好盈利能力。

- 成长性显著提升的行业有限，农林牧渔和国防军工2020年一季度净利润同比大幅增长，但基数效应明显。

• 35个行业或宽基指数中，20个年化ROE低于4%，显示疫情导致大部分行业盈利能力下降。

数据与趋势：

• 食品饮料行业净利润同比增长超过200%，农林牧渔接近100%，银行业略增。

- 行业内其余多数行业净利润同比呈大幅负增长趋势。

• 年化ROE方面，食品饮料达25%以上，代表行业盈利的韧性；部分行业ROE负增长。

这表明疫情强化了成熟行业的估值优势，对市场风格切换影响明显。

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7. 资金面与货币政策分析

核心观察：

• 货币供应整体宽松，但新增资金主要流入储蓄，反映风险偏好降低。

- 社会融资规模整体增长，但新增额度对实体经济并不完全传导。

• M2同比增速明显高于M1，同比差额表明资金以非交易性账户形式存在。

- 国债收益率（1年、3年、10年）持续下降，反映降息及流动性宽松环境。

• 利率期限利差和信用利差显示财政支持和风控压力并存，风险偏好维持较低水平。

图表解析：

• 社会融资规模柱状图显示2019年底和2020年初有明显融资集中释放。

- 利率曲线趋平表明市场对未来经济增长和通胀预期限于低位。

资金面的低风险偏好背景限制了成长股资金的快速流入，提示成长股表现有赖于政策和盈利催化。

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8. 小结及风险提示

核心总结：

• 高ROE因子驱动的盈利组合表现仍佳，PB估值分化相对较低，且多为受疫情冲击较少的行业，符合市场的风险偏好。

- 盈利恶化风险是重要的潜在威胁，成长组合基于净利润增长率的表现或弱于上半年，PE因子有望恢复。

• 当前成长组合净利润增速预期尚未完全兑现，估值分化仍高；市场资金流动性宽松，但成长板块资金流入仍需催化剂。

- 价值因子表现复杂，静态PE和PB影响方向存在分歧，提示投资者注意模型和数据拟合风险以及政策波动带来的市场风险。

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三、图表深度解读

图表1-3（第1页）

分别展示沪深300、中证500、中证1000不同因子历史（2019年及2020至5月15日）超额收益。

• 表现突出因子：成长因子和盈利因子表现持续强劲。

- 表现不佳因子：绝对价值、相对价值因子持续负超额收益反映价值风格疲软。

• 中证500成长因子超额收益在2020年激增至30%附近，显示中盘成长股受到资金追捧。

图表4（第1页）

中信证券因子策略组合2020年以来各因子超额收益展示：

• 一致预期、基金重仓股、成长因子、业绩预增贡献明显正超额收益。

- 规模、分红、价值因子组表现为负。

联系文本：这些图表直观展现了成长因子引领风格表现分化的趋势，支撑报告对风格因子演变的结论。

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图表5-6（第2页）

盈利性估值分化和成长性估值分化原因示意图：

• 盈利性估值分化由预期兑现、ROE因子表现和PB因子表现构成。

- 成长性估值分化由预期兑现、净利润增速因子表现和PE因子表现构成。

分析：诚如这两张结构图揭示，预期兑现位于因子表现和估值变化的核心，是连接业绩表现与市场估值差异的桥梁。

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图表7（第3页）

PB分化度与PB因子、ROE因子历史超额收益（2009以来）及当前PB分化水平：

• PB分化度（淡橙色面积）在2017年后明显攀升至较高水平。

- PB因子（黑色线）和ROE因子（红色线）表现分阶段明显，每阶段估值驱动或盈利兑现策略互换。

表格（第3页）

细分2015年以来七个阶段，不同时点的PB因子、ROE因子年化收益与PB分化度变化，并解释市场驱动原因。比如：

• 2017-04至2018-01阶段，PB分化度升高（18.55%），高ROE个股估值提升，市场呈现“漂亮50”行情。

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图表8（第4页）

PE分化度与PE因子、净利润TTM增长率因子历史超额收益：

• 2015-2019年间PE分化度呈下降趋势，净利润增长率因子增跌波动。

- 2019年起PE分化度上涨，净利润增长率也企稳上扬，反映成长股预期修复。

表（第4页）

2015年以来PE驱动阶段划分，细致展示了每段时间PE因子、净利润增长率因子年化收益及市场驱动背景。

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图表9-12（第5页）

2020年以来，PB和PE分化度与对应因子的短期动态：

• PB分化度较低，ROE因子表现强势，PB因子走弱。

- PE分化度高位波动，净利润增长率因子稳定上升，PE因子波动明显负增长。
这些图展示了当前市场盈利兑现与估值波动不同步的复杂局面。

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图表13-16（第6页）

行业层面疫情影响：

• 行业净利润同比增长（2020Q1）：农林牧渔与国防军工显著增长，其他行业多呈负增长。

- 年化ROE分析显示少数行业高ROE（食品饮料、银行业），多数行业表现低迷或负增长。

揭示受疫情冲击的行业不均衡，符合成熟高ROE行业抗风险强的特点。

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图表17-20（第7页）

资金面视角：

• 社会融资规模柱状数据体现融资活跃与间歇性波动。

- M2与M1同比差异变化体现资金增长中安全储蓄成分增加。

• 国债收益率曲线明显下降，利率期限利差及信用利差表现出流动性宽松且风险偏好谨慎。

资金面结构与政策环境印证了市场偏好短期、安全资产，推动成长风格资金流入仍需催化。

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四、估值分析

报告并未采用具体的现金流折现法（DCF）或市盈率倍数法详尽估值模型，但通过因子分化度（PE分化度、PB分化度）及相关因子（ROE因子、净利润增速因子）的历史与近期表现，展示市场对成长股和盈利股估值差异的演变。

• PE分化度上升表明市场对成长股未来增长的高预期及溢价。

- PB分化度则体现对成熟盈利股相对于其他股票的估值调整。

作者结合历史分位数进行定性评估：2020年PB分化度回落至中低位，PE分化度处于高位，反映估值结构分化明显。

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五、风险因素评估

主要风险包含：

• 盈利恶化：尤其是以净利润增长率为核心的成长组合表现可能弱化。

- 模型风险及数据过度拟合风险：量化因子模型可能未完全适应市场突变和结构性变化。

• 政策风险：国内外政策变化可能导致市场的大幅波动，影响估值和资金流向。

报告对风险的认知全面，提示投资者关注盈利兑现偏离预期的可能性，并注意量化策略局限性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告结构严谨，但对估值分化的解读更侧重于总体趋势与因子表现，缺少对部分热点板块和新兴产业潜在机会的深入区分，可能低估了一些行业的增长弹性。

- 市场流动性宽松的背景下，成长股资金流入需催化剂的判断虽合理，但报告未详细探讨潜在催化因素（如政策支持、新技术突破等）。

• 风险提示中对政策变化的影响提及有限，未细化不同政策情景下的应对策略。

- 报告假设盈利预期实现是估值分化的核心，但未显著讨论市场情绪、资金行为和机构投资者结构变化的影响，这或是未来研究可深化方向。

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七、结论性综合

本报告以详实的量化数据分析了2020年上半年中国A股市场成长股与盈利股风格因子表现及其估值分化特征。核心发现包括：

• 风格因子分化显著，成长因子和盈利因子在创业板、中证500及中证1000市场超额收益显著提升，价值和规模因子表现弱势。

- 估值分化的驱动机制围绕业绩预期的兑现为核心，盈利性估值由ROE和PB驱动，成长性估值由净利润增长与PE驱动。

• 盈利视角下，2017年来资产保值需求增强推动PB分化度激升，成熟业绩优异股票获估值溢价，表现抢眼。

- 成长视角上，2019年以来PE分化度创新高，反映成长股加速预期，但成长组合净利润兑现滞后，导致估值与盈利表现分歧。

• 疫情冲击下，成长股多受压制，而高ROE成熟行业抗风险能力强，显示盈利韧性。

- 资金面扩张但风险偏好低，新增资金更多流向低风险资产，成长股资金流入需催化剂驱动。

• 风险集中在盈利预期下滑、模型与数据风险以及政策波动上，投资需警惕。

从图表角度看，成长因子和盈利因子超额收益的提升清晰印证了投资者偏好变动，PB与PE分化度指标的阶段性变化反映市场估值调整的周期性规律。疫情下行业盈利差异巨大，影响投资组合构成及风格取向。资金面和风险偏好的特征则为后续行情提供了重要环境背景。

作者整体判定当前阶段成长股依然蕴含显著机会，但需警惕估值回调与盈利兑现的错配风险，建议在把握核心盈利因子同时关注成长组合的催化可能，风险管理尤为重要。

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参考文献

• 本分析完全基于《成长股的投资机会和选股策略》报告内容及附带图表展现数据。

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以上为《成长股的投资机会和选股策略》研究报告的详细分析与解读，旨在帮助投资者全面理解报告洞见及背后数据逻辑。

报告