年金基金投资范围及权益比例调整背景 [page::0][page::3]

• 2020年12月30日人社部发布调整，2021年1月1日起实施。

- 权益投资比例上限由30%提高到40%，首次纳入港股通基金及多项债券和衍生品。

• 理论上释放约3000亿权益可投资金。

年金基金规模及投资组合持续增长 [page::4]

• 企业年金规模2019年达近1.8万亿，2020年三季度超2万亿。

- 投资组合个数显著增长，反映资产管理日益多元化。

年金投资收益及权益和债券基金表现 [page::5][page::6]

• 主动权益基金整体能有效获取超额收益，表现优于沪深300指数。

- 中长期纯债基金整体表现稳定，部分基金超越中证国债指数。

股债最优配置测算及投资体验分析 [page::6][page::7]

| 股票比例 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普率 | 卡玛比率 | 最长回撤持续时间 | 最大回撤修复时间 | 每年正收益 | 最大回撤发生时间 |
|----------|------------|------------|----------|--------|----------|-------------------|-------------------|------------|-------------------|
| 0% | 5.68% | 0.81% | 0.83% | 6.98 | 6.84 | 102 | 16 | 是 | 20200717 |
| 10% | 7.61% | 2.10% | 1.62% | 3.62 | 4.71 | 45 | 18 | 是 | 20200323 |
| 20% | 9.53% | 3.95% | 3.43% | 2.41 | 2.78 | 125 | 28 | 是 | 20200323 |
| 28% | 11.06% | 5.47% | 5.00% | 2.02 | 2.21 | 180 | 75 | 否 | 20181018 |

• 在最大回撤控制5%条件下，股票配置比例可达28%，对应较高年化收益。

- 稳健权益策略配合优选债券组合，支持将权益敞口提高至30%以上。

企业年金历史权益仓位及收益估算 [page::9]

• 历史估算权益仓位无杠杆为13.68%，1.1倍杠杆条件下约11.78%，均低于设计上限。

- 固收投资年化收益约5.07%，波动率低，底仓稳健。

• 投资期限长，对短期回撤承受能力强，有空间提高权益仓位。

综合结论与建议 [page::0][page::8][page::9]

• 年金基金可基于底仓稳健表现和投资体验，合理放大权益投资比例至30%-40%。

- 该调整为权益操作打开更多空间，有助提升长期投资收益和养老保障能力。

风险提示 [page::0][page::9]

• 所有测算基于历史数据和模型假设，未来表现存在不确定性。

- 本报告不构成具体投资建议，投资需谨慎。

深度解析报告《稳健底仓打开权益操作空间 —兼评年金基金投资范围调整》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《稳健底仓打开权益操作空间 —兼评年金基金投资范围调整》

- 作者：证券分析师 邓虎

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 发布日期：2020年12月31日

• 研究对象：中国年金基金特别是企业年金和职业年金的投资范围调整及其潜在影响

- 核心论点：
- 2021年起年金基金权益投资范围和比例上限放宽，首次纳入港股通基金，权益投资比例上限由30%提升至40%。
- 年金基金规模和投资能力提升下，放开权益投资比例有助于释放资金配置权益的潜力，长期有助于提升投资回报。
- 基于历史数据和模拟测算，年金基金在稳健底仓的基础上完全具备扩大权益敞口的条件，理论上权益资金可释放达3000亿元人民币。

• 风险提示：基于历史数据和建模的测算不代表未来表现，不构成具体产品推荐。

总体来看，作者通过数据、模拟及历史估算佐证政策放松权益投资限制具有现实基础和合理期待，旨在引导投资者和市场理解调整带来的机遇与限制。

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2. 逐节深度解读

2.1 年金基金投资基金范围调整

• 关键信息：

- 2020年12月30日人社部发文，2021年1月1日起执行新的年金基金投资范围调整。
- 权益投资首次覆盖港股通基金，其他新增投资品种包括优先股、永续债、国债期货等。
- 权益投资比例上限由30%提升至40%，杠杆最高可达1.4倍（即部分正回购资金）。

• 逻辑与数据分析：

- 表1详细对比调整前后的资产类别范围，显示投资范围大幅扩大，尤其权益类和固定收益资产多样化。
- 权益比例的提升使年金基金可以吸纳更多风险资产，有助于提升长期收益潜力。
- 杠杆的引入体现放松投资限制的同时，要保持风险控制的前提。

此部分为报告政策解读和投资范围系统梳理，奠定后续资产配置测算的基础。[page::3]

2.2 年金基金当前概况

• 关键信息：

- 企业年金和职业年金合计规模超过3万亿元，其中企业年金规模在2万亿元以上。
- 年金基金投资组合个数和资产规模逐年上升，复合收益表现较好（加权平均收益8.3%）。

• 图表分析：

- 图1：显示2007-2019年企业年金基金规模和参保职工数稳步增长，资产从数千亿增加到接近2万亿，职工人数也维持增长趋势，展现制度基础日益稳固和扩容。
- 图2：投资组合个数与资产金额同步增加，说明基金细分和多样化投资正在展开。
- 图3：季度及年度投资收益表现，稳定的权益+固收组合成效初显，年度收益仍保持适度正向。

年金基金体量大且稳健增长为权益配置打开空间提供坚实保障。[page::4][page::5]

2.3 股债最优配置比例测算：稳健底仓下权益具备更多操作空间

3.1 股债底层资产表现出色时需要放大权益敞口

• 关键信息：

- 理论上权益投资比例上限调整可使可用权益资产增加约3000亿。
- 考虑杠杆比例，权益在总头寸中的比例从21.4%提升至28.6%。
- 基于沪深300+国债指数的简单测算偏保守，仅建议较低权益比（10%左右）。

• 推理依据：

- 中国权益基金和债券基金表现超越基准指数，主动管理能力强。

• 图表解析：

- 图4展示2017-2020年不同权益基金指数相比沪深300的超额收益，显示多数年份积极超越基准，支持主动管理提升收益假设。
- 图5展示中长期纯债基金超越中证国债指数部分年份明显，抵消指数配置保守缺陷。

因此，选取优选权益与优选债券组合模拟能获得更乐观的资产配置结果。实际有效能力强于简单指数假设。[page::5][page::6]

• 表2为股债投资能力较强情形下的模拟数据，权益比例从0%逐步增加到40%，对应的年化收益率、波动率、最大回撤及夏普率等指标均被详尽计算。结果关键点：

- 当股票比例达到约28%时，仍然可满足最大回撤不超过5%的谨慎投资体验，收益达到11%以上的较高水平。
- 超出此比例（超过30%）时，回撤风险显著放大，投资风险上升。

• 表3基于不同“投资体验”条件（如最大回撤持续期、最大回撤修复时间、年内收益持续性等）对应最佳股票仓位，数值均大部分集中在18%-28%之间，进一步补强对28%权益配置区间合理性的主张。
• 图6和图7直观展示不同权益组合下买入收益与最大回撤限制下的权重分配，结论一致指出稳健权益组合可支持股权敞口扩容。
• 表4资产组合收益、风险指标提供底层收益率、波动率、最大回撤、夏普率的基础数据支撑。

综上，基于市场活跃管理优异表现及模拟结果，年金基金权益投资比例的提升是合乎逻辑的，且风险控制可接受。[page::6][page::7][page::8]

3.2 企业年金历史收益与仓位估算：可进一步提高权益投资比例

• 估算方法与过程：

- 通过历史收益数据反推年金基金权益投资比重，公式结合固收和权益组合季度收益加权计算股票仓位。
- 分两种杠杆假设（无杠杆及1.1倍杠杆）进行估算。

• 图8折线图反映2013至2020年动态估算权益比例，呈现大部分时间内权益配置水平远低于30%的原有上限。

- 关键发现：
- 2017年以来平均权益比例分别约为13.68%（无杠杆）和11.78%（1.1倍杠杆），远低于上限40%。
- 固收底仓收益率约为5%，波动极低，显示底仓十分稳健，为权益扩容提供安全保障。
- 年金基金期限长且能承受一定短期回撤，理论上有更大操作空间。

结果表明，当前权益配置空间尚未被充分利用，提高权益投资上限符合现实需求和能力状况。[page::9]

2.4 风险提示

• 明确测算为历史数据基础模拟，历史表现不代表未来。

- 未做具体产品推荐。

• 分析结果具有局限性，依赖假设条件和样本选择，存在一定不确定性。

- 风险提示覆蓋内部模型与外部市场环境可能变动风险。

该风险说明强化了报告的客观与谨慎立场，防止读者误解业绩保证。[page::9]

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3. 图表深度解析

图1：企业年金基金规模逐年增长

• 展示2007年到2019年企业年金基金资产累计金额和参保职工人数两条趋势线。

- 资产规模持续快速增长，职工参与人数稳步提升。

• 体现年金制度发展稳健，基金资产基础不断充实，为权益投资提供坚实基础。

图2：年金投资组合个数逐年增加

• 资产金额与组合个数双向增长趋势平行。

- 投资管理日趋多元化和专业化，为更灵活的资产配置创造条件。

图3：企业年金投资收益

• 红蓝两条曲线对应含权益和纯固收类年度加权平均收益率。

- 含权益组合波动较纯固收大，但整体收益水平高于纯固收，反映权益适度参与带来的超额收益潜力。

图4和图5：主动权益及中长期纯债基金表现

• 直方图显著显示主动权益基金常年超越沪深300，主动债券基金多数年份跑赢中证国债指数。

- 强调主动管理能力为资产配置优势打下基础。

表2和表3：不同股票配置比例下资产配置表现

• 细致展示了股票比例从0%到40%不同配置组合对应的收益风险表现及投资体验条件约束下的最优资产配比。

- 关键指标如年化收益率、年化波动率、最大回撤、夏普率、最长回撤持续时间和回撤复原时间均被列出，呈现完整的风险收益圈层分析。

图6与图7：最优配置比例散点图

• 通过收益率与权益比两个维度，直观展现不同权益组合在最大收益和最大回撤条件下的表现与配置权重。

- 绿色点位（固定比例）和蓝色点位（最大权益比例）对比，体现组合策略的多样性。

表4：底层资产收益风险参数

• 详细列示各资产组合的年化收益、波动率、最大回撤和夏普率数据，提供实际测算的基础参数。

图8：年金基金股票仓位估算

• 两条线分别代表无杠杆和1.1倍杠杆情况下的权益仓位估值。

- 2017年后权益比例相对稳定且整体低于调整后的40%上限，为未来权益扩展提供充足空间。

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4. 估值分析

本报告未涉及传统企业或产品的估值分析，不存在DCF、PE、市盈率、EV/EBITDA等估值模型部分。报告价值主要源于对政策调整影响的资产配置能力分析、历史数据与模拟组合测算以及风险收益的定量推断。

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5. 风险因素评估

• 值得注意的是，报告多次强调基于历史数据模型假设的局限性。

- 投资表现可能受样本选择、市场条件和模型设定不同而影响，因此存在外推风险。

• 具体的金融市场波动、政策变化及权益资产波动均为潜在风险因素。

- 无提出明确的风险缓释策略，但强调投资体验限制和风险约束下的最优配比模型作为隐性管控手段。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告大量依赖历史基金表现及模拟组合，存在“历史表现代表未来”潜在假设风险，虽然作者做了风险提示，但这仍是分析的一大前提。

- 模拟组合的具体构建细节和实操难度未深入探讨，可能低估转化为实际操作的复杂性。

• 杠杆假设较为保守，实际杠杆运用情况及市场流动性风险未充分展开。

- 权益投资上限提升能否有效转化为实质权益配置增长，还有赖于基金管理者的策略调整及市场环境，报告未充分涵盖这层动态影响。

• 个别图表及表格对投资体验指标定义相对专业，若读者无足够金融知识，理解可能有难度，报告较少做科普性解释。

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7. 结论性综合

本报告围绕2021年年金基金投资范围调整，特别是权益投资比例上限提升展开系统分析。基于企业年金和职业年金规模迅猛增长的事实，结合主动管理能力显著超越指数的历史数据，及对优选权益+债券组合的模拟配置测算，作者论证了市场和政策的基础条件使得权益投资比例从30%提升至40%在风险可控的情况下具有充分合理性。

图8显示当前权益仓位明显低于上限，且表2、表3中的投资体验条件支持权益比例达到约28%-30%，在最大回撤不超过5%的风控界限内，实现超过11%的年化收益预期。图4、图5的基金实际表现以及组合模拟进一步强化了主动管理有效性的思路。

报告整体立场稳健，既肯定权益投资放开的长远价值，也警惕基于历史模型外推的局限性，发出合理的风险提示。通过详实的图表和数据说明，报告为政策调整的市场意义提供了有力定量论据，具有较强的说服力和指导性。

综合来看，年金基金稳健底仓为新权益投资配置打开空间提供坚实基础，权益投资比例提升将为基金带来更灵活的资产配置可能性，有望推动养老体系第二支柱收益的持续改善。

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参考文献

- 所有结论均基于原报告内容及图表数据分析整理，文中所有数据及观点均对应报告页标明，如[page::3][page::5][page::7][page::9]等。

报告