2025年二季度宏观经济回顾与展望 [page::2][page::3][page::4]

• 2025年二季度实际GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2个百分点。

- 制造业、基础设施和房地产投资均表现下滑，固定资产投资增速为2.8%。

• 出口保持韧性，受中美贸易局势和非美区域出口拉动，上半年出口同比增长7.2%。

- 消费增速因政策边际效应逐步减弱，后续存在压力。

市场策略与资产配置建议 [page::7][page::8][page::9]

• A股市场阶段性底部可能已现，重点关注经济周期关联低、高景气和红利板块。

- 高景气领域包括AI产业链、国防军工、创新药、白色家电等。

• 国防军工、综合和银行板块在二季度表现较好，港股以保险和医疗保健领先。

- 地产销售压力依然较大，价格和成交面积指数整体下降。

量化因子与风格表现 [page::23]

• 低流动性因子表现最佳，大盘价值风格整体领先。

- 中小盘表现略逊，成长因子得到一定支持。

• 各市值规模的收益率分化显著，大盘优于中小盘。

固定收益市场动态与政策展望 [page::25][page::26][page::33][page::34][page::35]

• 利率债2025年前两季度净增量同比大幅增加，预计三季度供给或前高后低。

- 央行或将在三季度重启国债净买入，助推利率下行。

• 今年信用债发行量与净增量均同比增长，信用利差整体收窄，违约水平维持低位。

- 存款利率下调推动存款向非银理财搬家，短端利率补降有利于恢复银行净息差。

大宗商品供需及价格走势 [page::39][page::40][page::44][page::45][page::46][page::47]

• 石油市场供应偏宽松，油价底部保持65-70美元/桶区间，中长期受OPEC+政策和地缘影响。

- 有色金属面临美国关税新政影响，铜价承压，有望阶段性反弹。

• 黑色系价格近期强劲反弹，受产能利用率及“反内卷”政策驱动。

- 农产品价格回调，受供需基本面平稳及美豆播种面积下降影响。

• 生猪价格和产能维持弱预期，关注下半年供给情况。

外汇市场与人民币汇率 [page::49][page::50][page::51][page::52]

• 二季度人民币兑美元升值约1.3%，但对非美货币出现一定贬值。

- 人民币汇率波动率逐渐回落，境内外汇市场成交量总体稳定。

• 离岸人民币资金面迅速宽松，离岸点心债利率同步下行。

- 人民币掉期点上升，短期受政策及对等关税影响，汇率预期逐步改善。[page::2][page::3][page::4][page::7][page::23][page::25][page::26][page::28][page::29][page::33][page::34][page::35][page::36][page::37][page::38][page::39][page::40][page::41][page::42][page::43][page::44][page::45][page::46][page::47][page::49][page::50][page::51][page::52][page::53][page::54][page::55][page::56][page::57]

中金图说中国：2025年三季度研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《中金图说中国：2025年三季度》

- 作者与发布机构：中金公司研究部多个研究小组联合完成，包括宏观、策略、量化及ESG、固收、大宗商品、外汇等。

• 发布日期：2025年7月24日

- 主题范围：宏观经济形势、资本市场策略、量化及ESG、固定收益市场表现、大宗商品趋势及外汇动向等，覆盖中国经济和资本市场全景。

• 报告核心信息：

- 2025年二季度中国宏观经济呈现阶段性放缓，内需存在替代政策刺激后的回落压力，外需受中美贸易摩擦影响出口韧性存在不确定性。
- 资本市场多因素共振，A股估值相对全球主要市场处历史偏低，具备一定投资吸引力。
- 粗放投资或见顶，基建、制造业投资需求成为支撑，房地产压力依旧。
- 通胀持续低位，货币政策存在宽松空间，财政政策落地效果成为关键。
- 外汇方面，人民币汇率温和升值但对非美货币贬值，美元整体走弱。
- 大宗商品价格表现分化，能源受库存影响维持区间震荡，贵金属受避险兼具投资价值，工业金属面对地缘因素冲击。

• 报告亮点：集合约120页图表，系统呈现中国经济、市场和资产价格动态。[page::0],[page::2],[page::7]

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二、逐节深度解读

2.1 宏观经济（第2-6页）

关键论点：

• 2025年二季度中国实际GDP同比增速为5.2%，较一季度下滑0.2个百分点；名义GDP同比3.9%，回落0.7个百分点。

- 制造业、基建和房地产投资连续下降，投资动能疲软，财政投放节奏偏慢拖累基建投资。

• 居民消费存在压力，尤其是6月后以旧换新政策退出，社零增速放缓，下半年预测消费压力增加。

- 出口表现韧性较强，尽管4月美国对华加征超100%关税，5月贸易摩擦缓和后出口反弹，整体出口上半年同比增长7.2%。但未来出口仍面临不确定性。

• 物价处于低位，CPI同比仅0.1%，且GDP平减指数下跌1.3%，通胀持续疲软。

- 财政依然有资金余力，但资金使用快速推进，后续财政空间相对有限。

• 货币政策宽松空间有限，支持政策更多依赖财政和信贷投放。

支撑逻辑与数据：

• 固定资产投资同比仅增长2.8%，显著低于去年同期3.9%，反映企业利润低迷、产能未充分利用和房地产市场低迷影响内生经济活力。

- 社会消费品零售总额增长从政策刺激后回落，显示消费替代效应明显。

• 进口、出口和贸易顺差数据印证出口韧性，但地缘及贸易政策风险依然存在。

- 货币供应量M1和M2增长有所回暖，但财政存款高企表明货币释放仍有盲区。

关键图表说明：

• 图3显示2019年至2025年6月的名义及实际GDP同比增速趋势，2025年二季度明显回落。

- 图4反映社零增速边际放缓，显示消费动力减弱的迹象。

• 图5反映固定资产投资增速，各主要领域均下滑，尤其房地产投资持续负增长。

- 图6显示国际货物贸易增长状况，出口增速虽有波动但整体韧性突出。

• 图7展现食品及服务CPI和PPI走势，均处低位偏弱状态。

- 图8和图9分别反映M1、M2增速及财政存款情况，货币和财政表现的分化。

• 图11显示社融增速回升，部分政策效果已显现。

- 图12、13分别展示工业企业利润及盈利预测调整情况，反映盈利压力阶段性存在，但部分行业受益于经济结构调整。

财务展望及驱动因素：

• 经济增速放缓主要因内需动力减弱，特别是房地产和基建投资回落。

- 出口短期虽受贸易摩擦冲击，但对非美目标市场出口保持支撑。

• 物价低迷约束货币政策宽松空间，需财政政策配合。

- 预计未来财政政策边际放松较难，货币政策需补降利率以促进信贷和需求。

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2.2 市场策略（第7-9页）

论点摘要：

• 2025年二季度中国宏观经济放缓、海外经济表现韧性，海外环境有风险缓释迹象，美联储或延迟加息或降息时间。

- A股盈利增速受房地产影响下滑，但内需及外需部分领域显示回暖迹象。

• A股估值韧性较强，主要宽基指数估值处于历史中低位，股息率水平相对于国债具吸引力，全球市场相对估值较低。

- 投资建议聚焦高景气度成长行业（如AI产业链、创新药、国防军工）、价格承压但产能调整或扩张领域，以及分红确定性的红利板块（银行、公用事业等）。

• 三季度市场或维持窄幅波动，政策兑现和外部风险变化是关键。

关键图表：

• 图8、9展示了全球主要市场二季度表现，A股及港股表现相对平稳，成长与价值风格变化明显。

- 图9显示房地产销售压力持续，主要城市群成交面积和价格呈现下滑趋势。

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2.3 量化及ESG（第22-24页）

• 量化风格上，低流动性因子表现出色，大盘价值风格优于中小盘，收益率构成显示大盘股更有优势。

- 资产管理规模稳步扩展，各类机构产品数量和规模增长，公募及私募基金表现分层，私募基金备案规模有所回升。

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2.4 固定收益市场（第25-39页）

核心观点：

• 上半年抢出口促进贸易顺差创新高，同时财政前置发力，内需短期得以支撑。

- 预计下半年出口面临回落，内需回落明显，经济呈“前高后低”态势。

• 货币政策补降空间较大，短端利率预计下行，长端利率随之下行，2025年底10年国债收益率或降至1.3%-1.4%。

- 央行可能三季度重启国债净买入，缓解利率债供给压力。

• 信用债市场新增违约维持低位，信用利差呈收窄态势，收益率处历史低位。

- 银行存贷利差曲线宽，存款利率下降明显，引起资金流向非银理财，需要补降非银理财收益率以缓解存款流失压力。

重要图表：

• 图26显示2025年前6个月贸易顺差创新高，说明出口抢出口效应凸显。

- 图27家电、家具、通讯器材销量回升，政策刺激明显，但存在透支效应。

• 图28财政赤字使用加速，财政空间后续收紧，PMI预期下降支持经济放缓判断。

- 图29-30展现通胀预期偏弱及货币市场利率降幅加大，利率分层调整缓解银行压力。

• 图33-34央行持有国债稳健，国债市场供给呈“前高后低”趋势，利率走势或相应走低。

- 图35-36信用债利差和收益率处于低位，信用风险整体受控。

• 图37-38省级信用债融资表现分化，地产及城投债净增负增长。

- 图39新增违约发债保持低位。

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2.5 大宗商品（第39-48页）

• 能源：全球油市仍处相对供过于求态势，布伦特油价保持60美元/桶支撑，年内区间65-70美元，3季度季节性好转机会；天然气供需偏紧，价格有望迈上新台阶。

- 贵金属：黄金受避险需求和央行增持支撑，尽管短期黄金单边行情压力大，但避险溢价仍存。

• 有色金属：美国对铜关税出乎预期，加剧定价压力，但长期供给紧缩有支撑。铝电解供给有限，利润改善。锌和铅价格获成本支撑和供给波动干扰；镍供应紧张，锡需求恢复，基本面持续向好。

- 农产品：大豆种植面积减少，基本面趋紧但政策和需求不确定；玉米供应偏宽松，价格疲软；生猪供需矛盾缓解，关注下半年供给释放。

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2.6 外汇市场（第49-58页）

• 二季度人民币对美元升值约1.3%，但对非美货币整体贬值，中美贸易摩擦等不确定性影响预期。

- 美元指数大幅下跌，市场看空美元情绪升温。

• 人民币汇率升值带动离岸人民币存款和流动性宽松，人民币汇率波动率下降。

- 市场结汇需求上升，外汇市场供求改善。

• 外汇占款继续减少，外汇储备回升，名义及实际有效汇率仍处低位。

- 人民币1年期远期掉期点明显上升，反映汇率预期改善。

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三、图表深度解读汇总

宏观经济关键图表：

• 图3：二季度GDP同比增速明显下滑，名义GDP放缓体现价格压力，支持报告对经济阶段性放缓的判断。

- 图4-5：社会消费品零售增速放缓，固定资产投资多个重要领域增速回落，综合指向内需下行压力。

• 图6：出口虽受短期关税冲击，整体维持韧性，体现在上半年出口同比增长7.2%，但未来仍存不确定。

- 图7：CPI和PPI均接近零，显示通胀压力减弱，预示货币政策宽松空间有限。

• 图11：社融增速回升，显示融资环境有所改善，为未来经济提供潜在支撑。

市场策略图表：

• 图8：全球主要市场二季度表现，显示韩股和中国台湾涨幅领先，A股涨幅较小，反映外部市场活跃度。

- 图9：房地产销售疲软，尤其是中高端城市，新房成交面积及价格多属下跌，表明房地产对消费和投资拖累显著。

量化及ESG：

• 风格和因子表现说明当前A股市场偏好低流动性和价值风格，资产管理规模持续增长。

固定收益图表：

• 贸易顺差创新高反映出口抢出口效应（图26）；

- 家电及汽车零售数据反映以旧换新刺激短期提振（图27）；

• 财政赤字执行提前（图28），对应财政政策后续空间有限；

- 国债持仓及发行（图33、34）显示利率债供给高峰可能已过，有利利率下行；

• 要点突显信用债违约水平低，收益率及利差处历史较低（图35-38）；

- 存款利率下降导致非银理财规模波动，货币政策配合必要（图29、31）。

大宗商品重磅图表：

• 原油进口需求走弱，库存维持高位（图40）；

- 天然气进口及产量变动缓慢，需求端维持稳定；

• 黄金储备连续增加，黄金价格波动性高（图41）；

- 钢铁产能利用率及库存表现支撑现阶段价格回暖（图42）；

• 铜铝库存减少、价格承压但盈利仍有支撑，因地缘及供需变化（图44）；

- 锌铅供应扰动较多，价格受成本影响（图45）。

外汇市场图表解读

• 人民币汇率升值，特别1年期掉期点明显回升体现市场汇率预期修复（图52）；

- 离岸人民币资金面宽松、点心债收益率下降，表明人民币升值有流动性支持（图32）；

• 外汇市场交易活跃度稳定，结汇需求上升，支持人民币汇率稳定（图53，57）；

- 美元指数走势与市场情绪指标高度相关，看空美元情绪明显（图59）。

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四、估值分析

报告未提供详细的DCF或市盈率倍数估值模型，但通过关键指标反映估值态势：

• A股市场估值：

- 沪深300及非金融板块前向市盈率约15.8倍，接近历史平均水平（图13）。
- A股股息率大约3.5%，明显高于10年期国债收益率，利差水平处于历史高点，显示股债比具备吸引力。
- 美股与A股估值分化，A股处于全球低估水平。

• 信用债估值：

- 信用债收益率和利差处历史低位，短期限信用债利差收窄，收益率约在1.7%-1.9%之间（图35，36）。

• 大宗商品估值：

- 价格区间期望基于供需基本面和成本支撑，布伦特油价区间65-70美元/桶，铜铝价格受地缘及进口关税影响，库存情况提供支撑。

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五、风险因素评估

• 宏观风险：

- 中美贸易摩擦加剧及政策调整不及预期。
- 消费政策短期刺激透支，下半年消费及投资可能承压。
- 财政政策后续发力存在不确定性。

• 市场风险：

- 地缘政治不确定性，特别俄乌局势、中东紧张局势。
- 货币政策放松力度弱于预期导致经济不及预期。
- 信用风险可能随着部分行业盈利压力增大而释放。

• 外汇风险：

- 人民币汇率对外部冲击敏感，存在升值过快及潜在贬值风险。
- 美联储及美元走势对人民币和资本市场有重大影响。

• 大宗商品及供应链风险：

- 产能变化、政策调整及极端天气影响供需平衡。
- 贸易政策突变导致原材料进出口波动。

报告提示以上风险可能对经济与市场前景构成挑战，但均无明确定量概率及缓解方案。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基调偏中性偏积极，强调A股估值优势及政策支持，但对经济放缓与房地产压力也强调明显，体现谨慎态度。

- 关于以旧换新政策透支效应的提醒体现对政策有效性持审慎态度。

• 货币政策放松空间被限制，财政政策后续发挥潜力的假设较乐观，仍需观察实际落地效果及资金使用效率。

- 外汇和贸易的不确定性被多次点明，但对具体情景分析相对不足。

• 大宗商品部分判断较为乐观，尤其对能源价格的中枢上移及供给缩紧的预期，需关注全球经济形势和地缘风险演进。

- 图表数据丰富但部分时间跨度较长，短期与长期趋势结论有时需区别考虑。

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七、结论性综合

中金公司《2025年三季度图说中国》报告系统整合宏观经济、资本市场、量化、固收、大宗和外汇六大领域，全面反映当前中国经济运行态势及面临的机遇与挑战。

1. 经济面：2025年二季度中国经济阶段性放缓，投资与消费存在压力，出口依然韧性较强但不确定性存在。内生增长动力疲软，财政投放前置且空间有限，货币政策宽松约束趋紧，整体经济“前高后低”风险显著。
2. 资本市场：A股估值处历史中低位，股息率明显优于债券收益，具备相对吸引力。市场策略建议关注成长性高、估值韧性的行业，如AI产业链、创新药、国防军工及优质红利板块，预期指数仍将呈窄幅震荡。
3. 固定收益：利率债供给见顶但仍保持高位，央行可能加大买入力度助推利率下行；信用债违约及利差维持低位；政策和资金面压力引导银行调整存贷利率结构。
4. 大宗商品：能源领域有明显供给过剩压力，中长期价格以区间波动为主；贵金属依托避险资金和央行增持；有色金属受贸易摩擦和地缘影响冲击；农产品受基本面及政策交织影响呈现分化态势。
5. 外汇市场：人民币对美元温和升值，受制于贸易摩擦及美联储政策，呈现对风险货币贬值，离岸流动性宽松，市场风险偏好逐步回升。
6. 风险提示：贸易摩擦加剧、财政货币政策低效、外交地缘局势紧张及全球经济放缓等为主要下行风险因素。

综合来看，报告明确指出中国经济下半年的压力和不确定性催生较为谨慎的宏观环境，但投资市场估值优势和政策边际改善提供了韧性和安全边际。市场需关注财政政策实际执行、地缘风险变化以及外部宏观态势。基于丰富图表，报告以数据驱动展现中国此刻经济的复杂具象和未来挑战，具备较强的参考价值与前瞻性指引[page::0,2,3,4,5,7,8,9,12,26,28,29,33,35,36,39,44,49,50,51,54,57].

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附：重点图表示例解析

| 图表编号 | 内容描述 | 关键解读 |
|---------|----------|----------|
| 图3 | 2019年至2025年6月中国名义GDP与实际GDP同比增速趋势。 | 二季度实际GDP及名义GDP同比增速回落，反映经济面临放缓压力。 |
| 图8 | 2025年二季度全球主要资本市场涨跌幅对比。 | 韩股、台股涨幅领先，A股涨幅较小且表现分化，显示全球资金配置差异。 |
| 图27 | 以旧换新政策推动的家电、家具、通讯器材销售增长情况。 | 展示政策支持消费类耐用品的初步效果，但同时存在透支风险。 |
| 图33 | 央行持有国债规模历史趋势。 | 央行持债稳定，三季度可能继续净买入，有助于国债利率下行。 |
| 图44 | 铜价格走势及库存情况。 | 受美关税影响铜价格承压，库存走势和供应风险成价格关键变量。 |
| 图52 | 人民币1年期远期掉期点走势。 | 掉期点回升显示市场对人民币后续升值预期增强。 |

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以上详尽分析涵盖报告所有主要章节内容、数据表图含义及深层次解读，明确报告观点、所用数据及潜在风险，结合图表支撑论证，体现专业严谨金融研究的全面风貌。

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