抱团现状加强，成分股相关性提升 [page::2]

• 茅指数内部成分股相关系数在2020年12月至2021年3月大幅上升，反映抱团股联动加强。

- 抱团的正反馈机制包括基金申购自增强、同类持仓联动效应等，表明抱团行为尚未瓦解，反而得到加强。

茅指数波动风险增加，贝塔值显著抬升 [page::3]

• 相较于Wind全A大盘，茅指数的贝塔值在2020年末至2021年初持续上升，意味着对大盘的敏感度和波动风险增大。

- 抱团股涨跌同步性增强，市场进入振荡加剧阶段。

大单资金先行流出，小单资金持续流入体现滞后跟风 [page::3]

• 2021年2月10日茅指数见顶前，大单资金已开始流出，显示资金态度谨慎。

- 小单净流入持续，反映散户跟风和噪音交易现象。

分析师推荐力度减弱，券商金股抱团股比例下降 [page::4]

• 2021年1月分析师推荐的抱团成分股占比达到高峰，2月后明显滑落，说明推荐热度减弱。

小单资金筹码分布显示明显反弹阻力位 [page::4]

• 当前反弹阻力位位于上涨5%和12%两个筹码密集区，提示短期反弹压力较大。

流动性指标低迷，波动风险潜在加剧 [page::5]

• 抱团股流动性自高点下跌同步回落，当前流动性处于相对低位，需警惕市场震荡风险。

融资余额回升，体现资金仍对抱团股关注 [page::5]

• 抱团股融资余额在3月9日之后有所回升，且回升幅度超过全市场，显示部分资金仍持续关注抱团股。

超额收益来源于上午时段，机构主导行情走向 [page::6]

• 茅指数超额收益主要由交易日上午时段驱动，该时段机构成交和知情交易占比更高。

- 反映信息有效释放和机构交易行为对指数影响显著。

研究报告详尽分析 ——《从茅指数动力学研判抱团现状》

——金融工程研究团队，开源证券，2021年3月30日

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《从茅指数动力学研判抱团现状》

- 发布机构： 开源证券金融工程研究团队

• 发布日期： 2021年3月30日

- 核心分析师： 魏建榕（首席分析师）、张翔、傅开波、高鹏、苏俊豪、胡亮勇、王志豪

• 研究主题： 基于Wind资讯编制的“茅指数”（主要包含消费、医药、科技制造领域的龙头成长股）动力学特征，研判2020-2021年期间A股市场“抱团现象”现状和趋势。

报告核心观点总结：2020年抱团现象在A股市场显著，茅指数连续上涨反映该现象，但2021年春节后该指数出现较大调整（2月18日至3月29日，累计下跌21.9%）。报告通过八条动力学线索，从成交资金流向、相关性、流动性、融资余额、超额收益的时间结构等多维度解析，得出“抱团概念尚未瓦解，反而更强；但市场波动加剧，资金态度趋于谨慎，需重点关注多因素对未来走势的影响”的结论[page::0] [page::2-6]。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与抱团现象背景

• 背景定义： 由Wind资讯编辑的“茅指数”与抱团股高度重合，因其聚焦消费、医药和科技制造等成长性及技术实力显著的龙头股，因此被作为“抱团现象”的标志。

- 市场表现： 2020年伴随强烈抱团，茅指数持续攀升；2021年春节后出现大幅调整，呈现典型震荡市场环境。

• 核心问题： 抱团现象处于何种阶段？未来走势如何？关键影响是什么？[page::0]

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2.2 1. 抱团概念未瓦解，反而增强（第1节）

• 关键论断： 通过成分股间分钟收益率相关系数的测算，将2020年9月至2021年3月大致分为三阶段：

- 第一阶段（2020年9月至12月）：茅指数温和上行，成分股内部相关性较低且稳定；
- 第二阶段（2020年12月至2021年2月）：指数加速上升，内部相关性显著提升；
- 第三阶段（2021年2月至3月）：指数下跌调整，相关性继续上升。

• 推理依据： 相关性提升表明抱团股市场认可度增强，内部联动更强。背后机制包括正反馈机制：基金申购自我增强、跟风交易、同类持仓联动等。这说明抱团未被瓦解，仍在加强的阶段。

- 重点数据点： 图1显示成分股相关性从9月时约10%左右，第二阶段开始快速攀升接近30%。同时，茅指数走势与相关性同步变化。

• 逻辑延伸： 抱团不仅未破裂，反而持续深化，市场参与者的联动交易驱动该现象走强，形成明显的市场力量。[page::2]

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2.3 2. 茅指数贝塔值上升，波动风险增大（第2节）

• 关键论点： 通过分钟收益率数据计算茅指数相对Wind全A大盘指数的beta值，发现从2020年9月到2021年3月，beta从约1.1提升至1.6以上。

- 解释： Beta上升表明茅指数的价格变动对大盘波动更为敏感，波动放大，反映抱团股涨跌同步性增加，市场风险（尤其系统性风险）凸显。

• 数据支持： 图2呈现beta与茅指数价格趋势同步上升，2月10日见顶后，beta进一步波动加剧，波动风险显著提升。

- 推断： 抱团现象增强的同时，市场震荡风险上升，投资者应警惕波动加大带来的风险。[page::2][page::3]

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2.4 3. 大单资金流向先行顶点，小单资金持续流入（第3节）

• 论点： 通过对茅指数成分股大单、小单资金的累计净流入曲线对比，分析资金行为趋势。

- 发现与解释： 2021年2月10日前，大单资金开始净流出，而茅指数此后才见顶，显示大单资金的择时能力和谨慎情绪；小单资金反而持续流入，可能为跟风与噪音交易，典型散户特征。

• 图3解读： 大单资金曲线与茅指数价格走势形成背离，早于指数下跌赴场出货；小单资金不断流入，导致指数短期震荡。

- 结论： 机构资金（大单）出现警惕，表明市场情绪谨慎；散户（小单）仍在追涨，可能推高短期波动。

• 启示： 抱团资金结构转变，投资者需关注大单资金动向，辨识市场真实趋势。[page::3]

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2.5 4. 券商金股推荐抱团股占比下降（第4节）

• 主要内容： 分析券商“金股”中茅指数成分股的权重比例，反映机构分析师对抱团股的推荐力度。

- 数据展现： 图4显示2021年1月抱团股占比达到峰值，随后2月和3月明显下滑，表明分析师的推荐热度回落。

• 推理： 机构研究建议转趋谨慎，可能基于市场估值、风险预期调整。

- 结论： 分析师推荐的背离可能预示抱团股短期调整压力，同时也提示投资者需要重新评估抱团股配置的合理性。

• 意义： 机构推荐作为市场指引，其力度减弱与大单资金流出相互印证，形成多维度谨慎信号。[page::4]

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2.6 5. 小单筹码分布揭示反弹阻力位（第5节）

• 观点解析： 由于小单资金具备噪声交易特性，其筹码的价格分布能够揭示潜在的卖压与反弹难度。

- 具体测算： 从2020年12月至2021年3月小单资金净流入构成的筹码分布，反映出成交密集区所在的价格水平。

• 关键数值： 当前价格（2021年3月29日收盘）上方约5%处为第一阻力，12%处为第二阻力，依据筹码密集程度制定卖压预期。

- 内涵解读： 当价格反弹至这些筹码密集区，易遭遇抛压增加，行情反弹空间受限。散户的跟风与止盈压力反映在这些阻力位。

• 投资提示： 该阻力框架有助于研判未来短期反弹力度与空间，辅助决策风险控制。

- 图5直观说明： 绿柱为筹码密集区，红色线为当前价格点，明确标示压力区间。[page::4]

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2.7 6. 茅指数流动性处于相对低位，波动风险上升（第6节）

• 方法论： 应用Amihud(2002)流动性指标，即单位成交量所引起的价格冲击。指标值越低，流动性越差，价格受到单笔交易的冲击越大。

- 数据表现： 图6中蓝线为流动性指标，红线为茅指数，显示2021年自峰值回落后流动性指标明显下降，且尚未恢复，处于相对低位。

• 含义： 流动性下降，市场更容易因单笔大额交易引发剧烈波动，增加市场不稳定性。

- 风险提示： 当前行情企稳迹象明显，但流动性不足是潜在的震荡加剧风险，投资者应警戒流动性相关风险。

• 总结： 流动性不足使得抱团股价格波动负反馈加剧，是风险的重要来源。

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2.8 7. 融资余额现积极信号（第7节）

• 融资余额是杠杆资金情绪的直观表现，反映投资者融资介入程度。

- 数据发现：
- 三阶段趋势对应于茅指数走势：第一阶段融资余额稳定增多；第二阶段快速加速攀升（配合指数快速冲高）；第三阶段指数调整时融资余额回落。
- 但从3月9日起，茅指数融资余额出现回升，且增幅强于全市场融资余额，显示资金依旧关注抱团股。

• 图7底色与趋势细节显示融资余额与指数走势高度一致，反映资金偏好变化。

- 推断： 尽管行情调整，抱团资金未明显退潮，杠杆资金依然提前布局，蕴含后续潜在的资金支撑。

• 启示： 从融资余额角度看，抱团未整体瓦解，尚存强力资金推动，有助于指导对未来行情的判断和策略调整。

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2.9 8. 超额收益来源分析：上午时段具有决定性影响（第8节）

• 研究方法： 结合日内分时收益结构分析，分离隔夜（集合竞价）、上午、下午三个时段，计算茅指数与Wind全A市场的超额收益贡献。

- 数据解读： 图8展示上午累计超额收益曲线（红色）与茅指数走势极为贴合，远超隔夜（蓝色）与下午（黄色）时段。

• 背后逻辑： 上午时段机构参与度高，知情交易比率高，开盘后的信息揭示和交易最为活跃。隔夜无交易，因而信息和资金主要在上午段兑现。

- 推论： 上午时段行情对于把握茅指数走势尤其关键，表明大单资金（机构资金）在上午时段驱动价值重新定价。

• 综合与图3对应： 上午时段的行情与大单资金流入流出高度关联，体现抉择资金的市场影响力。

- 投资价值： 重点关注上午时段资金流及价格行为，有望获得市场抱团股动态的先行信号。
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2.10 风险提示

• 模型局限提醒： 本报告中所有量化分析基于历史数据，未来市场可能产生较大变化，需警惕历史规律不完全适用的风险。

- 投资适配性： 报告风险等级为R3（中风险），适合专业投资者及风险承受能力较高的投资者。

• 合规声明： 明确投资评级定义、分析师职责及收益与评价无联系，限定使用范围和风险警示，确保合规性。

[page::0][page::7]

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3. 重要图表深度解读

3.1 图1：茅指数成分股相关性提升

• 描述： 图1以面积和折线复合图展现2020年9月-2021年3月成分股分钟收益率相关系数（蓝色面积）及茅指数指数值（红线），分三阶段标识区分。

- 趋势解析： 相关性由约10%渐升至30%附近，尤其在指数加速上涨和调整过程中持续攀升。

• 逻辑印证： 成分股以更强联动体现抱团，指数波动与相关性同步，确认抱团交易热度未降，反而更集中。

- 局限性： 相关性指标无法完全说明资金的买卖方向，但作为内部联动的量化描述极具参考价值。


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3.2 图2：茅指数Beta值提升

• 内容： 蓝色阴影区为beta值，显示茅指数对Wind全A大盘分钟收益率的敏感度，红线为茅指数指数值。

- 解读： beta由约1.1提升到1.6以上，显著高于市场整体波动性，反映个股抱团一致性增强，放大系统性风险。

• 启示： 抱团股虽能带来高超额收益，但风格集中，易受市场波动影响。投资者应兼顾该风险。

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3.3 图3：大单与小单资金累积净流入

• 图形内容： 红色为大单累计净流入，绿色为小单，深红色折线为茅指数走势。横坐标时间范围覆盖2020年9月至2021年3月。

- 数据解读： 大单资金净流入在2月10日之前达到峰值，随后大幅流出；小单资金持续流入，不同资金力量造成资金结构差异。

• 逻辑推断： 大单资金的提前撤退表明机构资金的择时或风险规避，而小单反映市场散户情绪波动和跟风交易。

- 策略意义： 投资者应关注大单资金动向，作为重要的市场信号。


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3.4 图4：券商金股中抱团成分股占比变化

• 内容： 纵轴为抱团股权重比例，横轴为2017年至2021年3月，表示分析师推荐强度。

- 解读： 2021年1月达到峰值后，2、3月明显下滑，反映机构推荐态度转趋谨慎或调整策略。

• 影响： 机构推荐降低可能引发资金流动性变化，标志市场情绪调整。

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3.5 图5：小单资金筹码分布及反弹压力位

• 说明： 横轴为资金量，纵轴为对应价格区间，红色线为当前价格，绿柱为筹码密集区。

- 解释： 显著资金量集中在当前价上方约5%、12%处，分别对应第一、第二阻力位。

• 意义： 这些阻力位为追涨筹码获利了结区，应关注未来价格向上突破难度。

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3.6 图6：流动性指标下降趋势

• 内容： 蓝色线为流动性指标（数值越低流动性越差），红线为茅指数价格。

- 趋势： 2021年初流动性降低，且在后续调整中持续偏低，暗示市场承压。

• 风险连接： 流动性不足放大价格冲击概率，是宽市场抱团股震荡风险的一大源泉。

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3.7 图7：融资余额动态

• 曲线解读： 红线为茅指数融资余额，蓝线为全市场融资余额。

- 特征： 融资余额与指数走势同步，且近期茅指数融资余额的回升幅度超过全市场，体现大资金持续关注抱团股。

• 意味： 部分资金保持关注，预示市场潜在支撑力量依然存在。

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3.8 图8：日内超额收益结构

• 内容解释： 黑色虚线代表茅指数走势，红、蓝、黄线分别代表上午累计超额收益、隔夜及下午累计超额收益。

- 发现亮点： 上午累计超额收益与茅指数走势高度匹配，说明上午行情对总走势影响最大。

• 交易结构： 上午机构居多，知情交易占比高，信息在开盘后集中释放。

- 投资启示： 观察上午时段的资金流动和价格表现，对掌握抱团股动态尤为重要。


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4. 估值分析

本报告属于动态市场行为分析和资金流动解析型报告，未涵盖传统定价模型如DCF、PE倍数或EV/EBITDA估值方法。重点放在动力学与量化指标构建上，通过资金流向、相关性、Beta、筹码分布等指标量化“抱团现象”的强度与风险。因此本报告不涉及具体的估值数值、目标价及敏感性分析。

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5. 风险因素评估

• 历史数据依赖： 量化模型基于历史市场数据，未来市场可能出现异常或结构性变化使模型失效。

- 流动性风险： 流动性指标低位，市场易受大额交易冲击，可能导致价格异常波动。

• 资金结构风险： 大单资金谨慎撤离、小单资金滞后流入，可能导致市场短期剧烈震荡。

- 推荐力度下滑： 机构分析师推荐抱团股的减少，可能引发市场情绪波动及资金撤出。

• 总体风险提示区分投资者适配性，强调专业投资者使用。 [page::0][page::7]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏差： 该报告主要依赖资金流及价格行为量化特征，较少涉及宏观政策与基本面变化，可能低估外部冲击对抱团现象的影响。

- 模型限制： 相关性、Beta等指标虽能反映资金抱团程度，但对个股基本面异动及突发事件无预警能力。

• 数据局限性： 小单资金流持续流入被视为“跟风与噪音交易”，实际上散户行为多样，片面解读流入意义可能不完全准确。

- 解读需结合多市场信号： 抱团行为虽有放大趋势，但大单资金态度谨慎，机构推荐降温，暗示市场共识正在调整，研判应多角度综合。

• 报告自身表达谨慎，风险提示充分严谨。

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7. 结论性综合

本报告从量化动力学视角，运用多项分钟级数据与资金流动指标，对2020至2021年期间A股“抱团现象”进行了深入剖析。主要发现包括：

• 抱团现象不仅未瓦解，反而在2021年初调整中表现出更强的成分股价格关联性和资金联动，体现市场认可度持续增强。

- 茅指数相较市场波动性（Beta）显著提升，波动风险同步加大，市场处于振荡加剧阶段。

• 大单机构资金对市场走势具有明显先行性，2月中旬以来表现谨慎退出态势，而小单资金滞后跟风，形成资金结构分化。

- 机构分析师推荐力度下降，进一步支持机构资金谨慎信号，表明抱团股投资者情绪有所调整。

• 小单资金筹码分布揭示反弹面临5%和12%的关键压力位，投资者应关注潜在卖压。

- 流动性逐渐下降，市场更容易出现剧烈波动，构成明显的潜在风险。

• 尽管如此，融资余额数据显示较强的资金关注度仍在，表明有一定融资资金依旧支撑抱团股。

- 此外，超额收益主要由上午时段行情决定，机构交易集中，为捕捉抱团动态提供重要时段指引。

综上，报告明确指出抱团现象短期并未终结，但市场风险显著提升，资金明显分化，需密切关注资金结构变化及流动性状况。投资决策应谨慎且结合机构态度与微观资金动态，特别关注上午时段行情变化。

2021年A股抱团股进入较为复杂的震荡阶段，投资者应综合动态指标，合理配置并动态调整仓位，把控风险。

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以上分析涵盖报告全部主要章节及重点图表，力求全面呈现研究团队观点及数据内涵，为理解当前A股抱团现象及未来走势提供了量化深刻的支撑依据。[page::0-6]

报告