评分体系稳定性回顾及分析方法 [page::0][page::2]

• 评级体系表现稳定，高评级产品评级维持概率达68%，五星级低评级概率仅2.1%。

- 本报告基于产品具体评分（非简单评级）采用截面回归、卡方检验、Spearman 秩相关和 Kendall 协同系数，深入探讨评分持续性和排名一致性。

截面回归分析：前期评分的解释力 [page::3][page::4]

| 时间段 | 样本数 | 常数项（标准差） | 前期评分系数（标准差） | P值 | R平方 |
|-------------|-------|---------------------|--------------------------|----------|-------|
| 一年期T对T-1 | 436 | -2.07928 (0.96729) | 0.6176 （0.04918） | <0.0001 | 0.2665 |
| 一年期T-1对T-2| 376 | -4.05096（0.63162） | 0.71319 （0.03026） | <0.0001 | 0.5977 |
| 一年期T-2对T-3| 313 | -4.09023（0.79938） | 0.53055 (0.02961) | <0.0001 | 0.5080 |
| 两年期T对T-1 | 210 | -22.371 （1.25466） | 0.71942 （0.03155） | <0.0001 | 0.7142 |
| 两年期T-1对T-2| 184 | -10.7174 （1.5953） | 0.6387（0.02377） | <0.0001 | 0.7987 |
| 两年期T-2对T-3| 145 | 40.138 (3.00115) | 0.8022 (0.06867) | <0.0001 | 0.4883 |

• 结论：所有回归模型显著，前期评分对后期评分有良好解释力；两年期产品持续性好于一年期；市场风格剧烈变化时解释力下降。

卡方统计量检验：强者恒强 [page::5][page::6]

• 卡方检验在0.0001显著水平拒绝评分独立性假设，证明连续两期评分输赢状态一致。

- 一年期产品检验显示T-1与T期一致性较弱，两年期中T-3与T-2一致性较弱，符合截面回归结果。

排名一致性：Spearman 秩相关系数与Kendall 协同系数 [page::6][page::7][page::8]

| 时间段 | 一年期Spearman | 两年期Spearman |
|-------------|--------------|--------------|
| T与T-1期 | 0.5208 | 0.8256 |
| T-2与T-1期 | 0.7189 | 0.8753 |
| T-3与T-2期 | 0.7143 | 0.6387 |

| 业绩期限 | Kendall协调系数 | 统计量 | P值 |
|--------|--------------|-------|---------|
| 一年期 | 0.5632 | 682.66| <0.0001 |
| 两年期 | 0.7367 | 409.62| <0.0001 |

• 说明排名的稳定性较强且两年期稳定性优于一年期，采用长期绩效评估能降低市场风格波动影响。

综合结论 [page::8]

• 多模型结果一致，评分体系预测效果良好。

- 长期评分更具指导性，高评分产品业绩持续性强，具备投资参考价值。

国泰君安私募产品综合评分体系有效性分析——详尽解析报告

---

一、元数据与概览

• 报告标题：国泰君安私募产品综合评分体系有效性分析

- 作者：杨喆、蒋瑛琨，贡献作者黄招腾

• 发布机构：国泰君安证券研究

- 发布时间：2011年8月，具体日期不详，但报告引用了2011年第二季度及以前数据

• 研究主题：聚焦于国泰君安私募产品综合评分体系的有效性——针对私募产品的评分及评级的稳定性与预测性进行统计学与实证分析

- 核心论点与目的：
- 验证私募产品评分体系的稳定性及预测性；
- 用评分数据（非仅评级）进行多元统计检验，探究“强者是否恒强”、评分与排名之间的持续性与一致性；
- 多方法（截面回归、卡方检验、Spearman 秩相关系数、Kendall 协同系数）综合验证评分前后期的一致性；
- 支持评级体系对投资者具有重要的参考价值和预测功能。

报告主旨强调评分体系在不同业绩期限下的表现稳定性和预测性能，尤其表明长期业绩评分的指导意义更强，市场风格变化会影响评分持续性。

---

二、逐节深度解读

1. 前期报告回顾

• 内容摘要：

- 先前报告分析了私募产品的评级稳定性及其预测业绩的能力。
- 计算得出评级保持不变的平均概率约46.3%，高评级产品（四星五星）维持高评级的概率更高，分别达到68%、4星降为低评级概率仅8.9%，五星的更低仅2.1%。
- 评级对中长期业绩有较强预测力，强调评级体系稳定性和实用性。
- 该分析仅使用既定评级（五级），而忽视了评级背后的具体评分信息，故本报告转向深入分析评分数据的持续性与预测性。

• 分析：

- 明确了报告研究的背景和不足，即评级信息的粗化导致数据降维，可能丢失有价值的信息，提出使用评分原始数据进行更全面检验。
- 强调了评级体系实际应用价值，评级稳定性的良好表现为后续分析提供基础。

---

2. 研究问题与方法介绍

• 关键问题：

- 前期评分是否能有效解释或预测后期评分？
- 是否存在“强者恒强”的现象？
- 评分排名的前后期一致性有多高？

• 方法：

- 截面回归分析检测前后评分的线性解释力。
- 卡方统计量检验考察评分强弱分类的独立性。
- Spearman 秩相关系数与 Kendall 协同系数度量评分排名的相关性及稳定性。

• 分析：

- 研究设计严密，集合了经典统计学分析与非参数检验。
- 采取多元指标，避免单一方法可能存在的建模假设带来的局限。

---

3. 截面回归分析

• 内容：

- 用线性拟合连续两期评分，R平方作为评分持续性的指标。
- 数据分两类：一年期和两年期产品评分。
- 对近四期（T 到 T-3，2010年三季度至2011年二季度）数据进行回归，表1和表2详细列出回归结果。

• 重要数据点与解读：

表1：一年期评分回归
| 回归周期 | 样本数 | 常数项(Std) | 前期评分系数(Std) | P值 | R平方 |
|-----------|--------|-------------|-------------------|----------|--------|
| T对T-1 | 436 | -2.079 (0.967)| 0.618 (0.049) | <0.0001 | 0.2665 |
| T-1对T-2 | 376 | -4.05 (0.632)| 0.713 (0.03) | <0.0001 | 0.5977 |
| T-2对T-3 | 313 | -4.09 (0.799)| 0.531 (0.03) | <0.0001 | 0.5080 |

- P值极小，表明模型整体显著，前期评分对后期评分解释力显著。
- T对T-1的R²较低，与2011年二季度市场风格突然变化导致私募策略调整不一有关，导致评分持续性下降。

表2：两年期评分回归
| 回归周期 | 样本数 | 常数项(Std) | 前期评分系数(Std) | P值 | R平方 |
|-----------|--------|-------------|-------------------|---------|--------|
| T对T-1 | 210 | -22.37(1.25)| 0.719 (0.032) | <0.0001 | 0.7142 |
| T-1对T-2 | 184 | -10.71(1.59)| 0.639 (0.024) | <0.0001 | 0.7987 |
| T-2对T-3 | 145 | 40.14 (3.00)| 0.802 (0.069) | <0.0001 | 0.4883 |

- 总体R²值明显优于一年期产品，说明拉长业绩期限可以获得更强的评分持续性。
- T-2对T-3拟合较差，因涉及2008年金融危机大震荡和后续2010年市场的明显差异。

• 总结：

- 截面回归证实评分体系具有显著的时间持续性。
- 市场环境剧烈变化时，评分解释力有所下降。
- 长期业绩评分的稳定性更优。

---

4. 卡方统计量检验

• 目的：检验连续两期评分结果的强弱（赢家W与输家L）是否独立，强者恒强是否成立。

- 方法：
- 将产品评分以当期中位数分界，高于中位数定义为“赢家”（W），低于为“输家”（L）。
- 构造WW、WL、LW、LL四种组合并计算实际频数与理论期望频数。
- 构造卡方统计量检验独立性假设。

• 主要数据：

表3：一年期产品卡方检验
- T期卡方值71.05，P值<0.0001
- T-1期卡方值115.06，P值<0.0001
- T-2期卡方值100.09，P值<0.0001
- 三个时间点均强力拒绝独立假设，说明评分前后期强弱关联密切。
- T-1期与T期的关联度相对较弱。

表4：两年期产品卡方检验
- 卡方值分别为85.50、80.90、22.4，P均小于0.0001。
- T-3与T-2的相关性最弱，符合市场风格转换影响。

• 结论：

- 强者恒强，弱者恒弱现象显著。
- 两年期评分强相关性更高。
- 符合截面回归观察，风格转换影响评分持续性。

---

5. Spearman 秩相关系数与 Kendall 协同系数检验

• Spearman 秩相关系数：

- 测度连续两期评分排名的关联强度，范围[-1, 1]，越接近1表明排名稳定性越强。
- 计算结果见表5：

| 时间区间 | 一年期评分 | 两年期评分 |
|------------|------------|------------|
| T与T-1期 | 0.5208 | 0.8256 |
| T-2与T-1期 | 0.7189 | 0.8753 |
| T-3与T-2期 | 0.7143 | 0.6387 |

- 一年期排名相关性一般，但仍显著；两年期排序相关性较强。
- T与T-1期一年期评分较低，因市场风格转换影响。
- 体现通过拉长业绩期限，可以降低市场风格转变对排名稳定性的冲击。

• Kendall 协同系数：

- 能够度量多期评分排名的一致性。
- 主要用于衡量多时间段多数据集的排名稳定性。
- 统计量计算公式和理论基础详述，检验原假设评分排序无稳定性。
- 结果见表6：

| 业绩期限 | 样本数 | 协同系数 | 统计量 | P值 |
|----------|--------|------------|---------|-----------|
| 一年期 | 304 | 0.5632 | 682.66 | <0.0001 |
| 两年期 | 140 | 0.7367 | 409.62 | <0.0001 |

- 两期限均拒绝无稳定性假设，且长期业绩排名稳定性更好。
- 协同系数越高，表明多期排名越不易变动，预测能力越强。

• 结论：

- 排名分析进一步强化评分体系的稳定性与预测能力，且长期趋势更显著。
- 与前述模型结论高度一致。

---

6. 结论总结

• 综合模型结论：

- 多种统计检验模型一致认定国泰君安私募评分体系具有较强的稳定性和预测能力。
- 市场风格剧烈变化期体系稳定性下降，但整体表现依然稳健。
- 长期业绩（两年期）具有更强的评分持续性和排名稳定性。
- 强者恒强、弱者恒弱现象明显，可以作为投资参考依据。

• 对投资者的启示：

- 国泰君安评级和评分系统非仅事后描述，更具前瞻性。
- 评分排名可辅助投资者判断产品未来表现，尤其关注高评级产品。
- 长期业绩评价更可靠。

---

三、图表深度解读

表1：一年期产品评分截面回归分析

• 展示连续两期（一年期）评分间线性回归结果。

- 样本量充足，均显著，通过P值(<0.0001)验证模型有效性。

• R平方值在0.27-0.60波动，体现部分市场风格影响。

- 斜率系数介于0.53到0.71，说明前期评分对后期评分较好的正向线性解释力。

表2：两年期产品评分截面回归分析

• 样本量相对减少，但拟合度显著改善（最高R²达0.79）。

- 斜率参数均显著大于零（0.63-0.80），表明长期评分更稳定，解释力更强。

表3与表4：卡方统计量检验

• 两个表对应一年期与两年期产品，分别体现评分强弱状态的稳定性。

- 频数分布明显不均匀（WW和LL数量偏多），卡方值巨大且极显著，拒绝独立假设。

• 输入说明强者恒强的统计学证据。

表5：Spearman 秩相关系数

• 定量展示连续两期评分排名的相关度。

- 两年期相关系数高于一年期，强烈支持长期业绩排名稳定。

• 较低值对应2011年市场风格变动期，印证风格影响分析。

表6：Kendall 协同系数

• 说明多期多样本产品排名稳定性。

- 两年期评分稳定性明显高于一年期，值达到0.74，预测可信度强。

• P值极小，使结论具备极高的统计信度。

---

四、估值分析

本报告聚焦于私募产品评分体系的统计检验和评价体系有效性验证，无财务估值（如DCF、P/E或EV/EBITDA等）相关分析，故无估值方法与目标价解读。

---

五、风险因素评估

报告间接提示的风险因素包括：

• 市场风格剧烈转换风险：如2011年二季度明显影响评分持续性，导致回归解释力下降，评级的预测能力减弱。

- 评分模型潜在局限：评分体系目前较依赖历史业绩表现，面对异常市场环境可能适用性下降。

• 数据样本变化：样本数量逐季减少，可能影响统计稳定性。

报告未明确提供具体缓解策略，但所用多种统计模型共同印证，长期业绩评分维持良好的抗风险性。

---

六、审慎视角与细微差别

• 市场风格影响明显：报告多次指出市场风格转换期间评分体系表现下降，提示模型在非正常市场环境下预测能力受限。

- 部分回归R²偏低：尤其为一年期T对T-1期的截面回归，说明评分与后续业绩并非总是完美对应，可能受其他未捕获因素影响。

• 样本规模差异：两年期样本规模明显小于一年期，可能影响统计指标的稳健性。

- 评级与评分降维信息损失问题：报告指出，评级为评分分层加工结果，降维损失信息，但分析本身聚焦评分，未提供具体改善评级体系建议。

• 图表中个别数据格式稍有混乱（如表4列的展示），但不影响主要解读。

---

七、结论性综合

通过国泰君安私募产品评分体系的多维度实证分析，报告系统展示了体系在不同业绩期限下的有效性与稳定性。从前期评分向后期评分的持续性、强弱的统计独立性检验、连续期排名相关性等多个角度佐证，评分体系的评估结果具有显著的预测效力。特别是两年期评分表现出更优的持续性和排名稳定，表明长期业绩作为评估基础更加稳健可靠。

报告强调市场风格剧烈转换期间，评分连续性和预测能力会有所减弱，这表明在分析私募产品或做投资决策时，应考虑市场环境因素。此外，评分体系对“强者恒强，弱者恒弱”的现象提供了统计支撑，对投资者甄别优质产品提供实际帮助。综合多重统计方法得出的结论高度一致，体现评级体系设计的科学性和实用性。

本报告未包含传统金融资产估值内容，聚焦于私募产品绩效评分体系研究，属于业绩评价与风险判断的实证分析范畴。投资者及相关方在考虑私募产品评级时，可充分参考本评分体系及其表现的持续性，以期作出更加科学合理的配置决策。

---

图片展示

以下为报告中重要表格示例展示：

表1一年期产品业绩评分 截面回归分析

表3一年期产品业绩评分 卡方统计量检验

表5连续两期评分的 Spearman 秩相关系数

---

参考文献与引用

• 市场风格变动影响分析（2011年二季度）[page::3],[page::4]

- 经典文献引用：Christophersn(1998)、Ibbotson(1994)、Wermers(1996)、Altman和 Schwartz(1970) [page::2],[page::3],[page::7]

• 多模型统计结果详见表1-6[page::3]-[page::8]

---

联系方式与免责声明

• 作者及联系方式详见报告末尾[page::10]

- 报告免责声明强调市场风险，评分体系仅供参考，不构成投资建议[page::11]

---

以上分析基于报告提供的完整内容，旨在深入解读报告每个章节的论证过程、数据支持和结论意义，同时对表格和图示进行了专业解读，确保投资者和研究者对国泰君安私募产品综合评分体系有全面科学的认知。

报告